アメリカのイーサリアム現物ETF上場、長期的な意義が短期的な影響を上回る

著者：SoSoValue Research

2024年7月23日、アメリカでイーサリアム現物ETFが正式に上場取引を開始し、2014年7月22日のイーサリアム初回公開販売（ICO）からちょうど10周年を迎えます。イーサリアムETFの上場日は、この記念すべき瞬間に意図的に選ばれたのか、偶然なのかにかかわらず、この出来事は暗号世界全体の持続可能な発展に対して、叙事詩的な意義を持つことになるでしょう。なぜなら、POS公链が主流金融世界に進出する重要な一歩を踏み出し、より多くの次元と数のビルダーたちがイーサリアムエコシステムの構築に参加することを必然的に引き寄せ、さらにSolanaなどの暗号世界のインフラが主流世界に進出するための道を開くことになるからです。これはブロックチェーンエコシステムの大衆化プロセスに実質的な意義を持ちます。

一方で、イーサリアムETFは現在、規制の観点からステーキングを許可されていないため、投資家がETFを保有することは、直接イーサリアムトークンを保有するよりも3%-5%のステーキングマイニング収益（イーサリアムの無リスク収益率）が少なく、一般投資家のイーサリアムに対する理解のハードルはビットコインよりも高い です。したがって、今回のアメリカのイーサリアム現物ETFは、イーサリアムの価格に対する短期的な影響は、ビットコイン現物ETFの承認後の短期的なBTC価格への影響よりも小さいと予想され、 よりイーサリアムの価格の相対的な安定性を高め、ボラティリティを低下させることになります。

以下では、イーサリアム現物ETF上場後の短期的なイーサリアムトークンの売買双方の力の影響と、長期的な暗号エコシステムへの影響の2つの観点から分析します。

一、短期的には：売買双方の力はビットコインETFに及ばず、イーサリアムETFの影響はビットコインよりも小さいと予想される

SoSoValueによるビットコイン現物ETFの継続的な追跡によれば、価格に最も影響を与える要因は単日純流入 です。つまり、ビットコイン現物ETFの現金申請が暗号世界にもたらす実際の新たな買い/売りの規模（詳細は図1参照）であり、それが需給に影響を与え、価格を決定します。S-1ファイルの開示によれば、アメリカのイーサリアム現物ETFはビットコイン現物ETFと同じ申請メカニズムを持ち、現金申請のみをサポートしているため、単日純流入もイーサリアム現物ETFの最も重要な観察指標となります。主な違いは2点です：

• 売り圧力：グレースケールのイーサリアム信託（ティッカーコードETHE）の管理費が競合他社の10倍以上の差があるため、引っ越し効果による売り圧力が依然として存在します。また、グレースケールのGBTCからの流出によるビットコインの誤殺を経験した市場は、グレースケールETHEの流出にも備えています。しかし、ビットコインETFとは異なり、グレースケールのイーサリアム信託はETFへの変換過程で、別途10%の純資産を分割して低手数料のグレースケールイーサリアムミニ信託（ティッカーコードETH）を設立したため、売り圧力は若干減少する可能性があります。
• 買い圧力：イーサリアムETFは規制の観点からステーキングを許可されていないため、イーサリアムETFを保有することは、直接イーサリアムトークンを保有するよりも3%-5%のステーキングマイニング収益（イーサリアムの無リスク収益率）が少なくなります。同時に、一般投資家のイーサリアムに対する認識はビットコインよりも低いため、暗号通貨に期待を持つ場合、供給の希少性が明確で、2100万枚しかないビットコインETFを優先的に選ぶことになるでしょう。

図1：イーサリアム現物ETF上場初期の純流出がビットコイン価格に与える影響の分解（データ出典：SoSoValue）

1、売り圧力：92億ドルのグレースケールETHEは、競合他社の管理費との10倍の差異により、初期の引っ越し売り圧力をもたらしますが、GBTCの流出による影響よりは小さいでしょう。

