市場と製品の論理で過去2年間のDeFiデリバティブ市場を振り返る

著者：北辰、チェーン茶館

チェーン茶館に馴染みのある友人は、私たちがDeFi分野に長期的に注目していること、特に2年前からDeFiデリバティブ市場が必ず爆発するだろうと確信していたことを知っているでしょう。

しかし、残念なことに、DeFiデリバティブ市場は半年前になってようやく本格的に繁栄し、出てきたプロジェクトは私たちの注目の範囲外にありました……特に、私たちが考えるに、それらはDeFiデリバティブとしては不十分であったり、デリバティブとしては不十分であったりしました。

この過程で、私たちは未来のDeFiデリバティブのブラックスワンが何であるかを常に考え直しています。

DeFiデリバティブ取引所の外部観察者としてだけでなく、実際に市場に飛び込んでいるアクターとも対話し、過去2年間の経験を振り返ることができ、これは市場と製品の論理から出発した反省として捉えることができます。

私は、時間、エネルギー、情熱、知性が凝縮されたこれらの経験と教訓が、あなたのDeFiデリバティブに対する理解を引き出すための認知のレバレッジとして機能することを信じています。

市場の論理を出発点とする

2021年2月、DeFiサマーはすでに半年以上過ぎており、貸付や取引といった最も基本的な金融業務は飽和状態にあり、マイニングの熱が冷め、熱い資金は金融の深い水域――デリバティブに注目し始めました。

当時の市場の論理は、金融の基礎モジュールがすでに投資家のニーズを完全に満たしているというものでした。そのため、急速に進化するDeFiは、必ず成長を続け、「金融の王冠の宝石」であるデリバティブに触れることになると考えました。

チェーン茶館はこの論理に沿って、デリバティブは比較的複雑であり、そのDeFiソリューションは金融をより理解しているチームによって提供されるべきだと考え、Deri Protocolチームと接触し、それ以来、DeFiデリバティブについての対話を続けています。

しかし、その後の2年間、マーケットは私たちが当初導き出した論理に従って発展しませんでした。では、問題はどこにあったのでしょうか？

今振り返ると、基本的な論理には問題はありませんが、私たちは命題が成立するために必要な複雑な条件を無視していたか、あるいは逆に見ると、より明確になるかもしれません――2021年2月にオンチェーンデリバティブ取引がなぜすぐに爆発しなかったのか？

まず、取引ユーザーの基盤が不十分でした。

Yield Farmingはオンチェーンに前例のない新しいユーザーをもたらしましたが、彼らは主にAPYを求める資産運用ユーザーであり、実際の取引ユーザーはそれほど多くありませんでした（たとえUniswapの月間アクティブユーザーが35万人であったとしても）、ましてやオンチェーンで複雑なデリバティブを取引することはありませんでした。

次に、流動性提供者にとっての魅力があまりありませんでした。

当時、プラットフォームトークンの放出を中心としたYield Farmingモデルはすでに効果を失い始めていましたが、オンチェーンデリバティブ取引所はようやく次々と立ち上がり、流動性提供者はすでに免疫を持ち、旁氏因子を持ちながらAPYが非常に高いアルゴリズム安定コインがこの時点で明らかにより魅力的でした。

私たちは今、後知恵を持って、当時のこれら2つの側面からの圧力を受けた状況に戻っても、オンチェーンデリバティブ取引所の突破口を見つけることはできません。

実際、その後のオンチェーンデリバティブ取引所の急成長は、外部要因によるものが大きいです。

中央集権型取引所の相次ぐ崩壊により、もともとオンチェーンで資産運用を行っていた多くのユーザーも取引行動をオンチェーンに移し始めました。そして、実際の収益を放出することを核心としたReal Yieldモデルもこの時点で徐々に登場し、流動性提供者にとって非常に魅力的でした。

したがって、このモデルを早期に採用したGMXの急成長も理にかなっています。GMXの成功は、DeFiデリバティブの成功とは大きく異なり、まるで德云社が人気になったからといって相声が人気になったわけではないのと同じです。

外部要因が満たされる前に、オンチェーンデリバティブ取引所が唯一行うべきことは「生き残る」ことでした――製品を継続的に進化させ、新しい方向性を試み、コミュニティ内で既存のユーザー規模と活性度を維持するために継続的にインタラクションを行い、そして風口の到来を待つことです。

