一文で理解する MSTR マイクロストラテジーのビットコイン戦略

著者：0xCousin、IOBC Capital

ウォール街の歴史には伝説的な物語が欠かせませんが、マイクロストラテジー（MicroStrategy）ビットコイン財務会社の戦略的転換の道のりは、他とは一線を画す新たな伝説となるでしょう。

世界的な注目を集めるビットコイン戦略

2020年、新型コロナウイルスのパンデミックが世界的な流動性危機を引き起こし、各国は経済を刺激するために緩和的な金融政策を採用し、通貨の価値が下落し、インフレリスクが高まりました。

マイケル・セイラーは新型コロナウイルスのパンデミックの間に、ビットコインの価値を再評価しました。彼は、通貨供給量が年間15%のペースで増加する場合、人々は法定通貨の流れに連動しない避難資産を必要とすると考えました。したがって、彼はマイクロストラテジーにビットコイン戦略を選択させました。

ブラックロックなどの企業が提供するBTC ETFや他のスポットビットコインETPと比較して、マイクロストラテジーのビットコイン戦略はより攻撃的です。会社の余剰資金、転換社債の発行、株式の増発などの資金調達手段を通じてビットコインを購入し、会社自体はビットコインの価格上昇による潜在的な利益を得る一方で、ビットコインの価格下落による潜在的なリスクを負いますが、ETF/ETPは価格の追跡に重点を置いています。

マイクロストラテジーの資金源とビットコイン購入の経緯

マイクロストラテジーは主に4つの方法で資金を調達し、ビットコインを購入しています。

1、自己資金を使用して購入

最初の3回の投資では、マイクロストラテジーは帳簿上の余剰資金をビットコイン購入に投じました。2020年8月、マイクロストラテジーは2.5億ドルを投じて21400枚のビットコインを購入しました；9月には1.75億ドルを投じて16796枚のビットコインを購入；12月には0.5億ドルを投じて2574枚のビットコインを購入しました。

2、転換優先債（Convertible Senior Notes）の発行

より多くのビットコインを購入するために、マイクロストラテジーは転換社債の発行を通じて資金調達を始めました。

転換優先債は、特定の条件下で投資家が債券を会社の株式に転換できる金融商品です。この種の債券は利率が低く、場合によってはゼロであり、現在の株価よりも高い転換価格が設定されています。投資家がこのような債券を購入する理由は、主に下方保護（債券の満期時に元本と利息を回収できること）と株価上昇時の潜在的な利益を提供するからです。マイクロストラテジーが発行した数回の転換社債の利率は0%-0.75%の範囲が多く、これは投資家が実際にMSTRの株価上昇に自信を持ち、債券が株式に転換されてより多くの利益を得ることを期待していることを示しています。

3、優先担保債（Senior Secured Notes）の発行

転換優先債の他に、マイクロストラテジーは4.89億ドルの2028年満期6.125%利率の優先担保債を一度発行しました。

優先担保債は担保付きの債券であり、リスクは転換優先債よりも低いですが、この種の債券は固定利息の収益しかありません。マイクロストラテジーが発行したこの優先担保債は、すでに早期返済を選択しています。

4、市場価格株式発行（At-the-Market Equity Offerings）

マイクロストラテジーのビットコイン戦略が初めて成果を上げると、MSTRの株価は持続的に上昇し、マイクロストラテジーはより多くの市場価格株式発行を通じて資金調達を行いました。この方法で得られる資金はリスクが低く、債務ではなく、返済のプレッシャーもなく、特定の返済日も存在しません。

マイクロストラテジーは、Jefferies、Cowen and Company LLC、BTIG LLCなどの代理機関と公開市場販売契約を結んでいます。これらの契約に基づき、マイクロストラテジーは不定期にこれらの代理機関を通じてAクラス普通株を発行・販売することができます。これが業界で言われるATMです。

市場価格株式発行はより柔軟で、マイクロストラテジーは二次市場の状況に応じて新株を売却するタイミングを選択できます。株式の発行は既存の株主の権益を希薄化しますが、ビットコイン価格との関連性や1株あたりのMSTRのビットコイン保有量の増加などの変化により、市場はこの措置に複雑な反応を示し、MSTRの株価は全体的に高いボラティリティを示しています。

