EMC Labs 4月レポート：マクロ金融危機の兆し、場内資金は静観

著者：EMC Labs

本報告で言及される市場、プロジェクト、通貨などの情報、見解および判断は、参考のためのものであり、いかなる投資アドバイスを構成するものではありません。

アメリカと香港が次々とBTC ETFを承認する中、私たちがDeFiとTradFiの融合を祝っているとき、クリプト市場の構造における深刻な変化に気づいていませんでした。

市場のどの部分が変化しているのか、どの部分がまだ変化していないのか、市場の動向に影響を与える新たな要因がどのように追加されたのか、既存の要因がどのように大きな役割を果たしているのか……これは市場の動向と産業サイクルを探求しようとする私たち投資家が理解する必要があることです。

マクロ金融

1.2兆ドルを超えるBTCにとって、市場価値の膨張と参加者の変化に伴い、NASDAQとの強い相関が広く知られるようになりました。これにより、マクロ経済、金融データ、世界の中央銀行政策が多くの場合、BTCの価格動向に最も重要な要因となっています。4月は、これらのデータがBTCの動向を支配した月でした。

4月に発表されたアメリカの3月CPIデータは3.5%に達し、2月の3.2%を上回りました。CPIの予想外の反発により、市場はアメリカの上半期の利下げ期待が冷え込んでしまいました。市場は以前、高金利環境下でのアメリカ政府の国債利息が圧迫されることに多くの関心を寄せていましたが、現在のFRBの核心的な任務であるCPIを2%以下に抑えるという達成困難な背景の中で、誰もが利下げの再度の遅延を疑うことはありません。さらには、今年の利下げは無理であり、再度の利上げの可能性があるという声も出始めています。CPIが大幅に反発すれば、アメリカは利上げ以外に何ができるのでしょうか？

アメリカCPI指数が2ヶ月連続で反発

同時に、FRBのバランスシート縮小計画は依然として堅実に実行されています。

FRBの保有する米国債の規模

2022年にバランスシート縮小を開始して以来、FRBは1.2兆ドルを超える米国債を売却しました。これは高金利の背景において、もう一つの強力なポンプです。このポンプは毎月市場から最大950億ドルの流動性を吸い上げています（600億米国債と最大350億の機関債）。

これら二つの点から生じる悲観的な期待と対応策の変化は、ドル指数を引き続き強化し、今月NASDAQとダウ平均の5連騰を終わらせました。両指数は3月に歴史的な高値を記録した後、今月それぞれ4.41%、5.00%の下落を見せました。

これに対して、今月減産を完了したBTCも7連騰を終え、月間で10666.80ドルの下落、14.96%の下落幅を記録しました。3月に上昇チャネルを下回った後、4月の振動ボックス構築の試みは失敗に終わるようです。

嵐が起こる兆しがあるのでしょうか、潮流が変わるのでしょうか？

暗号市場

4月、BTCは71291.50ドルで始まり、60622.91ドルで終わり、全月で14.96%下落し、振幅は19.27%でした。取引量が縮小する中で、2023年1月（この牛市の修復期以来）最大の月間下落幅を迎えました。

BTCの月間動向

3月の大規模な売却の後、BTC市場の買い力は大きな挫折を経験し、その後ずっと低迷しており、4月の盤面では中下旬以降の大部分の時間が7日移動平均線の下で推移し、4月19日には59573.32ドルの調整低点を記録しました。

BTCの日次動向

2月以来、BTCは日次の次元で牛市価格上昇チャネルを構築しました（上図の緑色背景部分）。3月13日に歴史的最高価格を記録した後、上昇チャネルの下限を探る動きが始まり、その後4月全体で59000〜73000ドルの間で振動ボックスを構築しようとしました（上図の紫色背景部分）。マクロ金融の期待の転換とアメリカの株価指数の破綻に伴い、振動ボックスの構築は困難を極めています。

