DeFiデリバティブの主流プレイスタイルの比較：実際の資産サポート VS 合成資産取引

出典：Chaos Labs X アカウント

著者：Chaos Labs

編纂：深潮TechFlow

研究アナリスト @0xGeeGee によって執筆

従来の金融と暗号通貨の分野では、デリバティブ市場の規模は現物市場をはるかに上回っています。 例えば、現在のビットコインの日次現物取引量は約400億ドルですが、そのデリバティブ取引量は538.9億ドルに達しています（データ出典：Cryptoquant.com）。

ビットコイン：取引量比率（現物 vs デリバティブ）--- 出典：CryptoQuant

この傾向は2021年初頭から加速し、現在まで続いています。従来の金融におけるデリバティブ市場はすでに現物市場を超えており、暗号通貨の中央集権型取引所（CEX）におけるデリバティブ市場もそれに続いています。分散型金融（DeFi）分野では、デリバティブはまだ分散型取引所（DEX）の現物市場を超えていません。例えば、過去24時間で、@Uniswap v3 は13億ドルの現物取引を促進し、@HyperliquidX は約10億ドルのデリバティブ取引を処理しました（データ出典：Coingecko Data）。

それにもかかわらず、ギャップは縮小しており、エコシステムの成熟に伴い、オンチェーンデリバティブは他の成熟市場のように最終的に現物市場を超える可能性が明らかです。市場の需要がデリバティブに傾いている一方で、この成長には安全で効率的な取引プラットフォームとモデルが支えとして必要です。

デリバティブ取引量 --- 出典：DefiLlama

デリバティブ市場を支えるさまざまなモデルを理解することは、この変化を支えるインフラを構築する上で重要です。この記事では、ハード流動性サポートモデルと合成モデルについて議論します。

ハード流動性サポートモデル

ハード流動性サポートモデルでは、トレーダーは流動性プールに保管されている実際の資産、トークン、またはステーブルコインと取引を行います。これらの資産は実際にトレーダーに貸し出され、マージンポジションを開くために使用されます。@GMXIO、@JupiterExchange、@GearboxProtocol の PURE および @Contangoxyz は、このアプローチを採用しているいくつかの例です。

流動性提供者（LP）は、ハード資産を預け入れることで取引手数料を獲得し、トレーダーの対抗者として報酬を得る可能性があります。したがって、LPの収益はプール内の資産のパフォーマンス、プールの使用率、および多頭と空頭の取引量をバランスさせるメカニズムがないモデルにおけるトレーダーの損益に依存します。

利点：

破産リスクが低い： 実際の資産が支えとなっているため、システムの破産リスクは低くなります。

DeFiのコンポーザビリティ： GMXやJupiterなどのハードサポートモデルは、流動性プールトークンの再担保を許可します：$GLP と $JLP トークンは担保として使用したり、他のDeFiアプリケーションでステーキングしたりすることができ、資本効率を向上させます。

取引/マーケットメイキングのインセンティブ要求が低い： LPが対抗者またはマーケットメーカーとして機能するため、直接的なインセンティブの重要性が低下します。初期段階では、LPは通常トークンインセンティブを通じて報酬を得ますが、長期的には流動性提供の報酬は主に取引手数料から来るため、取引インセンティブプログラムの設計の難易度が減少します。

市場流動性の深化： ハードサポートモデルは、実際の資産でサポートされた流動性バスケットを要求することで、市場流動性の深化を促進します。過去数年間で、これによりGMXのようなプロトコルが現物資産を交換する最も効率的な場所の一つとなり、流動性がデリバティブと現物市場の両方に同時にサービスを提供できるプールに集中しています。

DefiLlamaのスクリーンショットから、GLPとJLPの収益を含むプロトコルとプールの数がわかります。

このカテゴリでは、流動性の取得と共有方法に基づいて、異なるサブモデルが登場しています：

GMX v1とJupiter： これらのプロトコルは、すべての資産が集中しているグローバル共有流動性プールを採用しています。このモデルは、深い流動性を確保し、流動性提供者が異なるDeFiプロトコルで単一のトークンを使用できるようにすることで、コンポーザビリティを強化します。

GMX v2とGearboxのPURE： モジュール化アーキテクチャの隔離流動性プールを導入し、各資産または市場には専用の流動性プールがあります。これにより、プロトコルのシステミックリスクが低下し、より長尾で高リスクの資産をサポートできるようになります。各資産のリスクとリターンは独立しており、単一の資産がプロトコル全体の流動性に影響を与えるのを防ぎ、異なるリスク/リターン特性を形成します。

この「ハード流動性サポート」モデルでは、Contangoの運用も見ることができます。これは独立したモデルではありませんが、Contangoは既存の貸出プロトコル（Aaveなど）の上で運営され、マージン分散型取引所の体験を提供します。借入プールから借りた実際の資産とフラッシュローン機能を利用してレバレッジポジションを作成します。

合成モデル

ハード流動性サポートモデルが実際の資産を担保として要求することで安全性とコンポーザビリティを保障するのに対し、合成モデルは異なるアプローチを採用します。

合成モデルでは、取引は通常実際の資産に依存せず、代わりにこれらのシステムはオーダーブックマッチング、流動性保険庫、価格オラクルを利用してポジションを作成および管理します。

