作者：JOE

一、RWAとは何か？ RWA（RealWorldAssets） --- ---リアルワールドアセット とは、実際の価値を持つ資産がブロックチェーン技術を通じてトークン化されることを指します。トークンを持つことは、現実世界でその資産の所有権を持つことを意味し、チェーン上での貸出、賃貸、売買などの取引が可能です。その価値を支える基盤資産は通常、不動産、株式、債券などです。実際、暗号業界にはすでにRWAの成功事例があり、私たちがよく使うステーブルコインUSDT、USDCなどもRWAに該当します。 RWA（RealWorldAssets） --- ---運用原理

暗号ネイティブ資産は、多くがスマートコントラクトを通じて実現され、関連する資産運用ロジックやビジネスはチェーン上のコードで実行されます。典型的な暗号ネイティブ資産にはパブリックチェーンのトークンやDeFiトークンなどがあります。それに対して、リアルワールドアセット（RWA）はより複雑で多様です。RWAはあらゆるタイプのものであり、ビジネスや収益はチェーン上の資産から来るものではありません。例えば、酒、車、（伝統的な）金融証券、貴金属などはすべてRWAに分類されます。 暗号ネイティブ資産はスマートコントラクトによってルールを定義します。これは暗号コミュニティでよく言われる「コードは法律」ということです。しかし、「リアルワールドアセット」の実現プロセスはトークン化によって完了します。より多くの資産関係がチェーン外のリアルワールドで発生するため、私たちがよく言うトークン化は単なるチェーン上のトークン発行の行為ではなく、基盤資産の購入、保管、基盤資産とトークンの法的枠組みの関連付け、トークンの発行を含む一連のプロセスです 。トークン化を通じて、チェーン外の法律や規制、関連する製品運用プロセスと結びつけることで、トークンの保有者は基盤資産に対する法的な請求権を持つことができます。したがって、特に金融資産に関しては、チェーン外の法律や規制がより重要な部分であり、RWAのトークン化は伝統的な世界の枠組みからも離れられません。

二、RWAのセグメンテーション

RWAのセグメントは4つのサブセグメントに分けられます： 1、信用貸出市場 は、過剰担保貸出プロトコル（Maker、AAVEなど）の拡張であり、伝統的な金融の信用モデルを参考にしています。目的は、暗号圏に限定されない高成長性の中小企業に便利な資金調達手段を提供し、同時に貸付を行う暗号ユーザーに利益をもたらすことです。 2、米国債のトークン化 広義の米国債のトークン化は、米国債の投資収益をチェーン上に引き入れることを指し、米国債自体のトークン化ではありません。米国債をブロックチェーン上に発行することで、決済効率の向上、保管レベルの低下、透明性の向上などの利点が得られますが、この活動は米国財務省の推進が必要です。実際には、伝統的な金融資産をweb3の方法でweb3ユーザーに販売することになります。トークン化は米国債自体を対象とするのではなく、米国債を保有するファンドの持分、米国債を保有するSPVの債務のトークン化を指します。トークン化は、投資家が一般的なイーサリアムウォレットを通じて直接チェーン上の米国債取引を操作できることを意味しません。ウォレットアドレスはKYCを受ける必要があり、送金はホワイトリストアドレス間に限られ、これは規制要件を満たすためです。共同ファンドのトークン化に関しては、ブロックチェーンは公式の帳簿ではなく、二次記帳として機能し、投資家の申込と償還は米国の営業時間内に行う必要があります。 3、ステーブルコイン これは私たちが最もよく知っているRWAで、市場価値に基づいて、主要なステーブルコインプロジェクトはUSDT、USDC、FDUSD、USDeなどです。 4、不動産関連 伝統的な不動産投資と比較して、不動産RWAはより高い流動性、より透明な取引プロセス、より低い取引コストを提供し、投資の参入障壁を低くします。例えば、Propyのブロックチェーン不動産取引プラットフォーム、RealTやRealtyXの不動産トークン化プロジェクト、Parclの不動産トークン化DeFiプロトコルは、不動産RWA分野で注目すべきハイライトです。ブロックチェーン技術を通じて、これらのプラットフォームやプロジェクトは不動産投資と管理の方法を再定義し、不動産が実体投資者の領域だけでなく、デジタル経済時代の重要な構成要素となることが期待されています。

