深度研究：BTC 現物 ETF と CME の大量空売りポジションとの微妙な関係
誇張ではなく言えば、現在のBTCの先物市場は伝統的な仮想通貨取引所や個人投資家によってコントロールされているのではなく、アメリカの専門機関トレーダーの手に渡っています。著者：Crypto_Painter
最近、全体市場に一抹の恐慌感が漂っており、その大きな理由はCMEの天量空売りポジションに関係しています。仮想通貨界の古参として、CMEがBTC先物取引を正式に開始した際に、2017年の史上最大のブルマーケットが終わったことをぼんやりと覚えています。
したがって、CMEのこれらの天量空売りの研究は非常に重要です！
まず、背景を紹介します：
CMEとはシカゴ・マーカンタイル取引所を指し、2017年末にBTCの先物取引を開始しました。商品コードは【BTC1!】で、その後、多くのウォール街の機関資本やプロのトレーダーがBTC市場に参入し、進行中の狂乱の牛市に一撃を加え、BTCは4年間の熊市に突入しました。
伝統的な資金がますますBTC市場に流入する中、CMEが主にサービスを提供する機関トレーダー（ヘッジファンド）やプロのトレーダーがBTCの先物取引にますます参加するようになりました。
この期間中、CMEの先物ポジションはますます大きくなり、昨年にはバイナンスを超えてBTC先物市場のトップに立ちました。現在、CMEのBTC先物総ポジションは150,800枚のBTCに達し、約100億ドルで、BTC全体の先物取引市場の28.75%のシェアを占めています。
したがって、現在のBTCの先物市場は伝統的な仮想通貨取引所や個人投資家によって制御されているのではなく、すでにアメリカのプロの機関トレーダーの手に渡っています。
最近、ますます多くの人々がCMEの空売りポジションが大幅に増加していることに気づき、最近は歴史的な新高値を突破し、依然として上昇を続けています。この記事を書いている時点で、CMEの空売りポジションは58億ドルに達しており、トレンドは明らかな減速を示していません。
これは、ウォール街のエリート資本がBTCを大規模に空売りしており、この牛市の未来のパフォーマンスを全く期待していないことを示しているのでしょうか？
データだけを見ると、確かにそうです。さらに、BTCは牛市の中で歴史的な新高値を突破した後、3ヶ月以上も横ばいを維持したことはありません。すべての兆候は、これらの大資金がこのBTCの牛市が予想よりもはるかに劣ることを賭けている可能性を示しています。
現実は本当にそうなのでしょうか？
次に、これらの天量空売りポジションがどこから来たのか、私たちは本当に恐れるべきなのか、そしてこれが牛市にどのような影響を与えるのかを説明します。
まず、CMEの価格を頻繁にチェックしていると、面白い特徴に気づくでしょう。BTC1!という先物取引ペアの価格は、ほぼ常にCoinbaseの現物価格よりも数百ドル高い範囲にあります。これは理解しやすいです。なぜなら、CMEのBTC先物は月ごとに満期を迎えるため、伝統的な仮想通貨取引所の当月のスワップ契約に相当するからです。
したがって、市場の感情が強気のとき、スワップ契約にはさまざまな程度のプレミアムが現れることがよくあります。例えば、牛市の中で次の四半期契約のプレミアムは非常に高くなることが多いです。
CMEのBTC先物価格からCoinbaseの現物価格を引くと、次のようなグラフが得られます：
オレンジの曲線はBTC価格の4時間足の動きで、灰色の曲線はCME先物価格がCB現物価格に対してどれだけのプレミアムを持っているかを示しています。
CMEの先物プレミアムは、毎月の契約の展期（自動的に次の月の契約に移行）に伴い、規則的な波動を示しています。これは、仮想通貨界の伝統的な取引所のスワップ契約のプレミアムに似ており、契約が生成されるときに高いプレミアムが現れ、契約が満期に近づくにつれてプレミアムが徐々に平準化されます。
このような規則性があるため、私たちはある程度の現物と先物のアービトラージを行うことができます。簡単な例を挙げると、CEX取引所の四半期契約が生成された後、市場がちょうど大きな牛市を経た場合、そのプレミアムが2〜3%に達しているとします。そうすれば、200万ドルを用意し、100万ドルの現物を購入し、同時に四半期契約で100万ドルの空売りを開くことができます。
この期間中、価格がどのように変動しても、空売りはほとんどロスカットされることはありません。四半期契約の満期前にプレミアムが徐々に平準化されるのを待つだけで、無リスクで100万ドルの2%の安定した利益を得ることができます。つまり、2万ドルです。
この利益を軽視しないでください。大資金にとっては、ほぼ無リスクの高額リターンです！
簡単に計算すると、CMEは平均して毎月新しい契約を生成し、2023年以降、その平均プレミアムは1.2%です。この操作の手数料を考慮して1%としましょう。そうすると、年間で毎月固定1%の無リスクアービトラージの機会が得られます。
