Andrew Kang 新文：なぜ私はイーサリアムがビットコイン ETF の成功を再現できないと考えるのか？

原題：《The Impact of the Ethereum ETF ETF - An analysis》

著者：Andrew Kang

翻訳：深潮TechFlow

BTC ETF は多くの新しい購入者にビットコインをポートフォリオに組み込む扉を開きました。ETH ETF の影響はそれほど明確ではありません。

Blackrock ETF の申請が提出されたとき、ビットコインの価格は 2.5 万ドルで、私はその時ビットコインに非常に楽観的でした。現在、ビットコインのリターンは 2.6 倍に達し、ETH のリターンは 2.1 倍です。サイクルの底から計算すると、BTC のリターンは 4.0 倍、ETH のリターンも同様に 4.0 倍です。では、ETH ETF はどれほどの上昇余地をもたらすのでしょうか？私はそれほど大きくはないと考えています。イーサリアムがその経済的利益を向上させる説得力のある方法を開発しない限り。

（詳見推文）

流量分析

ビットコイン ETF は合計で 500 億ドルの資産管理規模を蓄積しました。これは驚くべき数字です。しかし、ビットコイン ETF の開始以来の純流入額を細分化すると、既存の GBTC の資産管理規模とローテーションを除外すると、純流入額は 145 億ドルです。しかし、これは実際の資金流入ではなく、多くのデルタニュートラル資金流が考慮される必要があります。つまり、基礎取引（先物を売り、現物 ETF を購入）と現物ローテーションです。CME データと ETF 保有者の分析に基づいて、約 45 億ドルの純流入が基差取引に起因すると推定しています。ETF の専門家は、BlockOne などの大規模な保有者が大量の現物 BTC を ETF に変換することも示唆しています - おおよそ 50 億ドルと粗く見積もっています。これらの資金流を差し引くと、ビットコイン ETF の実際の純購入額は 50 億ドルとなります。

ここから、イーサリアムについて簡単に推測できます。@EricBalchunas は、イーサリアムの流量は BTC の 10% であると推定しています。これにより、6 か月間の実際の純購入流量は 5 億ドルとなり、報告された純流量は 15 億ドルです。Balchunas は承認の確率に偏りがありますが、彼の ETH ETF に対する関心の欠如/悲観的な態度は参考になると思いますし、より広範な伝統的金融の関心を反映しています。

私個人の基準は 15% です。BTC の 50 億ドルの実際の純値から、ETH の時価総額（BTC の 33% を占める）と 0.5 のアクセス係数*で調整すると、実際の純購入額は 8.4 億ドル、報告された純値は 25.2 億ドルとなります。ETHE の取引量は GBTC よりも少ないという合理的な見解もありますので、楽観的なシナリオでは、実際の純購入量は 15 億ドル、報告された純購入量は 45 億ドルと考えています。これはおおよそ BTC 流量の 30% に相当します。

いずれにせよ、実際の純購入額は ETF 前端のデリバティブ流量（28 億ドル）を大きく下回っており、現物前端流量は含まれていません。これは、ETF の価格設定が実際の価格を超えていることを意味します。

*保有者の基盤が異なるため、ETF は BTC よりも ETH に対して明らかに利益をもたらすため、アクセス係数は ETF の流量を調整しています。たとえば、BTC はマクロ資産であり、アクセスの問題を抱える機関--マクロファンド、年金、寄付基金、ソブリンウェルスファンド--にとってより魅力的です。一方、ETH は技術資産に近く、リスク投資会社、暗号基金、技術専門家、小口投資家など、暗号通貨にアクセスする際にそれほど制約がない人々に魅力的です。ETH と BTC の CME OI と時価総額比率を比較することで、50% が得られます。

CME データによると、ETF が導入される前、ETH の OI は明らかに BTC よりも少なかったです。OI は供給量の約 0.30% を占め、BTC は供給量の 0.6% を占めています。最初は、これは「早熟」の表れだと思いましたが、賢い取引資金が ETH ETF に対して関心を持たないことを隠しているとも言えます。街のトレーダーは BTC で良い取引をしており、彼らは良い情報を持っていることが多いので、もし彼らが ETH の取引を繰り返さないのであれば、必ず良い理由があるはずで、これは流動情報の弱さを意味するかもしれません。

50 億ドルがどのように BTC を 4 万ドルから 6.5 万ドルに引き上げたのか？

短い答えは、そうではないということです。現物市場には他にも多くの買い手がいます。ビットコインは、世界的に実証された資産であり、重要なポートフォリオ資産であり、多くの構造的蓄積者--Saylor、Tether、ファミリーオフィス、高純資産の小口投資家など--を持っています。ETH もいくつかの構造的蓄積者を持っていますが、その数は BTC よりも少ないと考えています。