マイクロストラテジーは上記の4つの方法を通じてビットコインを購入した経緯は以下の通りです：

制作：IOBC Capital

BTCの価格チャートに対応する形で、マイクロストラテジーの具体的な購入履歴は以下の図の通りです：

出典：bitcointreasuries.net

2024年12月30日現在、マイクロストラテジーは合計約277億ドルを投資し、444262枚のビットコインを購入し、保有平均価格は62257ドル/枚です。

マイクロストラテジーの「インテリジェントレバレッジ」によるビットコイン購入に関するいくつかの重要な問題

マイクロストラテジーの「インテリジェントレバレッジ」（Intelligent Leverage）によるビットコイン購入戦略について、市場では多くの議論があります。市場で話題になっているいくつかの重要な問題について、私の考えを述べます。

一、MSTRのレバレッジリスクは高いのか？

結論から言うと、あまり高くありません。

MSTRの2024年第3四半期の決算電話会議で開示された情報によると、その時点でMSTRの総資産は約83.44億ドルであり、この決算書に記載されたビットコインの帳簿価値（Carrying Value）は68.5億ドル（当時252220枚、27160ドルの価格で計算）に過ぎません。総負債は約45.7億ドルであり、したがって対応する負債資本比率は1.21です。

この会計基準については議論しませんが、実際の売却時のデータを考慮すると、実際の売却時には最新の市場価格が反映されます。2024年9月30日のビットコインの最新市場価格（63560ドル）で計算すると、MSTRが保有するビットコインの実際の市場価値は160.3億ドルとなり、対応するMSTRの負債資本比率はわずか0.35です。

2024年12月30日現在のデータ状況を見てみましょう。

2024年12月30日現在、マイクロストラテジーの未払い総負債は72.7385億ドルで、具体的には以下の通りです：

制作：IOBC Capital

2024年12月30日現在、マイクロストラテジーは444262枚のビットコインを保有しており、その価値は422.5億ドルです。もしマイクロストラテジーの他の資産が変わらない（つまり14.9億ドル）と仮定すると、MSTRの総資産は437.4億ドル、負債は72.7385億ドルとなり、この時点でMSTRの負債資本比率はわずか0.208です。

米国の主要上場企業の負債資本比率を見てみましょう------アルファベット0.05、ツイッター0.7、メタ0.1、ゴールドマン・サックス・グループ2.5、JPモルガン・チェース1.5。

マイクロストラテジーはソフトウェア業界から金融業界に転身した企業であり、この負債資本比率は依然として健全です。

二、これらの転換債はどのような状況で将来的に耐えられない重荷になるのか？

結論から言うと、マイクロストラテジーが今後転換債を発行し続けなければ、ビットコインが長期的に16364ドルを下回る場合、マイクロストラテジーが保有する444262枚のビットコインの価値がその転換債の総額72.7億ドルを下回ることになります。もしマイクロストラテジーが今後ATM資金調達と余剰資金の方法でビットコインを購入し続けるなら、保有ビットコインの数量が増えるにつれて、この「資不抵債」の価格ラインはさらに低くなる可能性があります。

もしマイクロストラテジーがビットコインの高値時に転換債を発行し続け、ビットコインがベアマーケットに入った場合、ビットコイン価格の下落によりマイクロストラテジーが保有するビットコインの価値がその転換債の総額を下回ることになり、MSTRの株価が低迷し、再資金調達能力や返済能力に影響を与え、結果として転換債が耐えられない重荷になる可能性があります。

マイクロストラテジーの転換債では、債券保有者はその債券をMSTRの株式に転換する権利を持ち、2つの段階に分かれています：第一段階------債券の取引価格が2%下回った場合、債権者は権利を行使し、債券をMSTR株式に転換して売却し元本を回収できます；債券の取引価格が正常または上昇している場合、債権者はいつでも二次市場で債券を転売して元本を回収できます。第二段階------債券が満期に近づくと、2%のルールは適用されず、債券保有者は現金を受け取るか、直接債券をMSTRの株式に転換できます。

マイクロストラテジーが発行した転換債は低利息またはゼロ利息の債券であるため、明らかに債権者が求めているのは転換株のプレミアムです。返済日には、MSTRの株価が当初の資金調達時の価格に対して一定の上昇があれば、債権者は株式転換の可能性を考慮します。逆に、MSTRの株価が当初の資金調達時の価格に対して一定の下落があれば、債権者は元本と利息を要求することを考慮します。

