硬直、バブル、危機、氷を破る

著者：YBB Capital Researcher Ac-Core

TL;DR

• 前回のマクロ経済の繁栄によって推進されたブルマーケットとは異なり、今回の暗号市場は主にマクロ経済の不確実性に影響されている；

• ETFは「イブプロフェン徐放カプセル」に過ぎず、暗号の米国化の傾向は業界の成長ポテンシャルの「締め付け」となっている；

• 現在のブルマーケットはほぼビットコインに限られており、アルトコインの低迷の主な理由は、全体的な業界の革新の欠如、流動性不足、及び一次市場の評価が高すぎることにある。全体的な資本の推進力は限られており、市場は大幅に上昇することが難しい；

• 業界の革新が停滞している中で、ブラックロックなどの伝統的な機関が参入しても、一定の増量資金を提供できるが、市場の内輪の傾向を変えることはできず、古い曲を再演することは持続的な成長を支えることができない。

一、四年ごとの半減期による周期的な上昇、果たして舟を刻んで剣を求めるように演じられるか

1.1ブルマーケットの起点は、すでに全く異なる

国家の主権通貨の過剰発行と貨幣政策の介入に抵抗するためか、ビットコインは偶然にも世界経済危機の背景の中で誕生した。発展の過程から見ると、ビットコインが2021年に国内で大規模に禁止される前、中国は暗号業界の主要な推進者であり、国内の単独マイニングの採掘量は一時、世界の総量の三分の二を占めていた。同時に、中国全体の経済は不動産とインターネットの熱潮により急速に発展し、2021年以前のマクロ環境は好調で、中央銀行の金融緩和政策が市場の投資熱を刺激した。しかし、2020年以降、不動産の冷却と全体的な経済の低下に伴い、一部の市場流動性が徐々に引き抜かれている。

後ろ向きの視点から業界の革新を振り返ると、DeFiの夏はイーサリアムの内循環経済を推進し、その爆発の主要な原動力となった。その後、NFT、MEME、GameFiが次々と登場し、膨大な流量資源を引き寄せ、デジタルコレクションの熱潮を引き起こした。業界の時価総額の上昇は業界全体の発展の熱潮を引き起こしたが、今回の革新はほとんどが「旧曲の再演」であり、実質的な突破をもたらしていない。あるいは、ブルマーケットはまだ本当に到来しておらず、新しい物語は十分な波紋を引き起こしていないのかもしれない。

2019年初頭から2021年初頭を前回のブルマーケットの起点と見なすと、ビットコインは4K-1Wドルの価格帯、イーサリアムは130U-330ドルの範囲で、全体の暗号市場は比較的小さく、上昇の余地は大きかった。しかし、現在のCompaniesMarketCapのデータによると、ビットコインの時価総額は現在世界第10位で、Facebookに次ぎ、Appleまで約三倍の成長余地があり、金に対しては約15倍の成長余地がある。しかし、前回のブルマーケットと比較すると、全体の期待成長余地は大幅に縮小している。

半減期による上昇は前回のブルマーケットの核心的な物語であり、暗号市場の周期的な成長は常にマクロ経済と密接に関連している。2009年にビットコインの創世ブロック以来、その時価総額が1兆ドルを突破できたのは、周期的な金融緩和の刺激があったからだ。しかし、金融市場で唯一不変なのは「変化」であり、舟を刻んで剣を求めても、位置を得ても潜る深さはわからない。

データ出典：CompaniesMarketCap

1.2ビットコインの位置付けと今後の上昇余地はどこにある？

ビットコインの避難資産としての属性は、業界内の合意に過ぎない？

今なお、ドルはその価格決定権を通じて世界経済を支配しており、金は避難資産および価値保存の「避風港」として機能している。その歴史的な価格の新高値はすべて重大な危機に伴っている。第一次の狂乱は第二次世界大戦後のブレトンウッズ体制の崩壊から始まり、ドルと金が切り離され、地政学とインフレが原動力となった。第二次の狂乱は2005年に始まり、サブプライム危機後に大量の資金が金の避風港に流入し、2011年のリビア戦争の終了後も地政学が重要な要因であった。第三次の狂乱は2018年以降、新型コロナウイルスのパンデミックと局所的な地政学が金価格の上昇を促進した。全体的に見れば、金は常にリスクヘッジの第一選択肢であり、FRBの量的緩和が貨幣供給を拡大し、地政学がその価格上昇の主要な原動力である。

北京時間の9月12日（木曜日）に報じられたところによると、現物金は1.84%上昇し、2558.07ドル/オンスで取引を終え、歴史的な新高値を記録した。現物銀は4.19%上昇し、29.8792ドル/オンスで取引された。COMEX金先物は1.78%上昇し、2587.6ドル/オンスで、同様に歴史的な終値を更新した（データ出典：前瞻網研究選快訊）。ビットコインと金は同様に避難資産としての位置付けが崩れたようで、金は急騰したが、ビットコインはそれに追いつけず、その価格動向はむしろ米国株に近づいている。

