Arthur Hayes 新文：暗号市場は9月に下落から脱却する可能性があり、BTCの次の目標は100万ドルです。

著者：ARTHUR HAYES

編纂：深潮TechFlow

（ここで表現される意見は著者の個人的な見解であり、投資判断の基礎として使用されるべきではなく、投資取引への参加を推奨または提案するものではありません。）

水、水、至る所に水がある、

すべての板が縮んでしまった；

水、水、至る所に水がある、

しかし飲める一滴もない。

------ コールリッジ、『古舟子の歌』

私はスペシャリティコーヒーが好きですが、家で淹れるコーヒーはいつも失敗します。コーヒー豆にはお金をかけましたが、私のコーヒーはいつもカフェのものより劣ります。淹れ方を改善するために、私はより細部に注意を払うようになりました。重要な細部を無視していました。それは水の質です。

水はコーヒーの品質にとって非常に重要です。最近、『Standart』第35号のある記事に衝撃を受けました。

私がバリスタとして働いていた時、同様の体験をしました。その時、コーヒーの98%以上の成分と約90%のエスプレッソが水であることを理解しました。

この認識はしばしば遅れて訪れます。新しい機械にお金を投資してコーヒーを改善するという考えの方が簡単だからです。「ああ、あなたはコーン型のグラインダーを持っている！それがあなたのコーヒーが濁っている理由です。平らなグラインダーに変えましょう！」しかし、もし問題が成分にないとしたら？溶媒自体に焦点を当てることで、私たちのコーヒーの問題を解決できるのでしょうか？ ------ ランス・ヘドリック、『水の化学について』

私の次のステップは、著者の提案を理解し、家庭用蒸留水器を注文することです。地元のカフェで水に加えることができるミネラル濃縮液を販売していることを知っています。これにより、私のコーヒーは彼らの焙煎コーヒーの風味を引き立てる完璧な基盤を提供します。この冬、私の朝のコーヒーは非常に美味しいに違いありません……そう願っています。冒険を愛する友人たちが、羊蹄山に登る前に私の「黒金」コーヒーを味わうことを祈っています。

高品質の水は美味しいコーヒーを淹れるために不可欠です。投資に目を向けると、水や流動性はビットコイン（sats）を蓄積する上でも重要です。これは私のすべての文章で繰り返し現れるテーマです。しかし、私たちはその重要性を忘れがちで、稼ぐ能力に影響を与えると思われる小さなことに焦点を当ててしまいます。

法定通貨の流動性がどのように、どこで、なぜ、そしていつ創出されるかを識別できれば、投資時に損失を出すことは難しいでしょう。スー・ジュやカイル・デイビスでない限り。金融資産がドルと米国債（UST）で価格付けされている場合、世界の通貨とドル債務の量が最も重要な変数であると推測できます。

私たちが注目すべきはアメリカ連邦準備制度（Fed）ではなく、アメリカ財務省です。これにより、パックス・アメリカーナの法定通貨の流動性の増減を具体的に把握することができます。

「財政主導」という概念に戻る必要があります。なぜアメリカ財務長官イエレンが連邦準備制度の議長パウエルを彼女の「ベータ・カック・タオル・ビッチ・ボーイ」にしたのかを理解するためです。より深い議論については、私の「Kite or Board」という記事をお読みください。財政主導の期間中、国家を資金提供する必要性は中央銀行のインフレに対する懸念を上回ります。これは、銀行の信用と名目GDPの成長が高水準で維持されなければならないことを意味します。たとえそれがインフレを目標水準を超えて持続させることになってもです。

時間と複利が、権力が中央銀行から財務省に移るタイミングを決定します。債務とGDPの比率が100%を超えると、債務は経済成長よりもはるかに速い速度で数学的に増加します。この事象の地平線の後、債務供給を制御する機関が皇帝として戴冠されます。これは、財務省がいつ、どれだけの債務を発行するかを決定するからです。さらに、政府が現在、現状を維持するために債務駆動の成長に依存しているため、最終的には中央銀行に印刷機を使って財務省の小切手を現金化するよう指示します。中央銀行の独立性はもはや重要ではありません！

COVIDの発生とアメリカ政府が人々に自宅隔離を強制し、刺激策の小切手を配布して彼らの服従を得た結果、債務とGDPの比率は急速に100%を超えました。「おばあちゃん」から「悪い女の子」イエレンへの変化は時間の問題でした。

