山雨が迫る：暗号市場の潜在的な動乱は間もなく爆発するのか？

原文标题：《A Volatility Slumber》

原文作者：Checkmate, Glassnode

校对审核：Chi \& Annie \& Amber，达瓴智库

新しい年が始まり、暗号資産市場は依然として低迷しています。ビットコインとイーサリアムの実現ボラティリティは極めて低い水準にまで低下しています。過去の経験から見ると、このような状態は一般的に激しい市場の変動の前に発生し、以前の2回は資産の評価額が半減し、新たなブルマーケットを引き起こしました。

ビットコインは非常に珍しく557ドルの価格変動範囲で3週間以上取引されています。最高価格（16.9万ドル）は、16.4万ドルの範囲の下限をわずか3.4%上回るだけです。すべての市場にとって、年末は通常比較的静かであり、暗号資産の分野も例外ではありません。

この記事では、以下のテーマを取り上げます：

1. 現在、極めて低い実現ボラティリティにあります。過去の経験から、このような状態は一般的に激しい市場の変動の前に発生し、最近の例は2018年11月と2019年4月です。

2. BTCとETHのオンチェーン活動は低迷しており、全体の市場ボラティリティが低いことと一致しています。新しい年のベースラインは弱いです。

3. 実現上限の縮小は、2022年がこれまでで最も深刻な資本損失のあるベアマーケットの1つであることを示しています。

ビットコイン：第2週の価格

ビットコイン市場の高いボラティリティは広く知られていますが、年末は異常に静かです。ビットコインの先月の実現ボラティリティは24.6%の多年低点（青色）にまで低下しており、類似の程度の事例はほとんどありません。すべての以前の例は、将来のボラティリティが高くなることを予示しており、ほとんどの取引価格も高くなっています。唯一の例（2018年11月）では取引価格が大幅に下落しました。

1. 2012-13年初頭のブルマーケットでは、ビットコインの価格は5ドルから14ドルの間でした。

2. 2015年のベアマーケット後期と2016年のブルマーケットのいくつかの段階。

3. 2018年11月、1ヶ月以内に-50%の縮小が続きました。

4. 2019年4月、その後2019年7月に4200ドルから14000ドルのピークまで反発しました。

5. 2020年7月、その後2020-21年のブルマーケットでビットコインは6.4万ドルに達しました。

ビットコイン：先月の実現ボラティリティ

対照的に、イーサリアムの静穏期は少なく、月次の実現ボラティリティは39.8%に急落しました。歴史的に類似の低い市場ボラティリティの後には、極端な変動が発生することが多く、例えば2018年11月（-58%の売却）や2020年7月（2020-21年のブルマーケット）などがあります。

イーサリアム：先月の実現ボラティリティ

ビットコインのファンダメンタルズの低迷

オンチェーン活動の観点から見ると、FTXの崩壊後に短期間でビットコインの新しいアドレスが急増しましたが、その後は明らかに冷却しています。新しいアドレスの月平均値（赤色）は年平均ベースライン（青色）に戻りつつあり、オンチェーン活動は持続的な回復を維持できていません。オンチェーン活動のトレンドは、ネットワークのファンダメンタルズの回復を監視するための強力なツールです。

注意：新しいアドレス (30D-SMA) が40.5万/日を下回ると、オンチェーン活動が低迷し、負のトレンドに向かう可能性があります。

ビットコイン：新しいアドレスの成長トレンド

ビットコインの短期的な新しいアドレスの急増にもかかわらず、ビットコインの総価値は直線的に下降し続けています。日次取引量は2022年第3四半期の400億ドル/日から現在の58億ドル/日に暴落しました。

これにより、日次決済量は2020年のブルマーケット前の水準に戻り、主に機関規模の資金が追い出された影響を反映しています。

ビットコイン：取引総価値（USD）

取引量の研究からもこれが確認できます。1000万ドル以上の規模の取引が主導的な役割を果たしており、これが取引量の減少の主な原因となっています。大規模取引の割合は、FTXの崩壊前の42.8%から現在の19.0%に減少しました。

これは、機関規模の資金の流動性が明らかに停滞していることを示しており、大口投資家は強い信念の揺らぎを経験している可能性があります。また、FTX/Alameda関連の資金が追い出された可能性もあります。

ビットコイン：異なる規模の取引量

ビットコインのマイニング需要は依然として疲弱であり、ビットコインの手数料収入の回復は顕著な影響を及ぼしていません。正の値に戻ったものの、平均値の-0.67標準偏差を下回っています。

ビットコイン：マイナーの収入手数料（4年）

オンチェーンの静寂は、BTCとETHのドル建て取引プラットフォームの流量からも見ることができます。下の図は、いくつかの取引プラットフォームに関連するビットコイン（黄色）とイーサリアム（青色）の流入（+ve）と流出（-ve）を示しています。

現在、ビットコインの流入量は3.5億ドルから4億ドル/日であり、2021-22年全体の数十億ドルの水準とは大きく異なります。同様に、イーサリアムの取引流量の規模も拡大しており、2021年5月の30%の占有率から現在の42%に増加しています。注意：ここでのETHの占有率は、ビットコインとイーサリアムの総取引流量（流入と流出）を考慮して計算されています（ETH / (BTC+ETH)）。