売却と堅持

3月の報告書で、私たちは「2023年12月3日は長期保有者にとっての保有高のピークであり、その時点で長期保有者は14916832枚のBTCを保有していました。その後、牛市が徐々に始まる中で、長期保有者は4年ごとの周期的な大規模売却を開始し、3月31日までに合計897543枚のBTCを売却しました」と述べました。

1月のBTCストーリーの最大の好材料である11本の現物ETFの承認が実現し、長期保有者は歴史的な新高値の位置で大量に売却し、新たに参入した短期ポジションの短期的な飽和と熱意の冷却を引き起こしました。

この行動はBTCの段階的な上昇に対する反応であり、BTC価格が3月に上昇を停止し、持続的な振動に入った理由でもあります。4月に入ると、市場内部の牛市段階「長期から短期への移行」のトレンドは一時停止しました。

市場各方のBTCポジション変化（月次）

統計データによると、4月の長期保有者の売却量は1万枚に減少しました（3月の売却量は52万枚に達しました）。価格が下落する中で、今月短期ポジションが増加し、長期保有者の売却を飲み込み、さらには中央集権取引所の残高から数万枚を引き出しました。

BTCの今月の減産が完了する中で、マイナーグループは依然として「持ち続ける」状態を維持しています（全体のポジションが変わらないことは、市場の売却規模が生産量に等しいことを意味します）。価格の下落が一部のマイナーのコスト価格に近づいているにもかかわらず、大規模な売却は発生せず、マイナーは依然として約181万枚のBTCを安定して保有しています。

各方の保有規模の統計グラフからは、「長期から短期への移行」トレンドの一時停止が明確に見て取れます。

BTC各方の保有規模

11年間の各方の保有データの変化を振り返ると、2016年の中頃にこの牛市の途中で長期保有者の売却が一時停止した現象があったことがわかります。これは、価格の急激な下落に伴い、牛市の継続を信じる長期保有者が手を引き、市場が供給と需要のバランスを再び回復し、上昇を続けるのを待ってから再び売却を開始することを意味します。

いずれにせよ、長期保有者が売却を停止し、堅持に転じたことは4月の市場内部で発生した重要な出来事であり、少なくとも長期保有者の周期的な売却が4月の価格下落の直接的な原因ではないことを示しています。

長短期の売却規模およびCEXの蓄積統計（日次）

長期保有者と短期保有者が取引所にBTCを転入したデータを見ると、4月の転入規模は3月に比べて継続的に減少しており、中央集権取引所の在庫は大きく変わらず、少量の流出が見られます。

資金の流動性

資金は市場の動向を決定する重要な要因です。市場内部の構造を観察した後、私たちは資金の流入と流出の状況を引き続き検討します。

主要なステーブルコイン供給量の変化（EMC Labs作成）

ステーブルコインの発行データを洞察すると、EMC Labsは4月にステーブルコインを介して市場に流入した資金が70億ドルに達し、その内訳はUSDTが61億ドル、USDCが9億ドルであることを発見しました。eMerge Engineによると、BTCは2023年にこのサイクルの修復期に入り、その後10月に初めて純流入を実現し、以降ステーブルコインは増発状態にあり、4月には70億ドルの流入規模で2位にランクインしています。

主要なステーブルコインの発行規模

4月30日現在、ステーブルコインの総発行規模は約1499億ドルに増加し、底値から約300億ドル増加しましたが、前回のサイクルのピークには達していません。

さらに、中央集権取引所のステーブルコインの在庫も高水準を維持しています。しかし、これらの資金は購入力に変換されることを急いでいないようです。注目すべきは、中央集権取引所に新たに蓄積されたステーブルコインの主体はUSDTであり、アメリカ地域で使用されるUSDCは基本的に新たな蓄積がありません。