アメリカが完全な悪性インフレのシナリオに突入する前に、イエレンにはより多くの信用を創出し、資産市場を押し上げるための簡単な方法があります。連邦準備制度のバランスシートには、2つの消毒された資金プールがあります。これを市場に放出すれば、銀行の信用成長を促進し、資産価格を押し上げることができます。最初のプールは逆回購資金プール（RRP）です。この資金プールについては、連邦準備制度が一晩中現金を預けて利息を得るマネーマーケットファンド（MMF）について詳しく説明しました。2つ目のプールは銀行準備金で、連邦準備制度はこの資金プールに対しても同様に利息を支払う計画です。

資金が連邦準備制度のバランスシート上にあるとき、それは金融市場に再担保されて広義の通貨や信用の成長を生み出すことはできません。銀行とマネーマーケットファンドにそれぞれ準備金利息と逆回購利息を提供するインセンティブを通じて、連邦準備制度の量的緩和（QE）プログラムは金融資産価格のインフレを生み出し、銀行の信用の急速な成長を引き起こすことはありません。もしQEがこのように消毒されなければ、銀行の信用は実体経済に流れ込み、生産と商品/サービスのインフレを増加させます。パックス・アメリカーナの現在の総債務を考慮すると、強力な名目GDP成長と商品/サービス/賃金のインフレは、税収を増やし、レバレッジを減らすために政府が必要とするものです。したがって、「悪い女の子」イエレンが状況を正すために出てきました。

イエレンはインフレを気にしていません。彼女の目標は名目経済成長を生み出し、税収を増やし、アメリカの債務とGDPの比率を下げることです。支出を削減することを約束する政党やその支持者がいないため、赤字は予見可能な未来にわたって持続するでしょう。さらに、連邦赤字の規模は平時の歴史の中で最大であるため、彼女は政府の資金調達のために利用できるすべての手段を駆使しなければなりません。具体的には、連邦準備制度のバランスシートから実体経済にできるだけ多くの資金を移転することを意味します。

イエレンは銀行とマネーマーケットファンドに彼らが望むものを提供する必要があります。彼らは、連邦準備制度が保有する収益現金の代わりとなる、信用リスクがなく、金利リスクが最小限の収益現金類似のツールを求めています。満期が1年未満の国庫券（T-bill）は、準備残高利息（IORB）または逆回購利率（RRP）よりもわずかに高い利回りを持ち、完璧な代替品です。国庫券は市場でレバレッジをかけることができる資産であり、信用と資産価格の成長を生み出します。

イエレンは3.6兆ドルの国庫券を発行する能力がありますか？もちろんあります。連邦政府は2兆ドルの年間赤字を運営しており、財務省が発行する債務証券を通じて資金調達しなければなりません。

しかし、イエレンや2025年1月に彼女の後任となる人物は、政府の資金調達のために国庫券を発行する必要はありません。彼女は流動性が低く、金利リスクが高い長期国債を販売することができます。これらの証券は現金等価物ではありません。さらに、利回り曲線の形状により、長期債務証券の利回りは国庫券よりも低くなります。銀行とマネーマーケットファンドの利益動機は、連邦準備制度が保有する資金と国庫券以外のものと交換することを不可能にします。

では、なぜ私たち暗号トレーダーは連邦準備制度のバランスシートとより広範な金融システム間の資金の流れを気にするのでしょうか？この美しいグラフを見てください。

逆回購プログラム（RRP）（白い線）が高値から下落するにつれて、ビットコイン（黄金）が安値から反発しています。ご覧の通り、これは密接な関係です。資金が連邦準備制度のバランスシートから離れると、流動性が増加し、ビットコインなどの限られた金融資産の価格が上昇します。

なぜこのようなことが起こるのでしょうか？財務省借款相談委員会（TBAC）に相談してみましょう。最新の報告書で、TBACは国庫券の発行増加とマネーマーケットファンド（MMF）がRRPで保有する資金との関係を明確に示しています。

大規模なオーバーナイト逆回購残高は、国庫券の需要が旺盛であることを示している可能性があります。2023-24年の間、オーバーナイト逆回購資金はほぼ一対一で国庫券に移行しました。このローテーションは、記録的な国庫券発行のスムーズな吸収を促進しました。 ------ スライド17、TBAC 2024年7月31日

