RWA：隙間にいる象

著者: YBB Capital リサーチャー Zeke

前言

「現実資産（RWA）のトークン化は流動性、透明性、アクセス可能性を高め、より広範な個人が高価値資産にアクセスできるようにすることを目的としています。」これはCoinbaseによるRWAという言葉の説明であり、RWAに関する一般的な解釈でもあります。しかし、この言葉は私には明確ではなく、完全ではないように思えます。この記事では、私の個人的な視点からこの時代背景におけるRWAを解釈してみたいと思います。

一、破れたプリズム

Cryptoと現実資産の結びつきは、十年以上前のビットコイン上のColored Coinsに遡ります。ビットコインのUTXOにメタデータを追加することで「染色」を実現し、特定のサトシに外部資産を代表する属性を与え、ビットコインチェーン上で現実資産（株式、債券、不動産など）をマークし管理しました。このBRC20に似たプロトコルは、人類がブロックチェーン上で非貨幣機能を実現するための初の体系的な試みであり、ブロックチェーンがスマート化に向かう始まりでもありました。しかし、ビットコインのスクリプトの限られたオペコードに制約され、Colored Coinsの資産ルールは第三者のウォレットによって解釈される必要があり、ユーザーはこれらのツールがUTXOの「色」の定義論理を信頼しなければなりませんでした。中央集権的な信頼と流動性不足などの要因が混ざり合い、RWAの初期の概念検証は失敗に終わりました。

その後の数年間、ブロックチェーンはイーサリアムを転換点として、チューリング完全な時代を迎えました。さまざまな物語が狂乱の瞬間を迎えましたが、RWAはこの十年間、法定抵当のステーブルコインを除いて、常に大きな音を立てながらも雨は少ない状態でした。なぜでしょうか？

私は以前、ステーブルコインに関する記事で「ブロックチェーン上には本物のドルは存在しない」と書いたことを覚えています。USDTやUSDCの本質は、単なるプライベート企業が提供する「デジタル債券」であり、理論的にはUSDTはドルよりも脆弱です。そして、Tetherが成功した理由は、実際にはブロックチェーンの世界が価値の安定した媒介を創造できないという切実なニーズから来ているのです。

RWAの世界には、いわゆる非中央集権は存在せず、信頼の仮定は中央集権的な実体に基づかなければなりません。この実体のリスク管理は、規制に依存するしかありません。Cryptoの遺伝子にある無政府主義は、この理念と本質的に矛盾しています。公的ブロックチェーンの基盤構造は、規制に抵抗するために設計されています。公的ブロックチェーン上では規制が難しいため、RWAが成功しない主な要因となっています。

第二のポイントは資産の複雑性です。RWAはすべての実体資産のトークン化を含みますが、私たちはそれを金融資産と非金融資産の二つのカテゴリーに大まかに分けることができます。金融資産に関しては、それ自体が同質的な属性を持ち、基盤資産とトークンの間の結びつきは規制された保管機関の下に構築できます。非金融資産に関しては、この問題は百倍複雑であり、その解決策は基本的にIoTシステムに依存するしかありませんが、依然として人為的な悪事や自然災害などの突発的な要因には対処できません。したがって、私の認識では、RWAは現実資産のプリズムとして、放射できる光は無限ではなく、将来的に非金融資産がチェーン上で長く存続するためには、同質性と評価の容易さという二つの前提を満たす必要があります。

第三に、高度に変動するデジタル資産と比較して、現実世界の資産の中で変動率が同等の資産を見つけることは基本的に難しいです。そして、DeFiの中で数十、あるいは百を超えるAPYは、TradFiを相対的に見劣りさせ、低い収益と参加の動機の欠如はRWAのもう一つの痛点です。

それにもかかわらず、なぜ現在、業界内で再びこの物語に焦点を当てる必要があるのでしょうか？

二、上に政策あり

上記の説明に基づくと、TradFiによる規制の推進はRWAが存在するための重要な要因であり、信頼の仮定が成立することでこの概念が進展します。現在、Web3の発展に友好的な地域、例えば香港、ドバイ、シンガポールなどは、最近になってRWA規制の関連フレームワークを次々と導入しています。したがって、この出発点が現れたとき、RWAの旅もようやく始まったばかりですが、現状では規制の断片化とTradFiのリスクに対する高度な警戒が、この分野に霧をかけています。