もし債権者がMSTR株式への転換を選択しなかった場合、最終的に本当に債権者に返済する必要がある場合、マイクロストラテジーにはいくつかの選択肢があります：

• 新株を発行し、資金を調達して返済する；

• 新たに債券を発行し、新債で旧債を返済する；（2024年9月にはすでに行っています）

• 一部のビットコインを売却して返済に充てる。

したがって、現時点では、マイクロストラテジーが「資不抵債」の状況に陥る可能性は低いと見ています。

三、なぜ投資家はMSTRの1株あたりのビットコイン保有量に関心を持ち始めたのか？

結論から言うと、1株あたりのビットコイン保有量はMSTRの1株あたりの純資産を決定します。

転換債の発行やATMによる資金調達は、株式を希薄化することで実現されます。そして資金調達の目的は、ビットコインの保有量を増やすことです。MSTRの株主にとって、株式の希薄化は悪材料であり、伝統的には好ましくないことです。マイクロストラテジーの経営陣がMSTRの株主に語るストーリーは------BTCの利回りKPIです。

本質的には、MSTRの時価総額が保有するBTCの総価値よりも高い場合、市場価値プレミアムが存在する限り、MSTRの株式を希薄化してBTCを購入することで、1株あたりのMSTRのビットコイン保有量を増やすことができるということです。MSTRのビットコイン保有量の増加は、MSTRの1株あたりの純資産の増加を意味し、したがって株主にとっては、株式の希薄化を通じて資金調達してビットコインを購入することは依然として価値のある行動です。

現在、マイクロストラテジーは444262枚のBTCを保有しており、総保有価値は約422.56億ドルです。現在のMSTRの時価総額が803.7億ドルである場合、MSTRの時価総額はビットコイン保有価値の1.902倍であり、現在のプレミアム率は90.2%です。現在のMSTRの総株式数は2.44億株で、1株あたりのBTC保有量は約0.0018枚です。

これがいわゆる「インテリジェントレバレッジ」の核心であり、自社の企業時価総額とビットコイン保有時価総額の差を資本運用の優位性に転換することです。

四、なぜ最近2ヶ月間マイクロストラテジーはより攻撃的にビットコインを購入したのか？

結論から言うと、MSTRの株価が非常に高いためかもしれません。

マイクロストラテジーは最近2ヶ月間、明らかにビットコイン購入のための資金調達規模を拡大しました。2024年11月と12月、マイクロストラテジーはATMと転換債を通じて合計176.9億ドル（総投資額の63.8%）を投入し、192042枚のビットコイン（総購入量の43.2%）を購入しました。そのうち30億ドルが転換債で、残りの146.9億ドルはATM方式での資金調達によるものです。

全体的に見て、マイクロストラテジーのビットコイン戦略の配置プロセスは、時間的な次元において定期購入の特徴を持っていますが、数量と金額においては、牛市の方がベア市場よりも攻撃的に購入しているようです。

私はこの特徴を理解できませんが、大胆に推測するに、牛市ではMSTRの株価の上昇幅がより大きいからかもしれません。2024年8月、MSTRの株式が高送転された後、その株価は3倍に上昇し、年間株価は4倍以上上昇しましたが、ビットコインの今年の上昇幅はわずか2.2倍です。

マイクロストラテジーのCEOは、2024年第3四半期の決算電話会議で美しい「42B計画」を語りました。

イギリスの作家ダグラス・アダムスは『銀河ヒッチハイクガイド』の中で、スーパーコンピュータ「ディープ・ソート」が「生命、宇宙、そしてすべての問題の究極の答え」として示した結果は42であると述べています。

マイクロストラテジーはこれを神秘的な数字と考え、42Bの資金調達計画を提案しました。21もまた神秘的な数字であり、ビットコインの最大供給量は21Mです。したがって、マイクロストラテジーは今後3年間で21BのATMと21Bの固定収入を発行し、ビットコインの保有を増やす計画です。

仮にマイクロストラテジーが最終的に420億ドルの資金調達を行い、330ドルの株価で増発すると仮定すると、増発後の総株式数は3.713億株になります。仮にマイクロストラテジーが平均10万ドルでビットコインを購入した場合、会社は420000枚のビットコインを追加し、マイクロストラテジーの総保有量は864262枚のビットコインに達します。この時、1株あたりのビットコイン保有量は0.00233枚に増加し、保有量は約29.4%増加します。この時点で、MSTRの総時価総額は1225.3億ドル、保有するBTCの総価値は864億ドルとなります。このような状況でも、時価総額プレミアムは依然として存在します。

五、マイクロストラテジーの後、ビットコインにはどのような上昇の動機があるのか？

結論から言うと、マイクロストラテジーがビットコインを購入することを促進する上場企業の他には、現在思いつくのは国家レベルの戦略的備蓄ですが、この牛市においてはあまり大きな期待は持てません。

