売り圧力が枯渇し、市場は新たな底を形成している。

原文タイトル：《Surviving Bull Drawdowns》

著者：CryptoVizArt, Glassnode

編纂：Akechi、Edward，達瓴智庫

概要

• 3月にビットコインが7.3万ドルの歴史的高値を記録して以来、ビットコイン市場は広範なネット配分モードに移行し、このモードではビットコインがその流動性を十分に発揮し、市場への新たな需要に完璧に適応しています。
• NUPL指標によれば、現在のサイクルにおいてビットコイン市場は依然として高揚感の段階にあります。しかし、コイン価格が調整されて以来、市場の感情は徐々に冷却し始めています。
• 本文では、短期保有者グループの各サブセットによって駆動される市場の潜在的な転換点と局所的な安値を特定するための分析プロセスの一例を紹介します。

パニック下の配分

現在、ビットコイン市場は6万ドル前後の範囲で引き続き調整を行っており、3月中旬に7.3万ドルに達して以来、その価格はこの価格帯に制限されています。本稿では、投資家がこの調整期間中に資産を配分する傾向があるのか、それとも蓄積する傾向があるのかを評価します。

まず、累積トレンドスコアを使用して、FTX崩壊以来、投資家が資産を蓄積するパターンが局所的な市場のトップとボトムをどのように形成しているかを示します。

2020-21年と2023-24年のブル市場の初期段階では、局所的な配分エリア（淡色）と価格収縮範囲の重なりが見られます。しかし、市場価格が新たな高値に反発するにつれて、資産の売却圧力が再び呼び起こされ、価格の変動が投資家に休眠供給を市場に戻させ、新たな流入の需要を満たそうとします。

ビットコインの現物価格が3月中旬に新たな最高点に達した際、市場には同様の局所的な配分パターンが現れ、中東の紛争が激化するにつれてこの配分パターンがさらに強化され、ビットコイン価格は60,300ドルに調整されました。

もし私たちがウォレットのサイズを基準にして上記の指標の細分化を再確認すれば、私たちの分析はより詳細になります。ここでは、4月全体で全てのグループのネット流出🟥が明らかに増加しており、市場が全面的な売り圧力のパターンを示していることを示しています。

未実現ネット損益&利益サイクル

現在のブル市場の一つの独特な特徴は、アメリカの現物ETFの勢いが価格動向に与える積極的な影響です。現在の市場において、ETFが投資家の行動に与える影響は未実現ネット損益（NUPL）指標を通じて説明できます。時価総額で正規化した後、この指標を用いて市場における資産保有者のネット帳簿利益（または損失）の大きさを測定します。

NUPLを通じて、私たちはブル市場のクラシックな高揚感の段階を特定できます。この段階では、未実現利益が時価総額の半分以上（NUPL>0.5）を超えています。

2020-21年のサイクルでは、この段階はビットコインの半減期から8.5ヶ月後に発生し、その後約10.5ヶ月の間、コイン価格の持続的な上昇を促進しました。しかし、今回のサイクルでは、NUPLは半減期の約6.5ヶ月前に0.5の閾値を突破しました。この明らかな変化は、アメリカのETFが市場に強力な需要をもたらすことでビットコインの価格動向を形成し加速させているという重要な事実を浮き彫りにしています。

この指標を基準にすると、今回のブル市場の高揚感の段階（NUPL>0.5）はすでに7ヶ月間続いています。しかし、私たちは最も強力な上昇トレンドでさえ調整を経験することを知っています。そして、これらの調整期間中の出来事は、投資家のポジショニングと感情に関する貴重な情報を提供します。

このブル市場の調整のダイナミクスを深く理解するために、以下の2つの条件を考慮します：

• 相対未実現利益🟢>0.5、これは市場に現在大量の帳簿利益が存在することを示しています。
• 相対未実現損失🔴>0.01、これは投資家が現在巨大な財務的圧力に直面しており、市場調整期間中に大量の未実現損失を抱えていることを意味します。

下の図に示すように、これらの調整イベントはすべてのブル市場期間において一般的かつ予想通りのものでした。コイン価格が73,100ドルの歴史的高値に達して以来、この構造は3つの相互独立した回撤サイクルで現れ、現在のコイン価格が約60,000ドルの範囲に戻るまで続きました。

局所的な安値の特定

現在の市場が依然として高揚感の範囲にあることを確認し、コイン価格が調整されることを予想した後、本報告の次の部分の焦点は、市場の収縮が発生した際に「ナビゲート」するための「コンパス」を構築することです。

