暗号周期の分析：牛市は機関資本の上から下への流動から始まり、過度な熱狂による市場の反転に警戒する。
集団は常に先見の明に欠け、群れの勢いが個人の決断を妨げる。著者：MATTI
翻訳：深潮TechFlow
事後的に見ると、物事は必然的に見えることがあります。時には、必然と不可能の違いは非常に小さく、数週間の価格の動きに過ぎないかもしれません。この違いについて、事後の視点から考察したいと思います。
二つの相互作用する力が暗号通貨のブルマーケットを形成しています。資源（資本）は上から下へ流れ、製品（アイデア）は下から上へ流れます。資本と正しいアイデアを組み合わせることで、革新が引き起こされるか、少なくとも想像力が引き起こされます。この時、探求は開発へと変わります。
私は過去数年の個人的な逸話を共有し、その後、サイクルの探求段階と開発段階の違いについて議論します。最後に、可能な未来のシナリオをまとめ、個人的なコメントを述べます。
資源
暗号通貨の分野では、私たちは極度の恐怖から極度の無関心、そして高い期待の環境への急速な変化を経験しました。これらすべては約12ヶ月の間に完了しました。集団は常に先見の明に欠けると言えますが、群衆の勢いは個人の意思決定を妨げます。
2022年末の極度の恐慌の後、大多数の投資家は資本を投入することをためらい、一部の人々は暗号通貨を完全に放棄しました。2023年夏の極度の無関心の間、多くの人々は資本の制約を考慮し、資本を投入することをためらい、マクロ経済の勢いは暗い展望を描いていました。
2023年末に市場が上昇するにつれ、ETFの雰囲気やSolanaなどの上から下への物語に後押しされて、市場は急騰しました。2023年に多くの同業投資家と話した際、ほとんど誰も楽観的な感情を表明しませんでした。資源を持つ人々の中で、実際にそれを展開している人はほとんどいませんでした。
暗号通貨の分野では、流動資金やベンチャーキャピタルの面で、多くの投資家が突然の市場の強気に戸惑い、少なくともあと6ヶ月の冬を予想していました。金のブルマーケットの展望はほぼ一夜にして起こり、投資家は突然混乱しました。
流動資金を持つ人々は、1年前に購入すべきだったトークンを急いで購入し、資源を持つベンチャーキャピタリストは最もホットなストーリーを追いかけています------主にL2や人工知能プロジェクトです。以下のいくつかの側面を観察することで判断できます：
オーバーサブスクリプション
KOL/エンジェルラウンド限定
価格競争が激しい
すぐにシェアが売り切れる
2022年12月に過剰配置を感じていた人々は、2024年3月には配置不足を感じています。流動性ファンドへの資本流入は2023年末に加速し、その後、リスクファンド（まだ使える資源を持つ少数のリスクファンド）がより多くの資本需要を提起しました。
私が2023年中から現在までにリスク投資暗号ファンドを調達した個人的な経験によれば、積極的に配分されるLPを見つけることはほぼ不可能です。母ファンド（FoF）の面では、ほとんどのファンドが資金調達に苦労しており、毎四半期ごとに資本の配分が遅れ、資源を持つ少数のファンドはより大きな企業を選択しました。
2023年夏、大手FoFのパートナーの一人は、彼らが50万ドルの小切手ごとに悩んでいると述べました。別のFoFは私的な会話の中で、彼らが2023年に資金を調達した約100の暗号通貨ベンチャーキャピタルファンドと交流したが、いずれにも配分しなかったと明かしました（私はそれほど多くを言うことすらできませんでした）。これは単なる暗号通貨の現象ではなく、全体としてリスクキャピタルがさまざまな分野で枯渇していることを示しています。
しかし、暗号通貨にとっては、全体的なマクロの崩壊に加えて、FTXという追加のミクロの危機もあります。FTXの崩壊の直前、私はあるアメリカのFoFと話をしました。彼らは暗号通貨の管理者に数千万ドルを約束したが、FoF自体は2022年末まで資金調達を開始できないと言っていました。彼らが実際に資金調達に成功したという話は聞いていません。暗号通貨ファンドが来ると、多くのLPは資本の約束を果たせないことに気づきました。
FTXの状況も暗号通貨分野への新たな資本の流入を遅らせ、多くの小規模および大規模なファミリーオフィスやファンドは暗号通貨投資への関心を失いました。実際に独立して考えることができる投資家はほとんどおらず、これが私たちに熱狂と幻滅がある理由です。