グレースケールビットコインETF（GBTC）が初期に大規模な純流出を引き起こした理由は2つあります。 一つは、競合他社に比べて著しく高い管理費が引っ越し効果をもたらし、投資家が管理費1.5%のグレースケールビットコインETFから引き出し、管理費0.2%程度の他のETFを購入することです。もう一つは、初期の信託の割引アービトラージが、ETFの価格が平準化された後に利益確定をもたらしたことです。年初、グレースケールビットコイン信託から直接変換されたETF（GBTCの資産管理規模は284億ドル）は、上場と同時に持続的な大規模資金の純流出が発生しました。 主な理由は2つあり、一つはグレースケールGBTCの管理費率が1.5%で、競合他社の約6倍であるため、長期的にビットコイン資産を好む投資家が他のETFに資金を移動させることです。もう一つは、GBTCがETFに変換される前に、割引が長期間20%程度で維持されていたため、投資家が割引のあるGBTCを購入し、場外でBTCをショートすることでアービトラージを行うことを刺激しました。信託がETFに変換され、割引が基本的に消失した後、このようなアービトラージ資金がETFを売却し、利益を確定しました。SoSoValueのデータによれば、GBTCの純流出は1月11日から5月2日まで続き、その後は緩やかになり、その間にビットコインの保有量は53%減少しました。

図2：GBTC上場以来の純流出状況（データ出典：SoSoValue）

GBTCの直接的な変換とは異なり、グレースケールは今回のイーサリアム信託をETFに変換する過程で、同時に10%の純資産を分割して低手数料のイーサリアムミニETF（ティッカーコードETH）を設立しました。 つまり、グレースケールの下には2つのイーサリアムETFが存在し、それぞれの管理費は2.5%と0.15%であり、高い手数料による資金移動の圧力を若干緩和しています。** S-1ファイルの開示によれば、グレースケールイーサリアム信託（ティッカーコード：ETHE）は、グレースケールイーサリアムミニ信託（ティッカーコード：ETH）に約10%のイーサリアムを移転し、ミニ信託ETHの初期資金とします。その後、2つのグレースケールイーサリアムETFは独立して運営されます。ETHEをすでに保有している投資家にとって、7月23日には、保有するイーサリアム信託ETHEの1株ごとに自動的に1株のイーサリアムミニ信託ETHが配分され、同時にETHEの純資産価値は以前の90%に調整されます。ETHEの管理費率は2.5%、ミニ信託ETHの管理費率は0.15%（最初の6ヶ月間は20億ドル以内で管理費無料）です。つまり、ETHEの既存の投資家にとって、10%の資産が自動的に低手数料ETFに配分されることになります。 GBTCの最終的な資金移動の割合が約50%であることを考慮すると、イーサリアムミニ信託ETHの分割導入と管理費の早期特典は、グレースケールETHEの短期的な資金流出圧力を緩和するでしょう。

一方で、ETHEの割引が早期に収束したため、割引アービトラージによる流出圧力はGBTCよりも小さいと予想されます。 グレースケールETHEは一時的に大幅な割引があり、22年末には割引が60%に達し、24年4-5月には割引が20%を超えましたが、5月末から割引は1%-2%に収束し、7月には1%未満に収束しました。一方、GBTCはETFに変換される2日前（1月9日）でも割引率が6.5%を維持していました。したがって、アービトラージの観点から見ると、ETHEの利益確定の動機は大幅に低下しました。