第一歩は、調整期間中の市場におけるアグレッシブな側を特定することです。私たちはこれを、各回撤の持続時間と深さに最も寄与する投資者グループとして定義します。

実現損失を細分化指標（ドルベース）として使用して、短期保有者（特に最近の買い手）が現在明らかに市場を支配していることを特定できます。

現在、損失状態にある短期保有者が私たちの注目の焦点であるため、これらの最近の買い手のコスト基盤を分析するために新しい細分化指標の組み合わせを使用します。

これらの短期保有者（特に最近ビットコイン資産を購入した買い手）の中で、保有期間が1-3ヶ月🟠および3-6ヶ月🟡のグループのコスト基盤は、ブル市場とベア市場の構造を区別するための貴重なツールとなります。一方、1週間-1ヶ月🔴のグループのコスト基盤は、彼らが現在示している状況が市場の転換点と対応していることを示し、潜在的な局所的な安値（ブル市場において）と局所的な高値（ベア市場において）を発見するのに役立ちます。

現物価格は、保有期間が1週間-1ヶ月の投資者のコスト基盤にしばしば反応します。この結論は、最近の短期保有者と長期保有者の行動分析に関する研究記事で探求されたアイデアです。この結論の理論的根拠は、最近参入した買い手が価格に対してより敏感であり、短期的に消費する可能性が高いからです。

したがって、ブル市場の調整期間中、市場が売却を開始するにつれて、短期保有者はしばしば売却のペースを増加させます。市場価格が各サブグループのコスト基盤に近づくと、彼らの売却速度は減速することが予想されます（売り圧力が枯渇）。

ここでは、保有期間が1週間-1ヶ月の短期保有者のビットコイン資産の実現価格（コスト基盤）を風向計として選択し、短期的な売り圧力の枯渇位置を特定します。

私たちはMVRV比率を通じて、現物価格と各グループのコスト基盤との比率を使用して、コイン価格調整期間中に発生する典型的な統計的偏差を測定できます。

下の図は、ブル市場の調整期間中、保有期間が1週間-1ヶ月の投資者のMVRV比率が通常0.9-1の範囲に低下することを示しています。これは、市場が通常、保有期間が1週間-1ヶ月の投資者にとって、彼らの平均コスト基盤が0%-10%下落することを意味します。

現在、保有期間が1週間-1ヶ月の投資者が直面している隠れた圧力を評価した後、「実現損失」という指標を通じて、私たちはこの部分の投資者が現在示している恐慌の程度を直接追跡できます。私たちのアプローチは、関連する投資者グループが現在市場に対して課しているアグレッシブな売却圧力を分析することです。

ここでは、新たに1週間-1ヶ月保有している投資者の実現損失（ドルベース）をリストアップしました。次に、いくつかの簡単な統計手法（標準偏差＞1）を使用して、高い実現損失の範囲を特定します。

重要な点は、最近のコイン価格の下落により最近の買い手が恐慌の中で保有する暗号資産を売却した結果、このグループの実現損失は市場の局所的な安値でピークに達することが多いということです。

上記の2つの条件を組み合わせることで、潜在的な局所的な安値の転換点を発見するための特定の条件のセットを得ることができます：

1. MVRV（1週間-1ヶ月）が1未満だが、0.9を超える
2. 90日間のウィンドウ内の実現損失（1週間〜1ヶ月）が+1標準偏差を超える

これらの2つの条件は、短期保有者が売り圧力が枯渇する可能性のある市場構造を発見するのに役立つ風向計を形成します。

本稿執筆時点で、保有期間が1週間-1ヶ月の短期保有者の現在のコスト基盤は6.67万ドルであり、3月中旬以降、実現損失は90日間で+1標準偏差を何度も超えています。この時点でのビットコイン価格は60,000ドルから66,700ドルの範囲にあるため、上記のMVRVによって示された条件を満たしており、私たちは市場が現在局所的な底を形成していると言えます。しかし、同時に、現在のMVRVレベルを持続的に下回ると、投資者の恐慌を引き起こし、市場が新たなバランスを探し再構築することを余儀なくされる可能性があることも意味します。

まとめ

この記事では、3月にビットコインが7.3万ドルの歴史的最高値を更新して以来、ビットコイン市場が広範なネット配分形式に変わったことを確信しています。また、NUPL指標も現在のビットコイン市場が高揚感の段階にあることを示していますが、コイン価格の調整が始まって以来、明らかに冷却し始めています。

ビットコイン価格の調整は、投資者の感情や売り手の活動状況に関する貴重な情報を提供します。これにより、最大の売り手活動が市場に影響を与える短期保有者グループを特定するための標準的な分析手法を導き出しました。これに基づいて、新しい細分化指標の組み合わせがいくつかの簡単なルールを策定し、このグループの売り圧力の枯渇が現在のコイン価格を局所的な安値にする要因の一つである可能性があることを示唆しています。