三、RWAエコシステムの現状

RWAのトークン化規模の急速な成長

現在の市場環境では、比較的低いDeFiの利回りと実際の金利の上昇が、トークン化された国債などのRWA資産の成長を共同で促進しています。この現象は、投資家が安定していて予測可能な収益を持つ資産カテゴリへの好みが高まっていることを反映しています。特に、伝統的な金融市場と暗号通貨市場の間でバランスを求める投資家は、ますます両者の特徴を組み合わせたトークン化された国債のような製品を選ぶ傾向があります。

リアルワールドアセット（RWA）は、一連のチェーン外の金融資産をブロックチェーンに引き入れ、不動産から信用、国庫券からグリーンボンドまでのすべての資産をカバーします。RWAのトークン化は、プログラム可能で、組み合わせ可能で、24時間365日稼働するグローバルな金融インフラを構築するのに役立ちます。 BCGの報告によれば、図1.1に示すように、2030年までにRWAのトークン化規模は驚異的な16兆ドルに達し、世界のGDPの10%を占める可能性があります。これには、チェーン上の資産のトークン化と、既存の伝統的資産の持分化（例えばETFや不動産投資信託）という2つの部分が含まれます。暗号業界にとって、この巨大な市場からわずかにシェアを獲得するだけでも、著しい成長機会を意味します。 Source: Boston Consulting Group 図1.1

現在のチェーン上のRWAは主にプライベートクレジットと米国国債のトークンです

特にトークン化された国債は、その成長が急速に加速しており、発行額は10億ドルを超え、ほぼすべてが過去1年の間に発行されたものです。この急増は、米国国債の利回りの上昇と国債が安定した利回りを超えることを求めていることによって引き起こされています。 Source: rwa.xyz 図1.2

プライベートクレジット市場も周期的です

市場に良好な信頼基盤がある場合、借り手は適切な金利で借り入れを行い、貸し手はリスクを受け入れて資金を提供します。図1.3に示すように、LunaやFTXの崩壊後、プライベートクレジット市場の複数の貸出プールが影響を受け、デフォルトが発生し、TVLが大幅に減少し、現在は比較的平穏な底部周期にあります。 Source: rwa.xyz 図1.3

ステーブルコインの時価総額ランキングとチェーン上の時価総額セクターの分割

図1.4に示すように、ステーブルコインの時価総額は2021年から爆発的な成長を迎え、2023年に入ってからは緩やかに平坦化し、小幅な変動が見られます。 Source: rwa.xyz 図1.4

四、RWA市場規模

現在、DeFiLlamaが追跡しているプロトコルによると、図2.1に示すように、RWA市場は現在DeFiの第11のカテゴリーとなり、総ロックバリューは65億ドルを超えています。イーサリアムブロックチェーン上のRWA関連プロトコルのトークン保有者は10万人を超え、過去1年で倍増しました。 図2.1に示すように、昨年10月に62.72億ドルのピークに達した後、RWA市場の総ロックバリューは過去数ヶ月で持続的に減少しました。同時に、トークン化された国債市場の価値も昨年11月末の7.71億ドルから減少しましたが、今年2月以降、トークン化された国債分野は再び上昇傾向にあります。その理由は、暗号通貨全体の市場の回復に伴い、一部の投資家がより高い利回りを求めてDeFiの貸出や流動性の再担保分野に移行し始めたためです。