国庫券の利回りが逆回購利率よりもわずかに高い限り、マネーマーケットファンドは現金を国庫券に移します------現在、1か月期国庫券の利回りはRRPの資金より約0.05%高いです。

次の質問は、悪い女の子イエレンが残りの3000億から4000億ドルの資金をRRPから国庫券に誘導できるかどうかです。悪い女の子イエレンを疑うなら、あなたは制裁を受けるかもしれません！発展途上国からの可哀想な魂たちに尋ねてみてください。基本的な生活必需品である食料、エネルギー、医薬品を購入するためのドルを失ったときに何が起こるかを。

最近の2024年第3四半期の資金調達発表（QRA）で、財務省は今年の年末までに2710億ドルの国庫券を発行すると述べました。これは良いことですが、RRPにはまだ資金があります。彼女はもっとできるのでしょうか？

財務省の買い戻しプログラムについて簡単に説明します。このプログラムでは、財務省は流動性が不足している非国庫券債務証券を買い戻します。財務省は一般口座（TGA）を減少させるか、国庫券を発行することで購入資金を提供できます。財務省が国庫券の供給を増やし、他のタイプの債務の供給を減らすと、流動性が純増します。資金がRRPから離れ、ドル流動性にとってはポジティブであり、他のタイプの国債供給が減少するにつれて、保有者はこれらの金融資産の代替としてリスク曲線に移行します。

2024年11月までの最新の買い戻しプログラムは、300億ドルの非国庫券を購入する予定です。これは、300億ドルの国庫券を再発行するのと同等であり、RRPからの資金流出総額は3010億ドルに達します。

これは堅実な流動性注入です。しかし、悪い女の子イエレンはどれほどの力を持っているのでしょうか？彼女は少数派のアメリカ大統領候補モマラ・ハリスの勝利をどれほど望んでいるのでしょうか？私が彼女を「少数派」と呼ぶのは、ハリスが異なる場面で聴衆に応じて彼女の表現的な帰属を変えるからです。これは彼女が持っている独特の能力です。私は彼女を支持します！

財務省はTGAを約7500億ドルからゼロに減少させることで、大規模な流動性を注入できます。彼らはこれを行うことができます。なぜなら、債務上限が2025年1月1日に発効し、法律により、財務省は政府の閉鎖を回避または遅延させるためにTGAを支出できるからです。

悪い女の子イエレンは年末までに少なくとも3010億ドル、最大で1.05兆ドルを注入します。ドン！これにより、すべてのリスク資産、特に暗号通貨を含む素晴らしい ブルマーケット が生まれるでしょう。もしハリスがあのオレンジ色の人を打ち負かせなければ、彼女は白人男性に変身する必要があると思います。彼女は彼女/彼の能力の範囲内でその超能力を持っていると信じています。

手榴弾

過去18ヶ月間、逆回購プログラム（RRP）を通じて金融市場に2.5兆ドルを注入することは非常に印象的です。しかし、まだ解放されるのを待っている大量の眠っている流動性があります。イエレンの後任者は、2025年以降に連邦準備制度が保有する銀行準備金から資金を引き出し、より広範な経済に注入する状況を作り出すことができるのでしょうか？

財政主導の時代には、すべてが可能です。しかし、どうやって？

収益性のある銀行は、資本充足率の観点から、同じように扱われ、後者の利回りが高い限り、ある収益類現金ツールを別のものと交換します。現在、国庫券の利回りは連邦準備制度が保有する準備残高よりも低いため、銀行は国庫券を購入しません。

しかし、来年、逆回購がほぼゼロになり、財務省が市場に大量の国庫券を投げ売り続けると、何が起こるでしょうか？十分な供給と マネーマーケットファンド （MMFs）が逆回購に停泊している資金を使って国庫券を購入できないことは、価格が下落し、 利回り が上昇することを意味します。国庫券の利回りが超過準備金利率よりも数ベーシスポイント高くなると、銀行はその準備金を利用して大量に国庫券を購入します。

イエレンの後任者------私は彼がジェイミー・ダイモンだと賭けます------は、政権党の政治的利益を得るために市場に国庫券を投げ売り続ける能力に抵抗できないでしょう。さらに、3.3兆ドルの銀行準備金流動性が金融市場に注入されるのを待っています。私と一緒に叫びましょう：国庫券、ベイビー、国庫券！