合成モデルの設計は多様であり、いくつかはピアツーピアのオーダーブックマッチングに依存し、活発なマーケットメーカーが流動性を提供します。これらのマーケットメーカーは専門的なものもあれば、アルゴリズム保険庫によって管理されるものもあり、流動性はグローバルに共有されるか、市場で隔離されることがあります。また、純粋に合成的な方法を採用し、プロトコル自体が対抗者となるものもあります。

流動性保険庫とは何ですか？

合成デリバティブモデルにおいて、流動性保険庫は取引に必要な資金源を提供する集中型流動性メカニズムであり、合成ポジションを直接サポートするか、マーケットメーカーの役割を果たします。異なるプロトコルの流動性保険庫の構造は若干異なる場合がありますが、その主な目的は取引に流動性を提供することです。

これらの流動性保険庫は通常、専門のマーケットメーカー（Bluefinのステーブルコインプールなど）またはアルゴリズム（Hyperliquid、dYdX unlimited、Elixirプールなど）によって管理されます。特定のモデルでは、これらは純粋なパッシブ対抗者プール（Gains Tradeなど）です。通常、これらのプールは一般に公開されており、一般の人々が流動性を提供し、プラットフォームの活動に参加することで報酬を得ることができます。

流動性保険庫は、Hyperliquidのようなリストされた市場で共有されることもあれば、@dYdX unlimited、@SynFuturesDeFi、@bluefinappのように部分的に隔離されることもあり、これらの方法は前述のリスクとリターンに類似した特性を持っています。

Bluefinのような一部のプロトコルは、ハイブリッドモデルを採用しており、マーケットメーカーが管理するグローバル流動性保険庫と隔離されたアルゴリズムプールを組み合わせています。

合成モデルでは、流動性は通常、アクティブユーザー（ピアツーピアマッチング）、流動性保険庫（バックアップとして）、およびオーダーブックで売買の見積もりを行うマーケットメーカーによって共同提供されます。前述のように、@GainsNetwork_ioのような純粋な合成モデルでは、流動性保険庫自体がすべての取引の対抗者として機能し、直接的なオーダーマッチングを必要としません。

利点：

合成モデルのトレードオフはハード流動性サポートモデルとは異なりますが、一連の利点ももたらします：

資本効率： 合成モデルは資本効率が非常に高く、直接的な1:1の実物資産のサポートを必要としません。活発な取引の潜在的な結果をカバーするのに十分な流動性があれば、システムは少ない資産で運営できます。

資産の柔軟性： これらのシステムは取引資産に関してより柔軟性があり、ポジションは合成的です。各資産に対して直接的な流動性を提供する必要がないため、取引ペアが多様化し、新しい資産をより迅速に、場合によっては半許可的に上場することができます。

この点は、Hyperliquidのプレリリース市場で特に顕著であり、これらの市場で取引される資産はまだ実際には存在していません。

より良い価格実行： 取引が純粋に合成的であるため、特にマーケットメーカーがオーダーブックで活発に活動している場合、より良い価格実行が実現する可能性があります。

しかし、これらのモデルにはいくつかの顕著な欠点もあります：

オラクルへの依存： 合成モデルは価格オラクルに高度に依存しており、これによりオラクル操作や遅延などの関連問題の影響を受けやすくなります。

流動性貢献の欠如： ハードサポートモデルとは異なり、合成取引は資産のグローバル現物流動性に貢献しません。流動性はデリバティブのオーダーブック内にのみ存在します。

分散型取引所は、中央集権型取引所に比べて全体の永続的契約取引量における割合は依然として小さい（市場の約2%を占める）ですが、多様なモデルが将来の実際の成長の基盤を築いています。これらのモデルの組み合わせと資本効率、リスク管理の継続的な改善が、分散型取引所がデリバティブ市場でのシェアを拡大する鍵となるでしょう。

永続的契約取引量の分布------出典：GSR年次報告書

Chaos Labsの貢献

Chaos Labsは、ハードサポート流動性と合成モデルのリスク管理において重要な役割を果たし、@GMX_IO、@dYdX、@SynFuturesDeFi、@JupiterExchange、@OstiumLabs、@Bluefinappなどの協力プラットフォームの特定のニーズに応えています。

長期的なリスク分析提供者として、Chaos Labsはリアルタイムのリスク評価とシミュレーションを通じて、プロトコルがレバレッジ制限、清算閾値、担保要件、および全体的なプラットフォームの健康状態を管理するのを支援しています。

Chaos Labsの最新製品Edge Networkは、分散型オラクルシステムを導入し、オラクルに関連するリスクを低減し、合成およびハードサポートモデルがリアルタイムで正確な価格データから利益を得ることを確保します。Edgeは、Jupiterのような著名なプラットフォームで主要なオラクルとして使用されています。

Chaos Labsはまた、取引体験をスムーズにし、より多くの流動性を引き付けるために、パートナーと共に最適化された流動性インセンティブプログラムを策定しています。

最後に、Chaos Labsは、GMX、Jupiter、Bluefin、dYdXなどのプラットフォームのリスクパラメータを監視するための公共ダッシュボードも提供しています。