ビットコインの最大の価値：経済制裁に抵抗し、法定通貨への信頼不足のツール

経済のグローバル化の背景の中で、各国は自国の法定通貨の国際的な流通、準備、決済を実現したいと考えている。しかし、通貨主権、資本の自由な流通、固定為替レートの間には三元的な逆説が依然として存在する。『貨幣戦争』を読んで感じたことだが、紙幣自体には何の価値もなく、国家の信用の裏付けに依存している。通貨発行権を掌握する者は、実際には法律の上に立つことができる。ドルのような覇権でさえ、長期的にこのような大規模な信用の裏付けを支えることは難しい。世界経済のグローバル化の背後には、実質的には通貨のグローバル化と国家利益の間の解決できない矛盾がある。サルバドルが「法定通貨の二元化」を採用してビットコインの全国的な使用を推進し、ドルの覇権を弱める例や、ロシアが2024年9月から住民に暗号通貨の取引を許可し、貿易決済に使用することで制裁を回避する例がある。

ビットコインの厄介な点は、その価値が法定通貨への信頼のリスクをヘッジすることに由来するが、その上昇の原動力は強国の政策、独占資本の採用、及びマクロ環境の影響に依存している。この二重の依存関係が、ビットコインが伝統的な金融システムに挑戦する一方で、そのルールの制約を受けることを意味している。

二、ETFは短期的な痛み止めに過ぎず、病を根本的に治すものではない

2.1暗号の後ETF時代：失敗した強権への対抗

図源：The Guardian-News

ビットコインは偶然にも世界経済危機の大背景の中で誕生し、ブロックチェーンの独自の特性は国家主権通貨の過剰発行と貨幣政策の介入に抵抗する可能性を持っている。反強権、自由の崇拝、去中心化はかつて業界の信念とスローガンであった。しかし、業界の「プレイヤー」の多くは投機的な心理を抱いており、一夜にして富を得ることが業界発展の第一の生産力となっているようだ。ビットコインETFの導入は確かに好材料であるが、結局のところ、避けられない一時的な出来事に過ぎず、市場を長期的に支えることはできない。

かつて、私たちの多くは強権に抵抗する信念を抱いていたが、今では強権の力に期待を寄せている。ユートピアの中で、私たちは利益にしか関心がなく、方向性には無関心のようだ。市場にはETFの好材料に対する歓声が溢れ、皆がより多くの資金が流入することを期待している。しかし、かつて強権に抵抗していた私たちは、今や自らの成果を強権に手渡す一歩一歩を踏み出している。この変化は、理想と現実の間の深刻な矛盾を反映している。

ブラックロック、バンガード、ステートストリートなどの巨頭が世界を支配しており、今やブラックロックがビットコインを支配している。

世界で最も影響力のある企業は実際にはApple、Tesla、Google、Amazon、Microsoftではなく、上記のような世界最大の資産管理会社である。ブラックロックはその代表であり、2009年から2023年までの14年間、世界最大の資産管理会社として君臨し、数兆ドルの資産を管理している。テクノロジーの巨頭と比較して、これらの資産管理会社は資本のグローバルな流れを通じて、より深遠な経済的影響力を握っている。

後ETF時代の直観的な影響は、暗号資産の価格が伝統的な金融の動向により近づくことであり、より多くのチップを掌握することで業界内でより大きな発言権を持つことができる。現在、アメリカは意識形態を通じて暗号業界の発展を徐々にコントロールしている。QCP Capitalの9月10日のニュースによると、マクロ経済の不確実性が暗号市場の主導要因となっており、BTCとMSCI世界株式指数の30日間の相関関係は0.6に達し、過去2年間の高水準に近づいている。これは、ビットコインの価格動向がますます世界の株式市場のパフォーマンスに影響されていることを示している。

暗号業界は最初に国内で芽生えたが、今や「大庄」が変わり、より専門的な競争相手が台頭している。今後は、ブランドIPやトラックセクターを選別するだけでなく、強力な取引と取引能力を持つ必要があり、マタイ効果が業界の隅々に浸透し、暗号の世界は徐々に「ウォール街レベル」の取引難易度を迎えつつある。

2.2ゴールドラッシュの暗喩

百年以上前のカリフォルニアのゴールドラッシュを振り返ると、数十万の一夜にして富を得る夢を抱いたゴールドラッシャーたちが世界中からカリフォルニアに押し寄せたが、大多数は最終的に手ぶらで帰り、命を失う代償を払った。それに対して、リーバイ・ストラウス（Levi Strauss）は別の道を選び、ゴールドラッシュを利用して手元にあった大量の帆布を使ってパンツを作り、ゴールドラッシャーたちに売った。彼の実用性が大いに評価され、その後、彼はパンツを改良し、ジーンズの創始者となり、今日では世界的に有名なLevi's社を設立した。

