マーケットメーカーを理解する：グレーゾーンの略奪者がなぜ暗号世界にとって重要なのか？
この記事は、マーケットメイカーとは何か、彼らの役割の重要性、そして彼らが暗号通貨市場で果たす機能について説明することを目的としています。原文作者：Min Jung
原文编译：深潮 TechFlow
記事概要
マーケットメイカーは、大量の流動性を提供し、効率的な取引執行を確保し、投資家の信頼を高め、市場の運営を円滑にすることで、ボラティリティと取引コストを低減するために大きな貢献をしています。
マーケットメイカーは、流動性を提供するためにさまざまな構造を利用しており、最も一般的なのはトークン貸付契約と保留モデルです。トークン貸付契約では、マーケットメイカーはプロジェクトからトークンを借り入れ、特定の期間（通常は1〜2年）の市場流動性を確保し、コールオプションを報酬として受け取ります。一方、保留モデルでは、マーケットメイカーは長期間流動性を維持することに対して報酬を受け取りますが、通常は月額料金を通じて行われます。
従来の市場と同様に、明確なマーケットメイカー活動のルールと規制は、暗号通貨市場の良好な運営にとって重要な役割を果たします。暗号通貨市場はまだ初期段階にあり、違法行為を防ぎ、公正な競争を確保するための合理的な規制を策定する必要があります。これらの規制は、市場流動性を促進し、投資家を保護するのに大いに役立つでしょう。
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出典：Presto Research
最近の暗号通貨市場の出来事は、マーケットメイカーとマーケットメイキングの概念に対する強い関心を引き起こしました。しかし、マーケットメイカーはしばしば誤解され、価格を操作する機会と見なされ、悪名高い「吊り上げ売却計画」を含むことが多く、金融市場におけるマーケットメイカーの真の役割に関する正確な情報は非常に不足しています。新興プロジェクトは、そのトークンが上場する際に、マーケットメイカーの意義を無視し、しばしばその必要性を疑問視することが一般的です。このような背景の中で、本記事はマーケットメイカーとは何か、彼らの役割の重要性、そして彼らが暗号通貨市場で果たす機能を説明することを目的としています。
マーケットメイカーとは？
マーケットメイカーは市場の持続的な流動性を維持する上で重要な役割を果たしています。彼らは通常、同時に買いと売りの価格を提供することでこれを実現します。売り手から買い入れ、買い手に売ることで、市場参加者がいつでも取引できる環境を作り出します。
これは、私たちの日常生活でよく見られる中古車ディーラーの役割に例えることができます。これらのディーラーが私たちが現在の車をいつでも売却し、中古車を購入できるようにするのと同様に、マーケットメイカーは金融市場内で類似の機能を果たしています。グローバルなマーケットメイカーであるCitadelは、マーケットメイカーの定義を以下のように提供しています：
図2：従来の金融市場におけるマーケットメイカーの役割
出典：Presto Research
マーケットメイカーは従来の金融市場でも重要です。ナスダックでは、各株式に平均約14のマーケットメイカーが存在し、合計で約260のマーケットメイカーがいます。また、株式ほど流動性がない市場（債券、商品、外国為替など）では、ほとんどの取引がマーケットメイカーを通じて行われます。
マーケットメイカーの利益とリスク
マーケットメイカーは金融商品の売買スプレッドから利益を得ます。売り価格が買い価格よりも高いため、マーケットメイカーは低価格で金融商品を購入し、高価格で同じ金融商品を販売することで利益を得ます（すなわち、売買スプレッド）。
図3：売買スプレッド
例えば、マーケットメイカーがある資産に対して27,499ドルの買い価格と27,501ドルの売り価格を同時に提示したとします。これらの注文が実行されると、マーケットメイカーは27,499ドルで資産を購入し、27,501ドルで売却することで2ドルの利益を得ます（27,501ドル - 27,499ドル）、この利益は売買スプレッドを表しています。