図3：イーサリアム現物ETFの手数料比較（データ出典：S-1ファイル）

図4：グレースケールイーサリアム信託ETHEの歴史的割引（データ出典：Bloomberg）

2、株式市場からの買い圧力：一般のイーサリアムに対するコンセンサスはビットコインほど強くなく、資産配置の動機はBTC現物ETFよりも小さい

一般投資家にとって、ビットコインの論理はシンプルで理解しやすく、コンセンサスが形成されています：デジタル世界の金、明確な希少性、総量2100万枚であるため、既存の投資フレームワークに非常に適合します。一方、イーサリアムは最大の基盤公链であり、そのマイニングメカニズムは比較的複雑で、発展はエコシステムの多様な力に影響されます。最も重要なのは、投資対象としての供給数量が、常にインフレとデフレに関わり、計算過程が動的に複雑であり、認識のハードルが高く、一般投資家が直感的に理解するのが難しいことです。簡単に言えば、一方で、供給の観点から見ると、イーサリアムは原則として供給量が無限です。 最新のPOSメカニズムの下で、ブロック報酬によるステーキング収益が供給量を増加させ、チェーン上のエコシステムの活発度がユーザーの取引Gas費の燃焼を通じて供給量を減少させ、動的な需給バランスメカニズムを形成します。最新の供給量は約1.2億枚で、最近の年率インフレ率は0.6%-0.8%です。 一方で、通常のファンダメンタルズの観点から、 公链として、他の公链との競争に直面しており、競争の最終局面において一般投資家には信仰がありません。 現在、市場にはSolanaやTonなどの公链エコシステムが存在し、一般投資家にも知られていますが、その競争力を具体的に分析することは一般投資家にとって非常に高いハードルです。したがって、普通の投資家が暗号通貨の投資価値を期待する場合、供給が希少で競争がないビットコイン現物ETFを優先的に選ぶ可能性が高いです。

公開データも、イーサリアムETFとビットコインETFの間に顕著な熱度の差があることを示しています。一般の関心を示すGoogle検索の熱度を比較すると、イーサリアムはビットコインの約1/5程度です （詳細は図5参照）。また、今回のイーサリアムETF発行のシードファンド（一般的にはファンドマネージャー/引受業者が出資）を観察すると、フィデリティが自社のイーサリアムETF（ティッカーコードFETH）のシード資金規模を、ビットコインETF（ティッカーコードFBTC）の1/4に過ぎない ことがわかります。他の発行者であるVanEckやInvescoなどでも差が大きいです（詳細は図6参照）。

図5：ビットコインとイーサリアムのGoogle検索熱度比較（データ出典：Google Trend）

図6：同一発行者の下にあるイーサリアムETFとビットコインETFのシード資金規模比較（データ出典：S-1ファイル）

3、暗号圏内からの買い圧力：ETHチェーン上の3%-5%の基礎ステーキング収益率が欠如しているため、需要は基本的に存在しない

暗号投資家もビットコイン現物ETFの一部の買い圧力を提供していますが、主に現実世界の資産証明の需要から来ています。 暗号投資家がビットコインETFを保有する場合、0.2%-0.25%の年率を支払うだけで、伝統的な金融市場の資産証明を得ることができ、大衆の経済生活において金融資産とビットコインの保有をバランスさせ、さまざまなレバレッジ操作を行うことができます。例えば、借入や構造化商品を構築することなどがあり、一部の高純資産の暗号投資家にとって魅力的です。しかし、イーサリアム現物ETFに関しては、規制によりETFがステーキング収益を得ることが許可されていないため、暗号投資家にとって、ETFを保有することは直接イーサリアム現物を保有するよりも3%-5%の無リスク年率収益が少なくなります。イーサリアムはPoS（プルーフ・オブ・ステーク）メカニズムを採用しており、バリデータノードがイーサリアム資産をステーキングして取引を検証し、ネットワークを維持し、ブロック報酬を得る、いわゆるPOSマイニングメカニズムです。 この収益はネットワークプロトコルとシステム内蔵の報酬メカニズムから来るため、イーサリアムエコシステムのチェーン上の無リスク基礎収益率 と見なされます。最近、イーサリアムのステーキング収益率は3%以上で安定しています。したがって、ETFを通じてイーサリアムのポジションを構成する場合、直接イーサリアム現物を保有するよりも少なくとも3%の年率収益率が少なくなります。したがって、暗号圏内の高純資産層にとって、イーサリアム現物ETFの買い圧力は無視できるものとなります。