興味深いことに、PoWのビットコインマイニングとPoSのイーサリアムステーキングは、ある意味で似たような状況にある。PoWのマイニング熱潮は「ゴールドラッシャー」たちにマイニング機器を持たせ、PoSのステーキング潮流は彼らが自己資本で参加することを可能にした。しかし、「リーバイス」のような役割は至る所に存在する------このゲームの背後には、あなたが一夜にして富を得る夢を見ている一方で、私はあなたが持っている資本に目をつけている。ブロックチェーンの7*24時間のグローバルな取引は「ゴールドラッシャー」たちに無数の機会をもたらしたが、市場は特に大きな上下動が起こりやすく、高リスクが高リターンと伴い、利益とリスクが常に各人の勇気と勤勉に影響を与えている。

速いペースでの中断のない取引と高いボラティリティの背後には、魅力的な罠と無限の取引機会が共存しており、これこそがCryptoの最大の魅力である。強い金融属性と低い参入障壁の二重の加護により、Cryptoは天然の優良な大金鉱となり、私たちはETFの好材料がより多くの場外資金をもたらすと叫んでいたが、ETFを通過した後もより多くのリーバイ・ストラウスに扉を開き、より多くのアービトラージや間接的な利益の機会を生み出した。

暗号市場はより多くの「リーバイス」を介入させるだろう

ETFがもたらすのは、単なるオープン資金の「受け皿」ではなく、より多くのリスクヘッジ取引である。ブロックチェーンの現在の最大の革新は、金融をチェーン上に移行し、暗号市場の「自耕式経済循環」を創造し、強権と伝統的資本の直接的な介入を成功裏に遮断した。しかし、暗号の後ETF時代に入ると、暗号市場はある意味で完全な金融派生商品を手放すことになり、これによりより多くのアービトラージャーや大資金が市場に参入し、すでに限られた市場の利益空間をさらに圧縮し、市場の革新の推進力と自由度を弱めることになる。

三、難しい氷を破る一次市場

低流通高FDVの一次市場

最近、一次市場の資金調達状況は過去と比較して顕著に変化しており、上場トークンは一般的に非常に高いFDV（完全希薄化評価）と低流動性を示している。バイナンスが提供したデータによると、2024年に発行されるトークンの時価総額（MC）とFDVの比率は近年で最低である。これは、今後も大量のトークンが解除されることを示しており、2024年初頭の数ヶ月間に発行されるトークンのFDVは2023年の合計に近づいている。

図源：@thedefivillain、CoinMarketCapとバイナンス研究院、データ発表日は2024年4月14日

全体的に流動性が不足している市場において、トークンはTGE（トークン生成イベント）後に徐々に解除され、市場に大量の売圧をもたらしている。しかし、VCたちは本当にこのラウンドの市場で利益を上げているのだろうか？実際にはそうではない。通常、合規かつ規制されたプロジェクトの資金調達では、トークンの解除には少なくとも1年のクリフ期間が必要である。しかし、プロジェクトが高FDVと低流動性を持つ場合、解除後に破発の状況に直面しやすい。しかし、これは一部の小型VCが二次市場で投げ売りしたり、事前に場外で販売して利益を上げる可能性を排除するものではない。以下の図のデータは、これらのトークンの流通供給比率が一般的に20%未満であり、最低はわずか6%であり、高FDVの現象が非常に顕著であることを示している。

図源：CoinMarketCapとバイナンス研究院、データ発表日は2024年5月14日

現段階での資本の推進効果は明らかに一時的に失効しており、前述の理由に加えて、現在の低流動性、高FDVの市場状況を引き起こすいくつかの客観的要因がある：

1.市場の分裂、狼多肉少： 前回のブルマーケットでは、世界の資本がDeFiとパブリックチェーンを共同で炒作していたが、今回の市場では資金と参加者が過度に分散し、物語が多様化し、東西の資本が互いに受け皿を持たず、発行されたコインに十分な受け皿がないことがよくあるため、市場は分裂状態を呈している；

2.アルトコインのブルマーケットの欠如、炒作の原動力不足：EVM系パブリックチェーンのインフラはすでに整備されており、資金とプロジェクトが同じ方向に内輪化しており、イーサリアムキラーたちも新たな突破をもたらしていない。アルトコインのブルマーケットがない中で、基準プロジェクトが登場すると、同様のプロジェクトが急速に現れ、逆に価値の低下効果を悪化させている；

3.単純なことを複雑にし、複雑なことを物語化する：市場には偽の革新があふれており、単純なことが人為的に複雑化されており、より大きな夢を市場に語るためだけに行われているが、実質的には変わらない；

4.マタイ効果がますます顕著に：暗号業界はすでに16年近く発展しており、トップの独占効果が基本的に形成されており、今も生き残っている技術、プロジェクト、資金はすべて強者がますます強くなり、弱者がますます弱くなり、トップ企業の市場での発言権がますます強固になっている；

5.革新と流動性の欠如：現在の市場が直面している最も重要な課題は、革新の欠如と流動性の不足であり、これにより市場は大幅に上昇することが難しく、全体の発展が瓶頸に陥っている。