BTC ETFの通路側では、資金の出入り状況は比較的明確な追い上げと売りの特徴を示しており、3月中旬に価格が上昇を停止して以来、持続的に流出しています。

11本のBTC ETFの流入流出統計（SosoValue作成）

その資金の特性と規模に基づいて、私たちはBTC ETFの通路の資金が現在、BTC価格の下落の主因ではなく、局面を変える重責を担うことも難しいと考えています。

供給圧力とサイクル

万物は栄枯盛衰し、サイクルは止まりません。

長短期および全市場の浮盈浮損比

牛市の過程では、常に激しい調整が伴います。この調整は客観的に浮動株を排除する効果を持っています。

注目すべき指標は短期のMVRV（浮盈浮損比）です。修復期と上昇期に価格が上昇する中で、保有者の浮盈が増加していきます。この時、市場は下落を利用して、最近参入した短期ポジションの株と十分な利益を持つ長期ポジションの株を排除する必要があります。歴史的に、この排除は価格が短期グループのMVRV値が1に近づくまで続くことが多いです。昨年以降、この排除は昨年の6月と8〜10月にそれぞれ2回発生しました。1月には最低1.03まで下落し、今回の洗浄は4月30日までに1.02に達しました（5月1日、MVRVは0.98に下落）。注目すべきは、歴史的にBTC価格がこの厳しい試練を経た後、しばしば大幅な上昇を迎えることです。

もう一つの恐ろしい推測は、今回のサイクルは早期に走り抜けたものであり、減産前にすでに新高値を更新しており、現在の牛市のピークは過ぎたということです。その証拠の一つはVDDの破棄指標です。

BTC VDD破棄データ

VDD破棄指標は、価値の実現だけでなく、実現された価値における長短期の保有要因も考慮しているため、非常に参考価値があります。

ピークに達したという推測は、前回の牛市（2021年）に近いです。このデータに基づくもう一つの推測は、牛市が半ばを過ぎており、再度の大規模なVDD破棄が1回（2013年のように）または2回（2017年のように）発生すれば、牛市は終わるということです。

今回のVDDデータの大きな干渉要因は、Crayscale信託の保有がGBTCに転換された後の償還です。この干渉データは、長期保有者の売却規模の判断にも影響を与える可能性があります。

結論

基本面、資金面、政策面、市場サイクル、産業サイクルの多次元的な判断を総合すると、EMC Labsは次のように考えています：BTCの4月の下落は、価格が7月に急騰した後、一部の投資家が大規模に売却した結果、売買双方が微弱なバランス状態にあり、新たに参入した資金が慎重に観察を選択したこと、そしてマクロ金融データと技術指標に基づいて取引を行うトレーダーたちが市場を主導した結果であり、調整幅は過去の牛市の調整規模に相当します。

ステーブルコインの流入規模（昨年以来2番目に高い）を見ると、市場の買い意欲は消えていないことがわかります。現在の調整は、マクロ金融と経済データが予想を超えたことによって入場資金が保有を選択した結果です。そうであれば、マクロ金融データ、特にFRBの利下げに関する発言や非農業雇用率などの核心経済データの変動が、今後しばらくの間市場内の資金の態度を支配し、BTCの価格動向を決定することになるでしょう。

現在、Bitcoinのチェーン上の活動は大幅に減少し、熊市レベルに近づいており、ユーザー活動はSolanaとEthereumに移行しているため、これら二つのネットワークのユーザーデータは上昇期にあります。懸念すべきは、現在市場では利下げが9月以降に延期されると予想されているため、今後の4ヶ月間、場内資金と短期ポジションはどの情報に基づいて取引判断を下すのでしょうか？現在のバランスは非常に脆弱であり、両者の判断がバランスを崩し、市場を上昇または下降に激しく動かすことになるでしょう。

BTCの過去の減産後の価格動向

もし上昇すれば、牛市の第二段階が始まり、AltCoinシーズンを迎える可能性が高いです。

もし下降すれば、保有者の信頼が崩壊し、連鎖的な踏み上げが発生し、すでに半減したAltCoinが再度破綻する可能性があります。

これは確率が極めて低いが、最悪の展開方向です。