図7：イーサリアムがPOSメカニズムに移行して以来のステーキング収益率（データ出典：The Staking Explorer）

二、長期的には：イーサリアムETFが他の暗号資産の主流世界への統合の道を開く

イーサリアムは現在、最大の公链であり、その現物ETFの承認は公链が主流金融世界に統合される重要な一歩です。 SECが暗号通貨ETFを承認する基準を整理すると、イーサリアムは操縦防止、流動性、価格透明性など の面でSECの要件を満たしています。今後、要件を満たす他の暗号資産が現物ETFを通じて一般投資家の視野に入ることが期待されます。

• 操縦防止： 一方で、チェーン上のノードが十分に分散しており、ETF資産はステーキングを放棄しています。 イーサリアムのノード数は4000以上であり、単一のノードが全体のネットワークを制御することを防いでいます。また、イーサリアム現物ETFはステーキングを許可していないため、ステーキングメカニズムによって少数の主体がネットワークを過度に制御することを防ぎます。さらに、金融市場において、イーサリアムの基盤取引インフラは比較的成熟しており、特にシカゴ商品取引所（CME）には豊富な先物商品があり、投資家に対してより多くのヘッジ選択肢と価格の予測可能性を提供し、市場操縦のリスクを低下させています。
• 流動性と価格透明性： イーサリアムの時価総額は約4200億ドルであり、時価総額だけで見るとアメリカ株式市場の時価総額ランキングTop20に入ります。イーサリアムの24時間取引額は180億ドルであり、近く200の取引所に上場しており、十分な流動性と価格の公平透明性を保証しています。

比較すると、公链の中でSolanaもある程度以上の指標を満たしています（詳細は図8参照）。Vaneckや21SharesはすでにSolana現物ETFの申請を提出しています。 暗号通貨の先物など、伝統的な金融市場のツールが豊富になるにつれて、今後はより多くの暗号資産ETFの承認が期待され、伝統的な投資家の心にさらに浸透し、進展を加速させることができます。

図8：代表的なLayer1公链の核心データ比較（データ出典：公開データ整理）

以上のように、 イーサリアム現物ETFの売買盤の力はビットコインETFよりも弱く、グレースケールGBTCの流出によるビットコインの誤殺を経験した市場は、グレースケールETHEの流出にも備えています。さらに、ビットコイン現物ETFの上場から6ヶ月が経過しているため、イーサリアム現物ETFの承認による好材料は市場で繰り返し取引され、すでに大きく反映されています。短期的には、イーサリアムの価格に対する影響は、以前のビットコイン現物ETFの上場がビットコインに与えた影響よりも小さく、イーサリアムのボラティリティもより小さい可能性があります。 上場初期にグレースケールの流出によって再び誤殺が発生した場合、良い配置の機会となるでしょう。投資家はSoSoValueが特別に提供するアメリカのイーサリアム現物ETFボード（https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot） を通じて注目することができます。

長期的には、暗号エコシステムと主流世界は、過去のそれぞれの発展から融合へと移行しています。この間には、短い認識の摩擦プロセスが存在します。暗号エコシステムの新旧参加者間の認識の違いは、今後1-2年の間に暗号通貨の価格変動や投資機会の創出に影響を与える核心要素となる可能性があります。 歴史的に、新興資産が主流世界に統合される過程では、常に意見の相違が取引を生み出し、大幅な変動が投資機会をもたらすことが繰り返されてきました。非常に期待されるところです。

イーサリアムETFの承認は、暗号エコシステムのアプリケーションが主流の資産配置に進出する道をさらに開き、Solanaなどの多くのユーザーとエコシステムを持つ公链などのインフラも徐々に主流世界に統合されることが予想されます。暗号世界が主流世界に進出する一方で、時代の進展のもう一つの側面、すなわち主流世界が暗号世界に進出するプロセスも静かに進展し続けています。アメリカ国債を中心とした主流金融資産もRWA（Real World Assets）トークンの形式でブロックチェーンに上場し、暗号世界に徐々に進出し、グローバルな金融資産の効率的な流通を実現しています。

もしビットコインETFの承認が暗号と伝統の融合後の新しい世界の扉を開くものであれば、イーサリアムETFの承認はその扉を通る第一歩です。