ビットコインとイーサリアムの取引プラットフォーム流量の価値

イーサリアムのオンチェーン低迷

ビットコインだけがこのようなオンチェーン利用率の極端な低下を経験しているわけではなく、イーサリアムのオンチェーン支払いの平均Gas価格も依然として周期的な低点に近いです。9月以降の平均Gas価格は16から23 Gweiの間で、これは2021年6月から7月の調整期間や2020年5月のパンデミックの恐慌の直後の水準です。

注意：平均Gas価格 (7D-SMA) が30 Gweiを突破すると、オンチェーン活動の増加を示唆し、イーサリアムのマイニング需要の増加を示す可能性があります。

イーサリアム：取引の平均Gas価格

Gas消費をトラック別に分けることで、いくつかのトラックのGas消費の相対的な割合が減少していることがわかります：MEVボット、クロスチェーンブリッジ、DeFi、ERC-20。2020年9月から2021年9月の間、これら4つのトラックはGas消費量の45.5%を占め、その中でDeFiが大部分を占めていました。

しかし、現在ではこれら4つのトラックはそのピーク時の占有率の半分にも満たず、Gas消費量の22.6%を占めています。

イーサリアム：異なるトラックのイーサリアムGas消費量

最近の活動と最も注目されているトラックはNFTであり、2022年全体でGas消費を支配し、最近では13%から22%に増加しました。

全体として、主要なNFTトラックはイーサリアムのメインチェーン上で主要な地位を維持しており、現在のNFTは大規模にクロスチェーンブリッジや他のチェーンに移行していません。これは、2022年にいくつかの注目すべきクロスチェーンブリッジのハッキングや、現在のメインチェーン上の低いGas費用が影響している可能性があります。

イーサリアム：異なるトラックのイーサリアムGas消費量

2022年は資本損失が最も深刻なベアマーケットの1つ

実現上限は、オンチェーン分析において最も重要な指標の1つであり、デジタル資産の資金の流入と流出を分析するのに役立ちます。その基本的な仮定は、暗号資産が取引されるとき、それらの価値は価格でマークされており、時価総額のように失われたToken（例えばSatoshiのような）を現物価格で評価することを避けることです。

実現上限は、実際の資金流入を測定し、異なる資産の評価を比較するための最良のツールの1つと言えます。失われたTokenをフィルタリングするだけでなく、取引量の流出（同じ暗号資産が繰り返し取引されること）も考慮し、市場の実際の投資価値をよりよく反映します。

この背景を考えると、ビットコインの実現上限はATH以来-18.8%減少しており、これはネットワークの純資本流出が884億ドルであることを示しています。これは歴史上2番目に大きな相対的な下落であり、実現損失が最も大きいものです。これにより、実現上限は2021年5月の水準に戻りました。

ビットコイン：実現上限がATHから下落

イーサリアムの時価総額の相対的な縮小幅はさらに大きく、2022年1月のATH以来、イーサリアムの実現上限の相対規模は-29.2%減少しました。イーサリアムの保有者は2022年の間に671億ドルの純実現損失をロックしました。

これにより、現在のベアマーケットは歴史上最も実現損失が深刻なものとなりましたが、相対的な規模は2018-19年のベアマーケットの35.8%の下落には達していません。

イーサリアム：実現上限がATHから下落

最後に、「時価総額占比」指標に対する新しい解釈を行い、上記の時価総額占比に関連するいくつかの欠点を解決することを目指しています。広く使用されている「ビットコイン時価総額占比」指標の主な問題は、相対的に流動性のないTokenの時価総額が操作されやすいことです（例えばFTTやFTXがサポートする他のToken）。したがって、大量の流動性のない株式を持つ実体が虚偽の帳簿評価を支援しますが、これは実際の市場とは大きく異なります。

以下のモデルは、最も単純な実現時価総額占比を示しています。これは、2つの主要で最も流動的なデジタル資産であるBTCとETHの間の相対的な構造的資本の流入/流出を追跡することを目的としています。

このツールと原則は、任意のTokenに適用でき、占比の構造的変化を追跡し、実際の資金の流動をよりよく反映し、非流動性供給（例えば未帰属のToken、プロトコル金庫または損失供給）を割引することができます。

ビットコイン-イーサリアムの実現上限占比

まとめ

2022年末の暗号市場は非常に静かでしたが、この状況は一般的に長くは続きません。過去において、イーサリアムとビットコインのボラティリティがこれほど低い状況は、通常、極めて不安定な市場環境の前に発生し、以前の類似の状況の取引価格も高低がありました。

FTXの崩壊後に短期間の回復が見られましたが、ビットコインとイーサリアムのオンチェーン活動は依然として非常に疲弱です。オンチェーン活動と実現上限の縮小を使用すると、実現上限は2021年5月の水準に戻ったと言えます。このプロセスは投資家にとっては苦痛ですが、市場の評価をファンダメンタルズに近づけることにもなります。