今回のサイクルでビットコインが上昇した主な要因は以下の通りです：

1、ビットコインに強いコンセンサスを持つロングタームホルダー

ビットコインの長期的な上昇には理由が必要ありません。これはBTCerにとって、猿が木に登ることやネズミが穴を掘ることと同じくらい自然なことです。なぜなら、それはデジタルゴールドだからです。

ビットコインが16000ドルを下回った後、当時最も主流のAntminer S17シリーズのマイニング機器は、シャットダウン価格の近くにあり、Shenma M30S、Hippo H2、Antminer T19などのマイニング機器もすでにシャットダウン価格帯に陥っていました。この価格帯では、何も起こらなくても、この反発は発生するでしょう。牛市とベア市場の転換は、高いところから自由落下するバスケットボールのようで、地面に落ちた後、いくつかの段階で反発が弱まります。

出典：glassnode

上の図からわかるように、2022年末にはロングタームホルダーが継続的に買い増しを行っています。

十年以上の発展を経て、ビットコインのコンセンサスは十分に強力であり、場内の投資者やロングタームホルダーは主流のマイニング機器のシャットダウン価格近くでコンセンサスを持っています。

2、ETFが伝統的金融市場に新たな資金をもたらす

BTC ETFの承認により、合計で528600個のBTCが流入し、この牛市ではETFがビットコインに約360億ドルの新たな買いをもたらし、ETHにも26億ドルの新たな買いをもたらしました。

出典：coinglass.com

さらに、BTC ETF（およびETH ETF）の承認は波及効果を生み出し、より多くの伝統的金融機関がクリプトの分野に注目し、配置を始めています。

3、マイクロストラテジーの継続的な買い入れ、多くの上場企業が模倣し、デイビスの二重効果

Bitcointreasuriesのデータによると、2024年12月30日現在、149の主体が合計295万個以上のビットコインを保有しています。そしてこのデータは最近も急速に増加しています。

出典：bitcointreasuries.net

これらのビットコインを保有する主体の中には、73社の上場企業、18社の私企業、11の国、42のETFまたはファンド、5つのDeFiプロトコルがあります。

マイクロストラテジーは「ビットコイン財務会社」戦略を採用した最初の上場企業ですが、唯一の企業ではありません。Marathon Digital Holdings、Riot Platforms、Boyaa Interactive International Limitedなどの上場企業もこの戦略を実践しています。しかし、マイクロストラテジーの影響力が最も大きいです。

4、国家レベルの戦略的備蓄

現在、いくつかの政府がビットコインを保有しています。具体的な詳細は以下の図の通りです：

出典：bitcointreasuries.net

これらの国はビットコインを保有していますが、そのほとんどは法執行機関が法執行過程で押収したものです。ただし、現在は売却しておらず、安定したホルダーとは言えません。

これらの国の中で、エルサルバドル（El Salvador）だけが真のBTCホルダーと言えるでしょう。エルサルバドルは2021年からビットコインを購入し、毎日1枚ずつ購入しており、現在は6002枚のBTCを保有しており、その時価総額は5.6億ドルを超えています。

また、ブータン（Bhutan）はビットコインのマイニングを通じて11688枚のBTCを保有していますが、ブータンはBTCホルダーではなく、最近の2ヶ月間で減少しています。

アメリカのトランプ大統領は選挙活動中に、彼が大統領に選ばれた場合、ビットコインの戦略的備蓄を設立すると述べました。

もしマイクロストラテジーの後に、ビットコインの上昇を促進するさらなる動機があるとすれば、最初にトランプが政権を握った後、アメリカ政府のビットコイン戦略的備蓄を推進し、さらに多くの国がビットコインを戦略的に備蓄することを促すことです。

まとめ

マイクロストラテジーのビットコイン戦略は、単なる企業の転換に関するビジネス実験ではなく、金融史における重要な革新でもあります。巧妙な資本運用、インテリジェントレバレッジ、そしてビットコインの価値に対する深い洞察を通じて、彼らは自身の時価総額の輝かしい成長を勝ち取っただけでなく、ビットコインをより深く伝統的金融の視野に押し上げ、暗号資産と主流資本市場との間の壁を打破しました。

マイクロストラテジーのこの大胆な試みは、ビットコイン伝説の序曲に過ぎないかもしれませんし、ビットコインが真に台頭する過程であっても、重要な一歩となる可能性があります。