Source:defillama 図2.1

五、RWAユーザー行動

図3.1に示すように、DeFiの大多数のRWAユーザーは暗号通貨エコシステムのネイティブユーザーであり、これはRWAの初期採用者が伝統的な投資経路からの転換ではないことを示しています。RWAトークンと相互作用するユーザーアドレスの平均作成日付は、RWA資産がブロックチェーンに導入される前の日付です。これらの兆候は、RWAが現在、暗号通貨コミュニティにおける自然な進化のステップであり、伝統的な投資家が突発的にこの資産に流入する瞬間的な変化ではないことを示しています。RWAユーザーはブロックチェーン技術に強い理解を持っており、多くのユーザーはRWAが人気になる前からDeFiに参加していました。 Source:dune 図3.1 図3.2に示すように、RWAトークン保有者と独立したウォレットアドレスの相互作用の数は着実に増加しています。これは、投資家の間でRWAの認知度とポジティブな期待が強まっていることを示しています。また、RWA保有者のウォレットアドレスの時間系列分析を行ったところ、大部分のアドレスには長い使用履歴とさまざまなブロックチェーン活動の記録があることがわかりました。これは、RWA分野の参加者が非常に健全な長期的な暗号ユーザーから来ていることを示しています。 Source:dune 図3.2

六、RWAの未来展望

全体的にRWA市場規模はまだ小さいですが、ブロックチェーンが示す効率とコストの優位性は、伝統的な金融の巨頭たちがRWAの分野を探求し続ける要因となっています。例えば、Franklin TempletonやWisdomTreeがStellar上で米国債のトークン化を試みています。機会： 資産タイプ： 中短期的には、RWA資産は依然として金融資産が主流であり、その中でもチェーン上で相対的に希少な固定収益型製品が中心となります。 市場の需給： RWA資産は暗号ネイティブ資産と競争し、マクロの高金利の背景の中で、強力なコンセンサスを持ち、米ドルの無リスク資産と見なされる米国債製品が依然として中心となります。金利引き下げのサイクルでは、市場はリスク資産を好む傾向があり、固定収益型RWAの魅力が低下します。しかし、暗号世界がコンプライアンスをさらに理解するにつれて、コンプライアンス発行のチェーン上資産がより多く現れ、暗号ネイティブ資産と競争することになるでしょう。 発行モデル： 現在の主流のRWA発行モデルは資産担保モデルであり、実際には追加の対抗リスクを増加させ、効率を低下させています。将来的には、より直接的な発行モデルのRWA資産が登場し、チェーン上の金融システムの効率とコストの優位性をさらに反映することになるでしょう。 リスク: 暗号資産の特性： 暗号資産は許可不要の性質を持つため、高リスクと高ボラティリティを伴います。より多くの金融資産がトークン化され、暗号資産の世界と結びつくと、極端な市場状況下で大規模な償還によってリスクが伝統的な金融市場に伝わり、予測できない影響をもたらす可能性があります。 プロセスが時間を要する： 実物資産のトークン化には法律、技術、運営の課題が伴います。 ハッカー攻撃： 現実世界の資産は主に盗難防止が目的であり、ハッカーが攻撃することはできませんが、チェーン上のものはすべて失われるリスクがあり、特定の国や地域では資産が押収される可能性があります。 規制の問題： 暗号資産とRWA資産の規制枠組みは限られています。 法律の問題： 例えば、証券/投資家法やKYC/AML手続きにより、アメリカ人は制限を受けることがあります。他の国や地域では、直接的に違法または規制違反となる場合もあり、単なる制限の問題ではありません。

