スポットライト外のOTC取引：暗号VCたちの代替ゲームを解読する

著者：hedgedhog7、c0xswain、0xkinnif、0xlaiyuen、0xZhouYeMen

編纂：深潮TechFlow

現在の暗号通貨ベンチャーキャピタルの現状

最近、Memeコインのパフォーマンスが多くのベンチャーキャピタル（VC）支援のプロジェクトを上回り、これが市場参加者によるベンチャーキャピタルとその投資への批判を引き起こしました。いくつかの批判は正当ですが、私募市場の複雑さに対する深い理解が欠けているものもあります。

通常、プロジェクトはトークン生成イベント（TGE）の前に複数回の資金調達を通じて製品の規模を拡大します。初期の高リスク資本投資に対するリターンとして、ベンチャーキャピタルは低いトークン評価で投資に参加できます。プロジェクトが戦略的資本から得るリソースには、マーケティング支援、トークンエコノミクスのコンサルティング、ベンチャーキャピタルネットワークへのアクセスが含まれ、これらは小規模な一般投資家が通常提供できないものです。資金調達が進むにつれて、参加するベンチャーキャピタルの種類も異なり、各ベンチャーキャピタルのリスク嗜好やファンドの規模が異なるためです。

暗号ベンチャーキャピタルとその規模の細分化

出典：PitchBook

ほとんどの暗号ベンチャーキャピタルの管理資産規模は5000万ドル未満であるため、彼らはまだ製品を発売しておらず、評価が低いプロジェクトに投資する傾向があります。ベンチャーキャピタルと他の利害関係者の長期的な利益を一致させるために、私募市場で取得したトークンには通常、ロックアップ期間と帰属条項が設定されます。

ベンチャーキャピタルのリスクとリターンのトレードオフ

トークンの帰属期間中、ベンチャーキャピタルはしばしば顕著な未実現利益を目にし、彼らはデリバティブでヘッジを行ったり、プライベートバイヤーとの店頭取引（OTC）を通じて利益を実現することがあります。しかし、投資の権限、資本要件、流動性制限のため、彼らはヘッジ戦略を実施する際に課題に直面します。さらに、一部のベンチャーキャピタルは流動ポジションを管理するために必要な実行知識やリスク管理フレームワークが不足しており、効果的なヘッジがさらに困難になります。

そのため、OTC取引はベンチャーキャピタルがトークン生成イベント（TGE）の前に利益を実現する主要な手段となります。情報が透明な二次市場とは異なり、OTC市場での取引はプライベートに行われるため、世界的な取引データを統一して追跡することが難しくなります。OTC市場の規模を正確に推定することは難しいですが、OTC取引所の活動報告からいくつかのトレンドを明らかにすることができます。

STIXは、Fisher8 Capitalが支援するOTC取引所で、2023年末に設立されて以来、2億ドル以上の取引量を処理しています。STIXは主に上位200のアルトコインの資産を取引しています。過去1年間、OTC活動は頻繁で、清算（FTXによるロックされた$WLDと$SOLの販売など）やトークン財団からの直接取引（$SUI、$AVAXなど）が含まれます。この市場は、ベンチャーキャピタルが早期に利益を実現したいという希望と、TGE後のプロジェクトによる資本の需要により、引き続き成長すると予想されます。

OTC市場：私募ラウンドにおける価格発見

以下に、いくつかのベンチャーキャピタル支援のトークンとそのTGE以来のパフォーマンスを示します。ほとんどのトークンは3ヶ月後に高評価を維持するのが難しく、これによりベンチャーキャピタルは帰属期間の開始時に最高のFDVで投資を実現するのが難しくなります。このような価格動向は市場参加者にとって不利であり、帰属期間が終了する際に高値で購入した投資家とベンチャーキャピタルが一緒に売り手となります。

2024年Binance上のトークン発行後のパフォーマンス

出典：Artemis

資金調達プロセスで頻繁に評価を引き上げる手法は、市場の利益と楽観的な感情が主にプライベート領域に集中する原因となります。この状況により、一般投資家はトークン生成イベント（TGE）後に主に価格下落のリスクに直面します。プロジェクトを支えるための十分なインセンティブメカニズムがなければ、公共市場の参加者は共倒れの状況に陥る可能性があります。市場が公正価値に向かうにつれて、ベンチャーキャピタルと一般投資家は長期的に課題に直面することになります。

トークンパフォーマンスの例

出典：0xLouis

私たちは、二次市場の上昇スペースを確保することが、より強固な支持基盤を築き、プロジェクトの寿命を延ばすのに役立つと考えています。現在の一つの方法は、現物および/またはプレマーケット取引を通じて一般投資家がTGE前に価格発見を行うのを助けることです。プレマーケット取引では、現物市場のトークンは約束手形（IOUトークン）と見なされ、TGE時に実際の資産に交換可能です。一方、永続契約のプレマーケットは、資産価格の動向を追跡する合成市場であり、通常は財団が発行するコールオプションを通じてヘッジされます。

プレマーケット取引は、Aevo、Whales Market、主要な中央集権取引所（CEX）などのアクセスしやすいデリバティブプラットフォームで行うことができます。しかし、これらの製品には流動性とデルタリスクがあります。流動市場の買い手がTGE前にトークンを購入する際、取引プラットフォームは取引相手として、トークンがTGE後に優れたパフォーマンスを示す場合、大きな損失を被る可能性があります。さらに、参加者は対抗リスクも考慮する必要があります。例えば、基礎資産に対する法的請求権が欠如している場合や、取引所が利益を上げたプレマーケット参加者からの損失を負担できない場合などです。