以下は2025年4月時点での世界主要法域におけるRWAの規制フレームワークの詳細です：

アメリカ：

規制機関：SEC（証券取引委員会）、CFTC（商品先物取引委員会）

核心規則：

証券型トークン：豪威テスト（Howey Test）を通じて証券に該当するか判断し、1933年証券法の登録または免除条項（Reg D、Reg A+など）を適用。

商品型トークン：CFTCが規制し、ビットコイン、イーサリアムなどは明確に商品として分類される。重点措置：

1. KYC/AML：BlackRockのBUIDLファンドは、適格投資家（純資産≥100万ドル）のみを対象とし、オンチェーンの身分確認を強制（例：Circle Verite）。

2. 証券認定の拡大：配当を伴うRWAはすべて証券として認定される可能性がある。例：SECによるトークン化不動産プラットフォームSecuritizeへの制裁（2024年未登録証券発行）

香港：

規制機関：金管局（HKMA）、証券先物委員会（SFC）

核心フレームワーク：

「証券及び先物条例」により、証券型トークンが規制対象となり、投資家の適切性、情報開示、反マネーロンダリング要件を満たす必要がある。

非証券型トークン（例：トークン化商品）は「マネーロンダリング防止条例」の制約を受ける。

重点措置：

1. Ensembleサンドボックス計画：トークン化債券の二通貨決済（香港ドル/オフショア人民元）、不動産の越境担保（タイ中央銀行との協力）をテストし、参加機関にはHSBC、スタンダードチャータード、AntChainなどが含まれる；

2. ステーブルコインゲート政策：金管局が認めたステーブルコイン（例：HKDG、CNHT）のみ使用を許可し、USDTなどの未登録通貨は禁止。

欧州連合：

規制機関：ESMA（欧州証券市場監視機関）

核心規則：

MiCA（暗号資産市場規制）：2025年に発効し、RWA発行者はEU実体を設立し、ホワイトペーパーを提出し、監査を受ける必要がある。

トークン分類：資産参照トークン（ARTs）、電子通貨トークン（EMTs）、その他の暗号資産。

重点措置：

1. 流動性制限：二次市場取引はライセンスを必要とし、DeFiプラットフォームは「仮想資産サービスプロバイダー」（VASP）として定義される可能性がある。

2. コンプライアンスのショートカット：ルクセンブルクのファンド構造（例：Tokenyゴールドトークン）が低コストの発行チャネルとなり、小規模RWAプラットフォームのコンプライアンスコストは200%増加する見込み。

ドバイ：

規制機関：DFSA（ドバイ金融サービス管理局）

核心フレームワーク：

トークン化サンドボックス（2025年3月開始）：二段階（意向申請、ITLテストグループ）で、証券型トークン（株式、債券）やデリバティブ型トークンのテストを許可。

コンプライアンスパス：一部の資本およびリスク管理要件を免除し、テスト期間6-12ヶ月後に正式ライセンスを申請可能。

利点：EU規制と同等で、分散型台帳技術（DLT）の適用を支援し、資金調達コストを削減。

シンガポール：

証券型トークンは「証券及び先物法」に組み込まれ、免除条項（小規模発行≤500万シンガポールドル、私募≤50人）が適用される。

機能型トークンは反マネーロンダリング規制を遵守し、MAS（シンガポール金融管理局）がサンドボックスを通じて試験を推進。

オーストラリア：

ASIC（証券投資委員会）は、収益権を持つRWAトークンを金融商品として分類し、金融サービスライセンス（AFSL）を保持し、リスクを開示する必要がある。

以上のように、欧米諸国はコンプライアンスのハードルに重点を置いており、アジアや中東などの地域は実験的な政策を通じてプロジェクトを引き付けていますが、コンプライアンスのハードルは依然として高いです。したがって、現在のRWAプロトコルの状況は、公的ブロックチェーン上に存在することは可能ですが、さまざまなコンプライアンスモジュールを伴う必要があります。これらのコンプライアンスプロトコルは、従来のDeFiプロトコルと直接的に相互作用することはできず、また法域の違いに基づいて、香港のコンプライアンスフレームワークに適合するプロトコルは他の地域のコンプライアンスプロトコルと相互作用することもできません。現在の状況から見ると、RWAプロトコルは十分なアクセス性を持たず、極度に相互運用性が欠如しており、「孤島」のような状態で、理想的な形態とは逆行しています。