七、RWAの潜在プロジェクトの推奨

信用貸出市場

代表的なプロジェクトには：Centrifuge、Maple、Goldfinch、TrueFiなどがあります

Centrifuge 名称：$CFG 時価総額：$334M Centrifugeは、リアルワールドアセットの流動性を解放することを目指す分散型資産ファイナンスプロトコルで、現在チェーン上のプライベートクレジット分野で最も活発な貸出金額を持つプロジェクトです（2.9億ドル）。プロジェクトは2700万ドルの資金調達を行い、著名なVCにはCoinbase、IOSGが含まれ、独自のポルカドットベースのパラレルチェーンを持っています。Centrifugeは、MakerDAOやAAVEなどの著名なDeFiと協力しており、RWA資産の拡張における基盤技術サービスプロバイダーでもあります。Centrifugeは間違いなくRWAクレジットのこのサブセグメントのリーダーです。 全体として、Centrifugeは貸出プラットフォームとして、2つの側面を結びつけることが最も重要です。一つは、貸出を通じて収益を得たい出資者であり、彼らは主に暗号分野のDeFiプロトコル（MakerDAO、Aaveなど）です。もう一つは、資金調達を希望する借り手であり、彼らは一般的に不動産、売掛金、請求書などのリアルワールドアセットを持つスタートアップや組織です。リアルワールドとDeFiの間の資産の流動性を確保するために、Centrifugeが誕生しました。 2022年、暗号市場が深いベアマーケットに入る中、DeFi全体の流動性が不足し、CeFiに暴落の波が押し寄せ、MapleやTrueFiを代表とする機関貸出プロトコルは大規模なデフォルトの不良債権に直面しました。2023年には、RWAの物語が盛り上がり、チェーン上の貸出分野に変化が見られ、市場の構造が大きく変わりました。Mapleを代表とするかつてのリーダーの貸出金額が回復しているほか、Centrifugeのようにずっと控えめだったチェーン上の貸出プロトコルのデータも急速に増加し、Mapleを超えて貸出分野の新たなリーダーとなりました。a16zの多くの著名な資本に支持されているGoldfinchは、安定した成長を続けており、大きな成長や急落は見られません。 Centrifugeは非常に初期のチェーン上の貸出プロトコルで、2017年に設立されました。MapleやTrueFiのように暗号金融機関を主に対象とした貸出プロトコルとは異なり、Centrifugeは伝統的なリアルワールドアセットに焦点を当てた貸出を強調しています。言い換えれば、RWAの最初のプレイヤーと言えます。 2020年には、Centrifugeが技術サービスプロバイダーとして、MakerDAOが不動産開発担保ローンプロジェクト6sCapitalを担保としてRWA金庫を構築するのを支援しました。今年、Centrifugeのチェーン上の活発な貸出の急速な成長は、主にMakerDAOのRWA資産への取り組みに起因しています。Centrifugeの公式サイトに公開されている6つの貸出プールの中には、MakerDAOに関連するものがいくつかあります。例えば、不動産のブリッジローンに投資するNewSilverシリーズ、構造的信用に投資するBlockTowerシリーズ、売掛金に基づく借入のHarborTradeCreditシリーズなど、MakerDAOはこれらのプールで優先投資者として参加しています。現在、MakerDAOに関連する資金プールは約2億ドルで、Centrifugeの総TVL（約2.9億ドル）の80%を占めています。 MapleFinance 名称：$MPL 時価総額：$56M Mapleは、中央集権的な機関が暗号資産の貸し手から担保不足のローンを借りることを許可する貸出プロトコルです。その無担保ローンは、機関貸し手と企業借り手に焦点を当てています。言い換えれば、Mapleを通じて、あなたの資産を機関のトレーダーに貸し出すことができます。 現在、MapleはRWA分野で貸出総額が最も大きいプロトコルで、現在のTotalLoansは18億ドルです。しかし、ここには潜在的な不良債権の問題があります。なぜなら、担保不足のリスクの一つは不良債権やデフォルトだからです。