しかし、2018年と2022/23年の暗号冬の状況を比較すると、結果として伝統的な金融が暗号通貨に対する信頼を大幅に高めたことがわかります。実際、FTXの前に、私は伝統的な金融界のほぼすべての人と話をしましたが、暗号通貨に関与していないか、わずかに関与している人々は、暗号通貨が残るだろうと考えていました。そして2018年には絶対にそうではありませんでした。
要するに、私の限られた個人的な経験から見ると、リスク投資家と流動性配置者は感情の急速な変化によって周縁化されています。これは、既存の物語の周りに漏斗が作成され、市場が加速していることを意味します。
ブルマーケットの触媒は、資金がETFや流動的な暗号通貨ファンドに流れ、二次市場の再評価を促進することです（すでに起こっています）。一次市場に関しては、2024年下半期に暗号通貨リスク投資への資源の流入が増加すると予想していますが、主に2025年に、すでに競争が激しい一次市場を押し上げるでしょう。
アイデア
Lunaの崩壊とFTXの暴落により、熊市は急速に清算に変わり、売り手は急いで売却し、場に残っている人々は依然としてショックを受けています。彼らが資産を配置する場合、不安を感じます。創業者の流入は減少し、多くの人々が人工知能の熱潮に目を向けています。
物語のリセットは非常に迅速に行われました。暗号通貨の幻滅期は新しいアイデアを探求する助けとなり、物語が熱狂に転じるときに開発される最良のアイデアを選択します。探求段階は後の模倣競争の基盤を築きます。探求とは、伝説的な「革新の触発点（innovation trigger）」を探すことです。
2023年全体にわたり、取引の流れは最も多様化しており、特に強力な物語はありませんでした。意図、ZK、ロールアップ/第二層、オーディナルなどのいくつかの集まりがあり、他にも主にインフラストラクチャに関するいくつかの側面があります。
創業者は実際にリスク投資家を興奮させる前にしばらく考えざるを得ませんでした。この時点で、創業者と投資家は共に探求を渇望しています。これが暗号通貨がその創造的な最良の状態にあるときです。人気のあるものへの限界的な改善の効果はあまり大きくなく、熊市の間には十分に人気のあるものがないため、物事への興奮は熊市の中では長続きしません。
2023年末の市場の急騰とともに、「革新の触発点」の探索は終了しました------カードはすでに出されています。私は、このブルマーケットの「オーバートンウィンドウ」が開かれたと信じています。しかし、これは最も良いパフォーマンスを示す企業がすでに現れ、投資可能であることを意味するものではありません。
（編者注：オーバートンウィンドウは、ある期間内に大多数の人々が政治的に受け入れられる政策の範囲を示す理論です。）
Uniswapは前のサイクルで最も多くコピーされた製品の一つかもしれませんが、二番目にコピーされた製品であるDeFi 2.0の先駆者OlympusDAOは、DeFiの夏の数ヶ月後にしか登場しませんでした。依然として革新の余地はありますが、既存の物語を利用して革新を行う必要があります。
私たちが今日見ている最も潜在的な物語は：
暗号通貨AI/エージェント
再質押し
第二層
ZK
インフラストラクチャ
DeSci
SocialFi/Web3ソーシャル
これらは非常に不確実なカテゴリーであり、人々が構築している内容を曖昧に識別するためのものです。多くの製品は上記の二つまたはそれ以上の種類の組み合わせである可能性があります。勝者は、ユーザー獲得の伝統的なツールを掌握している人々です：利回りとレバレッジ。「デジタルの上昇」は常に最良のユーザー体験です。
探求と利用
探求/利用のゲーム理論について簡単に議論しましょう。暗号サイクルには二つの行動があります。一つは、人々が見かけ上新しい事物を考え出さざるを得ないこと、もう一つは、人々が誇張された物語を通じてこれらの新事物を利用することです。
熊市の中で、私たちは局所的な最大値に陥っています。古い物語が崩壊し、市場を支えることができなくなったため、創業者は探求を余儀なくされ、投資家も不本意ながら従うことになります。「革新の触発点」は新しいグローバル最大値の山麓です。これが探求の目標となり、この目標の周りに新しい物語を構築することができます。