この期間中の製品の進化の論理について、Deri Protocolチームの当初の考えも非常に参考になります。

製品の論理を出発点とする

2021年のDeFiデリバティブ市場のトップはdYdXやPerpetualなどでしたが、彼らはオンチェーンの先物取引所に過ぎず、Uniswapのようにコア取引論理がすべてスマートコントラクト内で行われるわけではありませんでした。

当時のDeri Protocolチームの見解では、DeFiデリバティブ取引所はまずDeFiであり、次にデリバティブに関するものであり、DeFiは取引のパラダイムと資産変換効率における金融の進化であり、Uniswapは最も典型的なケースです。

AMMに基づく取引パラダイム

古典的な金融の取引所では、流動性提供者は指定されたマーケットメーカーであり、彼らは一般のトレーダーに比べて手数料の優位性（手数料の返還により、最終的に平均取引コストが負になる）、情報の優位性（より深いオーダーブックを見ることができる）、および技術的な優位性（より速い接続速度を持つ）を持っています。

一方、Uniswapはオーダーブックに基づく取引パラダイムを直接放棄し、流動性プールに基づくAMM取引パラダイムを採用し、マーケットメーカーはLPに変わり、何のハードルもありませんでした。また、AMMモデルは断片化された流動性を集約し、資本効率を大幅に向上させました。

トークンを用いた資産変換の実現

DeFiが誕生する前は、異なる資産間の変換はほぼすべて現金類資産（M1）を仲介として行われていました。たとえば、不動産を株式に変換するには、まず不動産を売却して現金にし、その現金で株式を購入する必要があり、このプロセスでは変換の摩擦が非常に大きく、資本効率を高めるためにレバレッジをかけると、流動性金融危機を引き起こすことが容易でした。

しかし、DeFi時代に入ると、オンチェーンの資産間（FTとNFTであっても）は直接スワップで変換でき、中介の存在は不要となりました。

したがって、Deri Protocolの製品論理はUniswapスタイルのBitMEXと言えるでしょう。

その後、彼らのバージョンの進化はDeFiの基本論理に沿って共有流動性プールや外部流動性プールなどのメカニズムを導入するか、デリバティブの論理に沿って永続的契約、永続的オプション、Power、Gammaなどの異なる永続的デリバティブタイプを導入するかのいずれかでした。特に永続的オプションやその後のデリバティブタイプは、金融の世界で初めて実現されたものです。

しかし現実には、過去のDeFiデリバティブ市場が急成長した半年間、DeFiとデリバティブの論理に沿って進化を続けたDeri Protocolは、あまり市場シェアや時価総額のランキングを占めることができませんでした……

大きな理由は、既存のオンチェーンデリバティブ市場の機能がまだ比較的単一であり、主に価格の上昇と下降に対する投機的な需要しか生まれていなかったためです。

デリバティブを基にしてより多くのシナリオにサービスを提供するには、一連の専門的なツールを提供する必要があります。さもなければ、非常に専門的なユーザーでなければデリバティブ取引を通じてヘッジを行うことはできません。したがって、未来のデリバティブ取引所は、一連のデリバティブツールキット（たとえば、デリバティブヘッジ後のさまざまな資産運用製品）を導入することになるでしょう。

まとめ

2年間の発展を経て、オンチェーンデリバティブ取引は多くのトレーダーを育成し、デリバティブ取引の手数料が現物よりも高いため、流動性提供者にとっても非常に魅力的です。2023年にはオンチェーンデリバティブ取引が引き続き発展することを信じています（非DeFiのオンチェーンデリバティブ取引も含めて）。

DeFiデリバティブは、単一の取引需要からより多様なヘッジや資産運用などの需要に進化するでしょう。これは、伝統的な金融のデリバティブ市場が巨大な実体産業のヘッジ需要によって支えられているのと同様です。

したがって、2年後の今日、私たちは依然としてDeFiデリバティブ市場に期待を寄せており、特に基本的なデリバティブ取引を基にして比較的複雑な資産運用ニーズを構築するデリバティブ取引所に注目しています。