そして、多くの不良債権はFTXの崩壊後に発生しました。例えば、Aurosは1800万ドルの負債を抱えていますが、彼らはすでに55%を返済し、残りの部分を再編成しました。また、OrthogonalTradingは経営不振により、現在3100万ドルの負債を抱えています。 これらの問題に対処するために、MapleFinanceは教訓を得て、Maple2.0バージョンにアップグレードしました。2.0プロトコルでは、貸し手はいつでも引き出しが可能（30日間のロック期間に対して）、プール代表者は事前にデフォルトを宣言することができます。また、新しいアップグレードを通じて、Mapleはより実際の貸出分野に多様化することを望んでいます。例えば、資金や保険などです。 さらに、伝統的な金融資産のトークン化をさらに実現するために、MapleはPolygonを通じてTSLA、AAPL、米国国庫券をチェーン上に持ち込みました。これにより、ユーザーは24時間365日これらの企業の株をチェーン上で取引できるようになります。もちろん、これらの取引は合法であり、ドイツの規制に従っています（ドイツ市場）。 Goldfinch 名称：$GFI 時価総額：$115M Coinbaseの元社員によって設立されたGoldfinchは、Centrifugeよりも遅れて参入しましたが、その革新的なモデルにより著名な機関から大規模な資金調達を受けました。RootDataのデータによれば、Goldfinchは3回の資金調達を行い、合計3700万ドルを調達しました。a16z、SVAngel、AllianceDAO、BalajiSrinivasan、RyanSelkisなどが参加しています。 Goldfinchは主に債務ファンドやフィンテック企業に貸出を行い、借り手にUSDCの信用枠を提供し、法定通貨に変換することをサポートします。Goldfinchのモデルは伝統的な金融の銀行に似ていますが、分散型の監査人、貸し手、信用分析者のプールを持っています。Goldfinchは借り手の監査人が質権を持つガバナンストークンGFIを持つ必要があります。Goldfinchが提供できる利回りは非常に高く、担保のハードルが低いため、Goldfinchの借り手は10-12%の金利を支払うことができます。現在、彼らは不良債権の発生はありません。 今年初め、Goldfinchは試験的なプロジェクトを発表し、チェーン上のキャッシュフローを利用してGoldfinchで信用を得ることができます。また、Goldfinchは新しい取引構造を導入しました：リデンプション可能なローン。この製品により、投資家はローンの最終期限前に投資を回収することができます。最初の取引では、通話の支払い期限が3ヶ月ごとに設定され、60日前の通告が必要ですが、これらのパラメータはカスタマイズ可能な製品のスマートコントラクトです。Goldfinchはまた、フィンテック企業FazzFinancialと200万ドルの取引を開始し、ユーザーに13%のUSDC固定年利を提供し、90日間のリデンプション可能なローンをサポートし、60日前の通知を行います。注目すべきは、この代替資産カテゴリは暗号通貨や株式市場の変動の影響を受けず、その収益はリアルワールドの経済活動から得られることです。この発行は1933年の米国証券法や米国のいかなる州または他の司法管轄区の証券規制機関に登録されることはなく、今回の発行に参加するユーザーは、ParallelMarketsを通じて適格投資家認証を受けた米国の適格投資家および非米国人に限られます。 TrueFi 名称：$TRU 時価総額：$121M TrueFiは、チェーン上の信用スコアに基づく無担保貸出プロトコルです。2020年11月に導入されて以来、TrueFiは30以上の借り手に対して17億ドル以上の貸出を行い、プロトコル参加者に4000万ドル以上の利息を支払っています。借り手には、主要な暗号通貨機関やフィンテック企業、信用ファンド、伝統的な金融会社が含まれます。 TrueFiは3000万ドル以上の資金調達を行い、a16zCrypto、BlockTowerCapital、FoundationCapital、DistributedGlobal、真格基金、GGVCapital、JumpTrading、丹華資本などが参加しています。