この概念は、前述の中古車ディーラーの例と一致しており、ディーラーは中古車を購入し、少し高い価格で販売することで、売買価格の差から利益を得ます。
しかし、すべてのマーケットメイキング活動が利益を生むわけではなく、マーケットメイカーは実際に損失を被る可能性があります。急速に変動する市場では、特定の資産の価格が一方向に急激に変動し、買い価格または売り価格のいずれかのみが実行され、同時に発生しないことがあります。マーケットメイカーは在庫リスクにも直面しており、これは資産を売却できないことに関連するリスクであり、このリスクはマーケットメイカーが常にそのマーケットメイキング資産の一部を保有して流動性を提供するために存在します。
例えば、あるシナリオでは、中古車ディーラーが車を購入したが買い手が見つからず、経済不況が中古車価格の下落を引き起こした場合、このディーラーは経済的損失を被ることになります。
なぜマーケットメイキングが必要なのか
大量の流動性を提供する
マーケットメイキングの主な目的は、市場に十分な流動性を確保することです。流動性とは、資産が財務的損失を伴うことなく迅速かつ容易に現金に変換できる程度を指します。高い市場流動性は、特定の取引の取引コストの影響を減少させ、損失を最小限に抑え、大口注文を効果的に実行できるようにし、顕著な価格変動を引き起こさないようにします。本質的に、マーケットメイカーは、投資家が任意の時点でより迅速かつ大量に、また容易にトークンを売買できるようにし、重大な中断を引き起こさないようにします。
図4: なぜ流動性が重要なのか
出典：Presto Research
例えば、ある投資家が40個のトークンを即座に購入する必要がある場合、流動性が非常に高い市場（オーダーブックA）では、彼らはすぐに1個あたり100ドルで40個のトークンを購入できます。しかし、流動性が低い市場（オーダーブックB）では、彼らには2つの選択肢があります：1）101.2ドルで10個のトークンを購入し、102.6ドルで5個のトークンを購入し、103.1ドルで10個のトークンを購入し、105.2ドルで15個のトークンを購入し、平均価格は103.35ドル、または2) より長い時間を待ってトークンが必要な価格に達するのを待つことです。
ボラティリティを減少させる
前述の例からもわかるように、マーケットメイカーが提供する大量の流動性は、価格の変動を緩和するのに役立ちます。上記のシナリオでは、投資家が40個のトークンを購入した後、オーダーブックBで次に利用可能な価格は105.2ドルです。これは、一度の取引で約5%の価格変動を引き起こしたことを示しています。現実の暗号通貨市場では、流動性が非常に低い資産においては、小規模な取引でさえも顕著な価格変動を引き起こす可能性があります。これは市場が変動している期間に特に当てはまり、参加者が少ないと価格が顕著に変動する可能性があります。したがって、マーケットメイカーはこの需給ギャップを埋めることで、価格の変動を減少させる上で重要な役割を果たします。
図5：マーケットメイカーがボラティリティを減少させる方法
出典：Presto Research
上記のマーケットメイカーの役割は、最終的に投資家のプロジェクトに対する信頼を高めるのに寄与します。すべての投資家は、最低の取引コストで自分の保有資産を必要に応じて売買できることを望んでいます。しかし、投資家が売買スプレッドが大きいと感じたり、必要な取引数量を実行するのにかなりの時間がかかると感じたりすると、たとえプロジェクトに対して前向きな見解を持っていても、彼らは落胆する可能性があります。したがって、マーケットメイカーが市場で継続的に活発で流動性を提供することで、投資家の市場参入のハードルが下がり、彼らの投資を促進することになります。この行動は、さらなる流動性をもたらし、良性の循環を形成し、投資家が安心して取引できる環境を促進します。
暗号プロジェクト ↔ マーケットメイカー
暗号市場におけるマーケットメイカーとプロジェクトの間には、トークン貸付+前払い契約構造を含むさまざまな契約構造がありますが、最も広く使用されている契約構造（トークン貸付+コールオプション）の仕組みは以下の通りです：