では、これらのフレームワーク内で本当に非中央集権に戻る道は見つからないのでしょうか？実際にはそうではありません。RWAのリーダー的なプロトコルであるOndoを例に挙げると、同チームはFlux Financeという貸付プロトコルを構築し、ユーザーがUSDCなどのオープントークンやOUSGなどの制限トークンを担保として使用して貸付を行うことを許可しています。USDYという名のトークン化された無記名証書（複利ステーブルコイン）を貸し出し、このトークンは40-50日のロックアップ期間の設計により、証券として分類されるのを避けています。アメリカのSECのHowey Test基準によれば、証券は「資金が共同事業に投資され、他者の努力に依存して利益を得る」などの条件を満たす必要があります。USDYの収益は基盤資産の自動複利（国債利息など）から来ており、ユーザーは受動的に保有するだけで、Ondoチームの能動的な管理には依存しないため、「他者の努力に依存する」という要素には該当しません。Ondoはさらにクロスチェーンブリッジを通じてUSDYの公的ブロックチェーンでの流通を簡素化し、最終的にDeFiの世界と相互作用する道を実現しました。

しかし、このように複雑で逆に切り込むことのできない方法は、私たちが望むRWAではないかもしれません。法定抵当のステーブルコインが現在成功しているもう一つの重要な要素は優れたアクセス性であり、現実世界で低いハードルの普遍的な金融を実現することです。RWAは孤島問題において、TradFiとプロジェクト側が共同で探求する必要があり、まず異なる法域内での相互接続を実現し、いくつかの可能な範囲内でチェーン上の世界と相互作用する方法を模索する必要があります。最終的には、前述のRWAに関する一般的な解釈に合致することができるでしょう。

三、資産と収益

rwa.xyz（RWAの専門分析サイト）によると、現在のチェーン上のRWA資産の総額は206.9億ドル（ステーブルコインを除く）であり、その主要構成はプライベートクレジット、米国債、商品、不動産、株式証券です。

実際、資産の種類から見ても、RWAプロトコルが主にターゲットとしているのはDeFiの原生ユーザーではなく、従来の金融ユーザーであることがわかります。Goldfinch、Maple Finance、Centrifugeなどの主要なRWAプロトコルは、ターゲットとする顧客層が中小企業や機関レベルのユーザーであることが多いです。それでは、なぜこの事業をチェーン上で行う必要があるのでしょうか？（最初の四点はこれらのプロトコルの利点の例として挙げます）

1. 7*24時間の即時決済：これは従来の金融が中央集権システムに依存する痛点の一つであり、ブロックチェーンは休むことのない取引システムを提供します。また、即時の償還、T+0の融資などの操作も実現できます；

2. 地域流動性の分断：ブロックチェーンはグローバルな金融ネットワークであり、このネットワークを通じて第三世界の中小企業も最低コストで地元機関を回避し、外部投資家の資金を引き寄せることができます；

3. 限界サービスコストの削減：スマートコントラクトを通じて管理することで、100社の企業にサービスを提供する資産プールのコストは1万社の企業にサービスを提供するコストとほぼ同じです；

4. 鉱業企業や中小取引所へのサービス：このような企業は一般的に従来の信用記録が不足しており、銀行機関からの融資を得るのが難しいです。従来のサプライチェーン金融の論理を通じて、設備や売掛金などを資金調達に利用できます；

5. アクセスのハードルを下げる：初期の成功したRWAプロトコルは一般的に企業、機関、高純資産ユーザーを対象に設計されていましたが、現在は規制フレームワークの導入に伴い、多くのRWAプロトコルが金融資産を分割して投資者のハードルを下げることを試みています。