米国債のトークン化

主要なプロジェクトには：FOBXX（規模3.8億ドル、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund）、BUIDL（規模3億ドル、BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）、USDY（規模1.2億ドル、Ondo U.S. Dollar Yield）、USTB（規模0.9億ドル、Superstate Short Duration US Government Security） これらの4つのプロジェクトの中で、Ondoだけがトークンを発行しており、自然に米国債のトークン化分野のリーダーとなっています。**

Ondo Finance 名称：$ONDO 時価総額：$1B OndoFinanceは2021年に設立され、チームメンバーにはゴールドマン・サックス、フォートレス、ブリッジウォーター、MakerDAOなど、さまざまな機関やDeFiプロトコルの豊富なバックグラウンドがあります。OndoFinanceは現在3400万ドルの投資を受けており、投資家にはPanteraCapital、CoinbaseVentures、TigerGlobal、Wintermuteなどの著名な機関が含まれています。 OndoFinanceは今年初めにトークン化ファンドを立ち上げ、ステーブルコインの保有者が債券や米国債に投資できるようにしました。OndoFinanceは現在、4種類の投資ファンドを提供しています------米国マネーマーケットファンド（OMMF）、米国国債（OUSG）、短期債券（OSTB）、高利回り債券（OHYG）で、これらの投資ファンドをRWAとしてマークしています（「ファンドトークン」と呼ばれます）。ユーザーはKYC/AMLプロセスを経た後、ファンドトークンを取引し、許可されたDeFiプロトコルでこれらのファンドトークンを使用できます。 OndoFinanceチームは、ベライゾンのiShares短期国債ETF（SHV）に投資する分散型貸出プロトコルFluxFinanceも開発しました。このプロトコルは、USDC、DAI、USDT、FRAXなどのさまざまな貸出可能なトークンを提供し、OUSGが唯一の担保資産です。KYCを受けたOUSG保有者はFluxFinanceに預け入れて貸出を行うことができ、貸し手は安定したコインを提供して収益を得ることができます。今年初め、FluxFinanceはイーサリアムメインネットに上場しました。

不動産関連

注目すべきプロジェクト：PROPS、（Aptos不動産リーダー）RealT（現在TVLは1億ドルに達する）、Homiumは4月17日に1000万ドルの資金調達を行い、Parclは多くの著名VCから1000万ドル以上の投資を受けています。現在、これらの4つのプロトコルの中で、PROPSとParclだけがトークンを発行しており、Parclは不動産派生品プロトコルで、現在の流通時価総額は6400万ドルです。 Propbase 名称：$PROPS 時価総額：$82M Propbaseは、Aptosブロックチェーンの力を利用してユーザーに新しい、刺激的な不動産投資方法を提供する最先端の不動産トークン化プラットフォームです。$PROPSのネイティブユーティリティトークンは、エコシステム全体に力を与え、すべてのスマートコントラクトの相互作用、財産取引手数料、およびPropbaseDApp上の新しいリストへのアクセスを提供する統一された方法を提供します。 Propbaseは不動産資産のトークン化を促進し、所有者が実物の財産をブロックチェーン上で簡単に取引、譲渡、管理できるデジタルトークンに変換できるようにします。伝統的な不動産投資の障壁を打破することで、Propbaseは不動産投資の民主化を実現し、投資の多様化の機会を拡大します。 PROPSトークンは、プラットフォーム上で仮想商品、サービス、コンテンツを購入するために使用でき、ユーザーのニーズを満たします。プラットフォームエコシステムが蓄積され、発展するにつれて、PROPSトークンの利用シーンはさらに広がり、その価値を高めることになります。 ただし、プロジェクトには欠点もあります： 市場の受容性： Propbaseはブロックチェーン技術を採用していますが、不動産業界におけるトークン化の概念は市場の受容性の課題に直面する可能性があり、普及には時間がかかる必要があります。 規制リスク： 不動産業界は厳格に規制されており、Propbaseは不動産取引に関与するプラットフォームとして、規制面での課題やリスクに直面する可能性があり、コンプライアンスを確保するために規制当局と協力する必要があります。 Parcl---Solana 名称：$PARCL 時価総額：$429M ParclはSolanaブロックチェーン上の不動産投資プラットフォームで、ブロックチェーン技術を通じて世界で最も人気のあるリアルワールドアセットをエコシステムに導入することを目指しています。その独自性は、Parclがユーザーに特定の建物だけでなく、コミュニティ全体や都市に投資することを許可する点です。プラットフォームの指数は都市の住宅不動産市場を表し、不動産投資信託（REIT）の指数システムに似ています。図4.1はParclの公式サイトのカバーです。

Source:https://app.parcl.co/ 図4.1 Parclのプロトコルは、伝統的なAMMと永続的契約の分散型取引所を融合させ、DeFi分野に不動産指数の取引市場を提供し、ユーザーの投機やヘッジのニーズを満たします。これにより、ParclのRWA取引はより高いリターンを持ちながらも、高いリスクを伴うことがわかります。

声明：読者は所在地の法律および規制を厳守してください。本記事は投資アドバイスを提供するものではありません。