図6：プロジェクト\<->マーケットメイカー構造
出典：Presto Research
プロジェクト → マーケットメイカー
マーケットメイカーは、マーケットメイキングに必要なトークンをプロジェクトから借り入れます。トークン上場の初期段階では、市場で利用可能なトークンの数が少ないため、トークンはしばしば需要に対して供給が不足します。この不均衡を補うために、マーケットメイカーはプロジェクトからトークンを借り入れ、通常の平均期間は1〜2年（マーケットメイキング契約の期間に相当）で、市場流動性を確保します。
マーケットメイキングサービスに対する報酬として、マーケットメイカーは貸付期限にコールオプションを行使する権利を得ます。このコールオプションは、彼らに定められた価格でトークンを購入する権利を与えます。プロジェクトの現金資源が限られているため、法定通貨に依存せず、コールオプションを報酬として提供します。さらに、コールオプションの価値はトークンの価格に直接関連しており、マーケットメイカーに対して初期の高い売却計画に対する保護を提供します。
マーケットメイカー → プロジェクト
- マーケットメイカーは、トークンを借り入れている契約期間中に、プロジェクトと協議してサービスを提供し、最大のスプレッドと十分な流動性を確保します。この取り決めは、良好な流動性環境での取引に役立ちます。
要するに、マーケットメイカーはプロジェクトからトークンを借り入れ、コールオプションを取得し、サービスを提供することで、借入期間中に特定のスプレッド内の流動性を確保することを目的としています。ただし、合法的なマーケットメイカーは価格に対していかなる約束も行いません。
暗号通貨市場におけるマーケットメイカーの規制不足
暗号通貨市場におけるマーケットメイカーに対する否定的な見解は、主に従来の金融市場と比較して規制が不足していることに起因しています。ナスダックやニューヨーク証券取引所などの米国株式市場では、マーケットメイカーは少なくとも100株の買い価格と売り価格を維持し、相応の注文があれば注文を履行する義務があります（図7参照）。マーケットメイカーには非常に具体的な要件もあり、一定の範囲内でのみ注文を出すことができます（例えば、大型株は8%または30%の範囲内）。これらの措置は、マーケットメイカーが不合理な価格（最高買い価格/最低売り価格から遠く離れた価格）で上記の2つの注文を出すことを防ぎ、利益機会がある場合にのみ相応の注文を出すことを保証します。
図7：ニューヨーク証券取引所のマーケットメイキングに関する規則
出典：Presto Research
しかし、前述のように、暗号通貨市場におけるマーケットメイキングは比較的規制が不足しています。従来の金融市場とは異なり、これらの操作を監視するための特別なライセンスや規制機関は存在しません。
そのため、「マーケットメイキング」の名の下に不正に利益を上げる企業に関するニュース報道が頻繁に見られます。最大の問題は、ナスダックのような従来の取引所が不正なマーケットメイキング活動に対して厳格な罰則と規定を施行しているのに対し、分散型の暗号通貨市場は欺瞞的なマーケットメイキング慣行に対する実質的な罰則が不足していることです。これは、規制監視の明らかな不足を露呈し、暗号通貨市場において従来の金融市場と同等の規制ニーズが存在することを浮き彫りにしています。
結論
規制の欠陥が暗号マーケットメイキングにおけるグレーゾーンを許容しているにもかかわらず、マーケットメイカーは市場で重要な役割を果たし続けるでしょう。彼らは売り手から金融商品を購入し、買い手に販売することで流動性を提供する機能は依然として基盤です。特に流動性が不足している暗号市場において、マーケットメイカーは取引コストとボラティリティを低減し、投資家がより自信を持って取引できる環境を作り出すのに寄与します。したがって、マーケットメイカーをシステムに組み込み、公正な競争と健全なマーケットメイキング慣行を促進することで、投資家がより安心して取引できる環境が期待されます。