Cryptoにとって、RWAが成功すれば、確かに兆ドル規模の想像力を持つことができます。それに加えて、RWAFiも最終的に到来すると思います。DeFiプロトコルにとって、資産の基盤に実際の収益を持つトークンが加わることで、より堅固になるでしょう。また、DeFiの原生ユーザーにとっては、資産の選択と組み合わせに新たな選択肢が加わります。特に現在の地政学的な動乱と経済の不確実性に満ちた世界においては、現実世界の資産は、単にUSDTを使って投資するよりも、より良い低リスクの選択肢かもしれません。ここでは、現在実現されているRWA製品の選択肢や、将来的に存在する可能性のある選択肢をいくつか提供します。例えば、金は2023年初頭から2025年の今月までに80%の上昇を見せています；ロシアの定期預金金利は3ヶ月で20.94%、半年で21.19%、1年で20.27%です；制裁を受けた国のエネルギー資産の割引は通常40%以上です；短期米国債の利回りは4%-5%です；ナスダックのさまざまな株式は、あなたのアルトコインよりも基本的な面で優れているかもしれません；さらに細かく言えば、充電スタンドやPop Martのブラインドボックスなども良い選択肢かもしれません。

四、剣を持つ者

三体世界では、ロジックが自身の命を引き金にして核爆弾を太陽の軌道に配置し、暗黒森林法則を利用して三体文明に対抗する抑止力を構築しました。人類の世界では、彼は地球の剣を持つ者です。

「暗黒森林」は、ほとんどの業界内の人々がブロックチェーンを指す別名でもあります。これは去中心化の特性に伴う「原罪」です。特定の領域において、RWAはこの平行世界の剣を持つ者として機能するかもしれません。PFPの小さなアイコンやGameFiの物語は、今や泡沫となっていますが、三四年前の狂乱の時代を振り返ると、私たちは無聊猿、Azuki、Pudgyなど、従来のIPに匹敵するプロジェクトを生み出しました。しかし、私たちは本当にIPの知的財産権を購入したのでしょうか？実際には、そうではありません。NFTはある意味で消費財に近く、ブロックチェーンは10K PFPの定義が非常に曖昧です。確かに、投資のハードルを下げることで一時的な栄光を生み出しましたが、収益とプロジェクトの発展において、「三体人」は権力を独占しています。

無聊猿を例に取ると、無聊猿の原始的な知的財産権はその発行者であるYuga Labs LLCに明確に帰属しています。ユーザー契約および公式情報によれば、Yuga Labsはプロジェクトの運営主体として、無聊猿作品の著作権、商標権などの核心的な知的財産権を所有しています。保有者はNFTを購入することで特定の番号のアイコンの所有権と使用権を得るだけであり、著作権そのものは得られません。

また、Yuga Labsは無聊猿のデザインの方向性をメタバースに設定し、無限に子IPを発行して資金を調達し、元のラグジュアリーブランドの物語から脱却しました。この点に関して、NFTの保有者は情報権も決定権も、さらには収益権も持っていません。従来の世界では、IPに投資する際、投資者は通常、IP全体の直接的な使用権、直接的な収益分配、決定への参加、さらには開発の主導権を持っています。

Yuga Labsは少なくともPFPプロジェクトの中で優れた存在であり、かつては多くのNFTプロジェクトの権利分配がより混乱していました。巨大な剣が頭上にぶら下がっているとき、彼らは自分たちのコミュニティをより尊重する選択をするのでしょうか？

五、載体の上に

以上のように、RWAは金融を再構築する潜在能力を持ち、現実世界に潜む機会をチェーン上に持ち込むことができ、ブロックチェーンの混乱を整理する新たな道かもしれません。しかし、TradFiの現在の規制フレームワークに制約され、その形態は依然として公的ブロックチェーン上の私的プロトコルのようであり、最高の想像力を発揮することはできません。時間が経つにつれて、私は将来的にこの障壁を打破するための道しるべや連盟が現れることを願っています。

異なる載体上にある資産が放つ光は、実際には想像を超えています。西周時代の青銅銘文から明代の魚鱗図冊まで、資産の権利確定は社会の安定と発展を保証しました。もしRWAが最終的な形態に入るとしたら、それはどのようなものでしょうか？私は香港の昼間にナスダックの株を購入し、真夜中にロシア連邦貯蓄銀行にお金を預け、翌日には世界中の数百人の知らない株主たちと共にドバイの不動産に投資することができるのです。

そうです、巨大な公的台帳上で運営される世界、それがRWAです。