私はTBACがこの可能性を静かに示唆していると信じています。以下は以前の報告からの別の抜粋で、私のコメントは[太字]で示しています：

将来を見据え、多くの要因が今後の国庫券発行の割合を考慮する必要があるかもしれません：

[TBACは財務省に将来を考慮し、国庫券の発行規模がどの程度であるべきかを検討することを望んでいます。報告全体を通じて、彼らは国庫券の発行を総 純債務 の約20%に維持すべきだと主張しています。彼らはこの割合が増加する原因と、なぜ銀行がこれらの国庫券を購入する主体になるのかを説明しようとしていると信じています。]------ TBAC 2024年7月31日、スライド26ページ

銀行の規制環境の進化と継続的な評価（流動性や資本改革などを含む）、および銀行とディーラーが主要国債市場に意味のある形で参加し、仲介および保管することが（予想される）将来のアメリカ国債の期限と供給に与える影響

[銀行は、より厳しい担保要件を引き起こす長期債券や 債務 を保持したくありません。彼らは静かに、長期債務を購入しないと示しています。なぜなら、これは彼らの収益性を損なうリスクが高すぎるからです。主要なディーラーがストライキを起こすと、財務省は困難に直面します。なぜなら、誰が巨額の債務オークションを吸収するためのバランスシートを持っているのでしょうか。]

市場構造の進化と国債市場のレジリエンスイニシアチブへの影響を含む、

• SECの中央清算ルール、これにより、カバレッジクリアリング機関に大量のマージンを発行することが求められます

• [国債市場が取引所に移行すると、ディーラーは数十億ドルの追加担保を発行する必要があります。彼らはそのようなコストを負担できず、その結果、参加度が低下します。]

• 将来（予想される）アメリカ国債オークションの規模と、現金管理および基準国庫券発行における予測可能性

• [赤字がこのように大きいままであれば、発行される債務は大幅に増加する可能性があります。したがって、国庫券は「 バッファー 」としての役割がますます重要になります。これは、国庫券の発行がより高くなる必要があることを意味します。]

• 将来のマネーマーケットファンド改革と国庫券の潜在的な構造的需要

• [もし マネーマーケットファンド が 逆回購 から完全に撤退した後に市場に戻るなら、国庫券の発行は20%を超えるでしょう。] ------ TBAC 2024年7月31日、スライド26

銀行は実質的にストライキを起こし、長期国債を購入しなくなりました。悪い女の子イエレンとパウエルは、銀行を国債で満たし、2022年から2023年にかけて金利を引き上げることで、銀行システムの崩壊をほぼ引き起こしました……安らかに眠れ、シルバーゲート銀行、シリコンバレー銀行、サインバンク。残された銀行は、再び高価な国債を貪欲に購入することが何をもたらすかを見たくありません。

例証：2023年10月以降、アメリカの商業銀行は非国庫券国債証券のわずか15%を購入しました。これはイエレンにとって非常に悪いことであり、彼女は連邦準備制度と外国が撤退する際に銀行が立ち上がることを必要としています。私の考えでは、銀行が国庫券を購入する限り、彼らは自分たちの責任を喜んで果たすでしょう。なぜなら、国庫券のリスク特性は銀行準備と似ていますが、利回りは高いからです。

未亡人製造機

160から142のドル-円通貨ペアの変動は、世界の金融市場に激しい反響を引き起こしました。多くの人々が先週、売れるものを売るように思い出させられました。その瞬間は教科書のような関連性を持っていました。ドル-円は100に達するでしょうが、次の波は日本企業（Japan Inc.）の外資回帰によって駆動され、単にヘッジファンド投資家が円のアービトラージ取引を解消するだけではありません。彼らはアメリカ国債やアメリカ株（主にNVIDIA、Microsoft、Googleなどの大型テクノロジー株）を売却します。

日本銀行は金利を引き上げようとしましたが、世界市場は激しく反応しました。彼らは妥協し、金利引き上げは考慮されていないと発表しました。法定通貨の流動性の観点から、最悪のシナリオは円が横ばい取引を続け、新しい低コストの円ポジションが構築されないことです。円のアービトラージ取引の脅威が薄れるにつれて、悪い女の子イエレンの市場介入が再び注目を集めます。