ETF が登場する前に、ビットコインの保有量はすでに 6.9 万ドル/1.2T+ BTC に達していました。市場参加者/機関は大量の現物暗号通貨を保有しています。Coinbase は 1930 億ドルの保管量を持ち、そのうち 1000 億ドルはその機関プロジェクトから来ています。2021 年、Bitgo が報告した AUC は 600 億ドルで、Binance の保管量は 1000 億ドルを超えています。6 か月後、ETF はビットコインの総供給量の 4% を保管しており、これは意味がありますが、需要方程式の一部に過ぎません。

（詳見推文）

MSTR と Tether の間には、数十億ドルの追加買いがすでに存在していますが、ETF に入るポジションは不足しています。当時、ETF はニュースイベント/市場のピークを売るものであるという非常に人気のある見解がありました。したがって、数十億の短期、中期、長期のモメンタム売りが必要であり、買い戻す必要があります（2 倍の流量影響）。さらに、ETF の資金流が大きく変動すると、ショートも買い戻す必要があります。発行段階に入ると、未決済契約は実際に減少しています--これは本当に信じられないことです。

ETH ETF のポジショニングはまったく異なります。ETH の価格は底値の 4 倍であり、BTC の価格は導入前の 2.75 倍です。暗号通貨のネイティブ CEX OI は 21 億ドル増加し、OI は ATH 水準に近づきました。市場は（半）効率的です。もちろん、多くの暗号通貨のネイティブはビットコイン ETF の成功を見て、ETH に対して同様の期待を抱き、相応のポジショニングを行いました。

私個人の見解では、暗号通貨のネイティブの期待は過剰であり、取引配分者の実際の好みとは乖離しています。暗号通貨の分野に深く関わっている人々は、自然とイーサリアムに対して比較的高い認知度と購買力を持っています。実際、イーサリアムは多くの非暗号通貨ネイティブ資本の主要なポートフォリオ配置として、その購入率ははるかに低いです。

トレーダーに最も一般的に宣伝されるのは、イーサリアムを「技術資産」として位置づけることです。グローバルコンピュータ、Web3 アプリストア、分散型金融決済層などです。これは良い宣伝であり、私も以前のサイクルで購入しましたが、実際の数字を見ると、売るのは難しいです。

前のサイクルでは、手数料の成長率を指摘し、DeFi や NFT がより多くの手数料とキャッシュフローを生み出すと主張し、テクノロジー株の視点から説得力のあるテクノロジー投資ケースを提示することができました。しかし、このサイクルでは、費用の定量化は逆効果です。ほとんどのグラフは、横ばいまたは負の成長を示します。イーサリアムは「ATM」ですが、その 30 日の年率収入は 15 億ドルで、PS 比率は 300 倍、インフレ後の利益/PE 比率は負です。アナリストは、彼らのお父さんのファミリーオフィスや彼らのマクロファンドのボスにこの価格の合理性をどのように証明するのでしょうか？

私は、2 つの理由から、fugazi（デルタニュートラル）流量の最初の数週間は比較的低いと予想しています。第一に、承認は予期せぬものであり、発行者は大規模な保有者に ETH を ETF 形式に変換するよう説得する時間がそれほどありませんでした。第二の理由は、保有者にとって、変換の魅力が小さいため、彼らは市場を監視したり、耕作したり、ETH を DeFi の担保として利用することによって得られる利益を放棄する必要があります。しかし、注意してください、ステーキング率はわずか 25% です。

これは、ETH がゼロになることを意味しますか？もちろん違います。ある価格で、それは価値があると見なされ、将来的に BTC が上昇すれば、ある程度は引きずられるでしょう。ETF が導入される前に、私は ETH の取引価格が 3000 ドルから 3800 ドルになると予想していました。ETF が導入された後、私の予想は 2400 ドルから 3000 ドルです。しかし、もし BTC が 2025 年の第 4 四半期末/第 1 四半期に 10 万ドルに達すれば、これは ETH を ATH に引き上げる可能性がありますが、ETHBTC 取引ペアはより低くなるでしょう。長期的には、発展は期待でき、Blackrock/Fink が多くの作業を行い、いくつかの金融軌跡をブロックチェーンに置き、より多くの資産をトークン化していると信じなければなりません。これが ETH にどれほどの価値をもたらすか、タイミングはどうなるかは、現時点では不明です。

私は ETHBTC 取引ペアが引き続き下落し、来年は 0.035 から 0.06 の間になると予想しています。サンプルサイズは小さいですが、確かに ETHBTC は各サイクルでより低い高値を記録しているため、これは驚くべきことではありません。