以前のアイデアが行き詰まり、創業者は再び出発点に戻り、探求の空間を広げます。価格が持続的に下落または停滞するにつれて、古い物語の安全性を放棄し、より大きな潜在的な新奇の領域を探求する動機が高まります。
ある時点で、探検者たちは新しいグローバル最大値となる可能性のある山麓に目を向けます。通常、山麓の形成は新規性と価格の回復の関数です。これは因果関係よりも相関関係である可能性が高いですが------それは登り始め、全体の物語を形成するのに十分です。
登り始めることは、探求段階が終了し、大本営を築き、市場の勢いを利用し始めたことを示しています。この時点で、新規性と価格行動の間の反射関係がグローバル最大値を押し上げ始めます。価格は採用の先行指標となります。
2024年3月までに、私たちは山麓を見つけたようで、皆が新しい山峰を登ることに競い合っています。なぜなら、それはさらなる探求よりも良いリターンを提供しているように見えるからです。
次は何か？
探求段階は終了しました。ほとんどの投資家が受動的であり、探求に時間を浪費せず、失ったものを取り戻すために倍増する必要があるためです。各ラウンドの資金調達はオーバーサブスクリプションを得始めており、投資家が十分に利用するモードに入っていることを示しています。
2024年は2020年や2016年に似ており、大部分が内部のプロモーションの年です。暗号通貨における参加する活発な小売基盤は2020年よりも高く、私たちはより高い起点から始まっています。過去2年間の革新は少なかったものの、私たちは資源を利用しています。
開発者は資源に焦点を当て、探求者はアイデアに焦点を当てています。投資家と「投資ビジネスに従事する者」（投資家と配分者）との間には微妙な違いがあります。
開発戦略も規模の関数です。豊富な資源を持つファンドのほとんどは開発のみを行い、革新や探求は開発の軸で競争するほど多くの資金を必要としません。愚かな資金は、外部の人々が信じているよりも、内部の人々が認めているよりもはるかに多いです。
熱狂の期間中、大量の資本が稀少な才能を求めていることを考えると、多くの人々は彼らの配分目標を達成するために妥協するでしょう。あるいは、++HobartとHuber++が言うように、「天才は稀少ですが、軽信者の需要は常に大量の詐欺行為によって満たされます。」人々の期待は誇張され、創業者は資源戦争に巻き込まれ、奇異な品種の利回りを補助するように促されます。
VCの資金調達機械がすでに動き始めており、上から下への資本の流れも徐々に増加するでしょう。初期の内部ラウンドの競争は、小売業者が大量に流入する前に、内部者と機関資金が市場を支えることを意味します。さらに、小売業は均質な集団ではなく、サイクル内のさまざまな採用の波です。
最も恐れている人々は、無所畏の牛に変わりつつあります。しかし、これは不安定さの別の側面です。不安定さは貪欲の母であることを忘れないでください。今日の市場には大量の不安定さが存在します。
事実、過去2年間、暗号通貨にはあまり革新がなかったため、今回のブルマーケットを前回のブルマーケットの独立した現象として見るのは難しいです。テーマ的には、前のサイクルの延長のように見えますが、規模は大きく、利回りのアービトラージがより利益を上げるようになり、ETFの開放に伴い、機関の扉も開かれました。
制御不能な熱狂期においては、想像力の触発要因が革新の触発要因よりも効果的です。反射性が再び解放され、空間の大多数の人々がkayfabeを支持しています。信用の役割はこのサイクルではまだ発揮されていません。
（編者注：「kayfabe」という言葉は、公共の直接または間接の存在の中でこの「現実」を維持するためのある種の暗号に進化しています。）
数ヶ月前、私は投資家への手紙で書きました：
各暗号通貨サイクルは、その基本原理の過剰によってしばしば破壊されます。2017年はICOの熱狂に過剰に没頭して破壊され、2021年はDeFiの物語の過剰なレバレッジ化によって破壊されました；各熱狂の基本原則は目の前の富の模倣的な争奪です。
今回の上昇は、機関資本の上から下への流れから始まりました。真に輝かしい新しい事物はありません。今後の潜在的な熱狂の基盤は、機関資金の流入（と 信用 ？）および価格の動きそのものです。このサイクルは、機関の過剰なエクスポージャーにさらされて破壊されるのでしょうか？私たちは見守りましょう。