脱水

水がなければ、あなたは死にます。流動性がなければ、あなたは崩壊に直面します。

なぜ今年の4月以来、暗号通貨リスク市場が横ばいまたは下落しているのでしょうか？ほとんどの税収は4月に発生し、これが財務省に借入を減らす必要をもたらしました。4月から6月の間に発行された国庫券の数が減少しているのが見えます。

国庫券の純減により、市場の流動性が除去されました。政府の総借入が増加しても、財務省が提供する現金類ツールの純減は流動性を減少させます。したがって、現金は依然として連邦準備制度のバランスシート上、逆回購プログラム（RRP）に閉じ込められ、金融資産価格の成長を促進することはできません。

このビットコイン（黄金）とRRP（白）のグラフは、1月から4月にかけて国庫券が純発行されるとRRPが減少し、ビットコインが上昇する様子を明確に示しています。4月から7月にかけて国庫券が市場から純撤回されると、RRPが上昇し、ビットコインは横ばい取引を続け、数回の激しい下落を伴いました。私は7月1日に停止しました。なぜなら、ドル-円が162から142に強力に戻る前の相互作用を示したかったからです。これがリスク資産の一般的な売却を引き起こしました。

したがって、悪い女の子イエレンの言葉を借りれば、今から年末までに3010億ドルの国庫券が純発行されることがわかっています。この関係が成立すれば、ビットコインは円高による売却を迅速に補填するでしょう。ビットコインの次の目標は100,000ドルです。

いつがアルトコインの季節ですか？

アルトコインは高ベータのビットコインの暗号的なプレイです。しかし、このサイクルでは、ビットコインとイーサリアムは現在アメリカに上場している取引所取引ファンド（ETF）で構造的な買いが入っています。ビットコインとイーサリアムは4月以来調整していますが、アルトコイン市場の惨敗を逃れました。アルトコインの季節は、ビットコインとイーサリアムがそれぞれ70,000ドルと4,000ドルを突破したときにのみ戻ってくるでしょう。Solanaも250ドルを超えるでしょうが、相対的な時価総額を考慮すると、Solanaの上昇は全体の暗号市場に対する 富の効果 の影響はビットコインやイーサリアムほどではありません。年末までに、ドル流動性に駆動されたビットコインとイーサリアムの反発が、セクシーなアルトコインパーティーの復活のための堅実な基盤を築くでしょう。

取引設定

国庫券の発行と買い戻しプログラムがバックグラウンドで機能する中、流動性の状況は改善されるでしょう。ハリスが揺らぐ必要がある場合、株式市場を押し上げるために、イエレンはTGAの資金を減少させるでしょう。いずれにせよ、私は暗号通貨が9月に横ばいの下落トレンドから脱出することを予想しています。したがって、私はこの北半球の夏の終わりの疲弊した時期を利用して、暗号リスクへの投資を増やします。

アメリカの選挙は11月初旬に行われます。イエレンは10月に操作のピークに達するでしょう。今年これ以上の流動性のタイミングはありません。したがって、私はその流れに乗ります。私は自分の暗号投資ポートフォリオ全体を清算するつもりはありませんが、より投機的なモメンタム取引で利益を上げ、資本を ステーキングされたEthena USD (sUSDe) **に保管します。暗号市場の上昇は、トランプの勝利の可能性を高めます。トランプの勝利の可能性は、暗殺未遂とスロージョーの惨事のような討論の後、ピークに達しました。カマラ・ハリスは一流の政治的傀儡ですが、彼女は80歳の植物人間ではありません。それが彼女がトランプを打ち負かすために必要なすべてです。選挙はコイン投げのゲームであり、私は混乱を見守り、アメリカの債務上限が引き上げられた後に市場に再参入することを好みます。私はこれが1月か2月の間に起こると予想しています。

アメリカの債務上限の騒動が終わると、流動性は財務省と連邦準備制度から市場に流れ出し、正常に戻ります。そうすれば、本当のブルマーケットが始まります。100万ドルのビットコインは私の基本的な予測です。

P.S.：悪い女の子イエレンとタオル男パウエルが手を組むと、中国はついに待望の財政刺激を解放します。2025年の中米暗号ブルマーケットは輝かしいものになるでしょう。