年間12回と考えると、約12.7%の無リスク年率リターンになります。これはアメリカのほとんどのマネーマーケットファンドのリターンを上回りますし、銀行に預けて利息を得ることを考えればなおさらです。
したがって、現時点ではCMEの先物契約は自然なアービトラージの場ですが、もう一つの問題があります。先物はCMEで開けますが、現物はどこで買うのでしょうか？
CMEがサービスを提供するのは専門機関や大資金であり、これらの顧客は私たちのようにCEX取引所のアカウントを開いて取引することはできません。彼らの資金の大部分もLPのものであるため、合法的にBTC現物を購入するチャネルを見つける必要があります。
じゃじゃーん！偶然にも、BTCの現物ETFが通過しました！
これで、ヘッジファンドや機関が米国株ETFで大量に購入し、同時にCMEで同量の空売りを開くことで、毎月無リスクの固定アービトラージを行い、最低年率12.7%の安定した利益を実現するというサイクルが完成しました。
この論拠は非常に自然で合理的に聞こえますが、口先だけではなく、データで検証する必要があります。アメリカの機関投資家たちは本当にETFとCMEを通じてアービトラージを行っているのでしょうか？
以下の図を見てください：
私は図表にETFが通過して以来CMEの先物プレミアムが極めて低かった期間をマークしました。下の副図は私が作成したBTC現物ETFの純流入の棒グラフです。
明らかに、CMEの先物プレミアムが明らかに縮小し、200ドル未満になると、ETFの純流入も減少します。そして、CMEが新しい当月契約を生成した後、新契約が取引を開始する最初の月曜日には大量の純流入が見られます。
これは、ETFの純流入資金の中に相当な割合の資金が単純にBTCを購入するためではなく、CMEで開く高プレミアムの空売りをヘッジするために使われていることをある程度示しています。
この時、上のCMEの空売りポジションのデータ図をもう一度見てみると、CMEの空売りポジションが実際に50%増加し始めたのは、ちょうど2024年の1月以降であることがわかります。
そして、BTCの現物ETFも2024年の1月以降に正式に取引を開始しました！
したがって、以上の不完全なデータに基づいて、以下の研究結論を導き出すことができます：
CMEの天量空売りポジションの中には、現物ETFをヘッジするために出現した空売りがかなりある可能性が高いため、実際の純空売りポジションは現在の58億ドルよりもはるかに少ないはずです。このデータに基づいて恐れる必要はありません。
ETFの151億ドルの純流入のうち、相当部分の資金がヘッジ状態にある可能性が高く、これが6月初めに発生した歴史的な第二高のETF単日純流入（8.86億ドル）やその週のETF純流入がBTC価格に明確な突破をもたらさなかった理由を説明します。
CMEの空売りポジションはかなりの水分がありますが、ETFが通過する前から明らかな上昇が見られ、続く牛市で4万ドルから7万ドルに上昇する中でも大幅な清算は発生しませんでした。これは、アメリカの機関投資家の中にはBTCに対して依然として強気な資金が存在する可能性があることを示しており、私たちはこれを軽視してはいけません。
ETFの毎日の純流入データについては新たな認識が必要です。純流入資金が市場価格に与える影響は必ずしも正の相関関係ではなく、負の相関関係（ETFの大規模購入、BTC価格の下落）が生じる可能性もあります。
特殊な状況を考慮すると、将来的にCMEの先物プレミアムがアービトラージシステムによって完全に消費され、潜在的なアービトラージの余地がなくなった場合、CMEの空売りポジションが大幅に減少し、それに伴ってETFの大規模な純流出が見られるでしょう。このような状況が発生した場合、あまり驚かないでください。これは単に流動資金がBTC市場から撤退し、新たなアービトラージの機会を探しているだけです。
最後の考察として、先物市場のプレミアムはどこから来るのでしょうか？羊毛は本当に羊から出ているのでしょうか？今後、これについて新たな研究を行うかもしれません。
以上が今回の研究のまとめです。この内容は市場研究に偏っており、明確な方向性の指針がないため、取引にあまり役立つことはありませんが、市場の論理を理解するには非常に役立ちます。結局、CMEの天量空売りを見たとき、私も少し恐れを感じ、2017年から2018年の長期熊市を思い出しました。。。
あの熊市は今日の横ばい相場よりもはるかに厄介でしたが、幸いなことに、現時点ではBTCは伝統的な資本からの支持を受けているようです。言い方を変えれば、ヘッジファンドがこの市場でアービトラージを行うことは、本質的に認識の一形態です。お金は私たち個人投資家が出しているのですが、ハハ。
最後に、今回の牛市の特殊性に疑問を感じている方は、下記の引用にある"この牛市は過去の牛市よりも複雑なのか？"という議論を見てみると良いでしょう。この記事と合わせて読むと、より効果的です！
以上、ありがとうございました！