トークンが資金調達ラウンド間にOTCを通じて仮想的に示すパフォーマンス

二次市場の価格上昇を促進する別の方法は、私募市場がトークン生成イベント（TGE）前に価格下落のプロセスを経験することです。これにより、各ラウンドの資金調達間の評価ギャップを減少させることができます。上のグラフは、2つの仮定のプロジェクトの簡略化された比較を示し、OTC取引がTGE後のパフォーマンスに与える潜在的な利益を説明しています。AラウンドとTGEの間に資金調達の下方修正が発生した場合、既存の投資家がコスト以下で保有株を売却することで、チームに対してTGE価格を元の計画よりも低く設定すべきであることを警告する可能性があります。このような調整は、プロジェクトの評価が市場の期待により近づくのに役立ちます。

プロジェクトが最終的に成功し、期待されるTGE後の価格レベルに達した場合、流動市場からの利益を上げたトークン保有者がプロジェクトに対してより持続的な支持を提供することができます。

暗号OTC取引所の詳細分析

私募市場での価格下落を許可することは理想的に見えるかもしれませんが、法的障害や取引の種類の複雑さにより、このプロセスは簡単ではありません。OTC取引は主に2種類に分けられます：純粋な自主購入と資金利回りのアービトラージ。

自主購入は通常、評価に敏感な投資家を引き付け、これらの投資家は基礎資産の直接市場エクスポージャーを得たいと考えています。これは、以前の投資家からSAFT/SAFE契約を引き継ぐか、プロジェクトチームから直接トークンを購入することを含みます。初期投資家からSAFT/SAFE契約を購入する際、取引は通常、額面で評価されるか、TGE前に25-30%のプレミアムが付加されます。

資金利回りのアービトラージ購入者は評価との関係が弱いです。彼らの利益は、現物のディスカウントとヘッジコストの差に依存し、これはトークンの帰属期間中の永続契約の資金利回りに影響されます。STIXの報告によれば、この種の購入者は通常、現物価格よりも60-65%低い価格で購入でき、中立的なリスク戦略を実行します。しかし、この機会には3つの前提条件があります。まず、基礎資産の永続契約が必要です。次に、市場には取引を実行するための十分な流動性が必要です。最後に、ヘッジコスト（すなわち担保の機会コスト）が現物のディスカウントから得られる利益を超えてはなりません。短期的な永続的ヘッジを行う際に清算されないようにするために、これらの購入者は大量の担保を準備する必要があります。なぜなら、強制的な清算が発生すると、取引が利益を上げられなくなる可能性があるからです。

OTC購入者のタイプが異なるため、トークン財団が発表する大規模なOTC取引は慎重に扱うべきです。これらの取引は、現在の価格での真の長期的な需要よりもアービトラージの機会を反映している可能性があります。

OTC市場の課題

OTC取引が直面する複雑な問題の一つは、契約に存在する逆譲渡条項です。これらの条項は、投資家が創業者の同意なしにその持分を第三者（新しいOTC購入者）に譲渡することを制限します。STIXの報告によれば、この種の条項は30%-45%のSAFTに存在します。

財団がOTC取引を阻止する場合、購入者は追加の対抗リスクを負うことになります。「正式な取引」が提供する法的保護が欠如しているため、購入者は売り手の不当行為に直面した際に取るべき手段が非常に限られています。規模の小さいファンドにとって、このリスクは特に顕著であり、彼らは大規模な著名なベンチャーキャピタルファンドのように評判リスクに直面することは少ないからです。

暗号ベンチャーキャピタルの資金調達活動

出典：Pitchbook

2021年と2022年、パンデミック刺激政策と以前の資金調達の高リターンの約束により、資金調達レベルは歴史的な高水準に達しました。この期間中、リスク投資ファンドは豊富で投資に急いでいたため、取引は迅速に進展しました。しかし、2022/2023年のベアマーケットは顕著な変化をもたらしました。次の資金調達がより一般的になり、投資家のリスク嗜好が低下し、TGEの遅延が常態化しました。市場のダイナミクスの変化や、Terra、FTX、3ACなどの高プロファイルの崩壊事件は、ファンドのパフォーマンスを停滞させ、暗号ベンチャーキャピタルへの資本流入を減少させました。

PitchBookの報告によれば、投資家のリスク投資への関心が低下し、新ファンドの資金調達にかかる時間が2021年の6ヶ月から2024年の21ヶ月に延びています。さらに、2021年と2022年に4 + 2構造を採用したリスク投資ファンドは撤資段階に入り、二次市場には構造的な売り手が現れます。

暗号ベンチャーキャピタルファンドのパフォーマンスが不振であるため、彼らは流動性トークンへの投資やOTC取引など、他の戦略を模索し始めています。OTC取引には通常ロックアップ期間と帰属条項がありますが、その投資期間は通常のベンチャーキャピタルよりも短く、投資期間に注目する投資家に適しています。OTC取引が業界でより一般的になる場合、STIXなどのプラットフォームは、その提供する包括的なサービスにより利益を得て、市場の断片化問題を解決する可能性があります。

ベンチャーキャピタルの未来の方向性

現在の暗号ベンチャーキャピタル資金の減少傾向は、業界に課題を提起しています。考えられる解決策の一つは、積極的な投資戦略を採用することです。次の「ゼロからの機会」を探すのではなく、ファンドは流動性トークンの取得に焦点を当て、その専門知識とネットワークを活用してプロジェクトを「1から10」に拡大することができます。

この積極的な投資戦略に興味がある場合、STIXはより多くのリスクファンドの参加を積極的に求めています。興味がある方は、STIX.coを訪れるか、Xを通じてtaran_ssに連絡して、詳細情報を取得してください。