連続して暴落する資金プール：CEFI暗号借入市場モデルの反省

著者：David、W3.Hitchhiker

一、暗号借入とは何か

暗号通貨の借入は、暗号通貨を担保にして迅速に流動性を得ることができる新しい金融ツールです。暗号借入を提供するプラットフォームは、一般的に預金サービスも提供しており、預金者は暗号通貨を預金口座に入れることで利息収益を得ることができます。また、プラットフォームは市場金利よりも高い預金利回り（一般的には年率4〜12%）を提供することで、暗号預金を引き付けます。

暗号借入プラットフォームは、プラットフォームが過剰担保の形で機関や個人に貸付を行う一方で、OTC市場では取引所やマーケットメイカー、ヘッジファンドなど、即時の資金調達（レバレッジ取引やショート取引など）が必要な参加者に対して過剰担保の借入を行います。

暗号借入は、借り手の信用調査を必要としません（ただし、程度の異なる身分確認や資金源の審査が含まれる可能性があります）が、借り手は暗号通貨を貸し手に担保として提供する必要があります。貸し手は担保を受け取った後、一般的にそれを保管口座に預けます。この点はP2P借入とは異なり、P2P借入は特定のプロジェクトに対する信用貸付であり、通常は担保を伴いません。

二、中央集権型暗号借入市場の概観

2020年だけで、三大CeFi借入プラットフォームの管理資産は734%増加しました。Celsius、BlockFiはそれぞれ40億ドル以上の資産を保有し、Nexoの管理資産規模は約20億ドルです。三大CeFiプラットフォームがそのプラットフォーム上でロックしている資産は合計で約70億ドルに達します。

三、暗号借入の役割

市場のアービトラージ行動を促進する：

暗号通貨は依然として新興の資産クラスであり、市場の流動性が低いため、暗号通貨価格の高いボラティリティを引き起こします。流動性の欠如は通常、アービトラージの機会を生み出します。たとえば、異なる暗号通貨取引所が異なる流動性レベルを持っている場合、同じ時間に異なる取引価格が存在します。

暗号借入は、ヘッジファンド、暗号取引所、マーケットメイカーなどの機関投資家に流動性を提供し、これらのアービトラージ機会を利用して利益を得ることを可能にします。アービトラージ取引に参加する市場参加者が多ければ多いほど、これらのアービトラージ機会は小さくなり、全体の暗号市場はより効率的で安定します。

暗号機関に流動性を提供する：

規制が相対的に遅れているため、マイナーや暗号投資機関などの暗号活動に参加している機関は、従来の金融システムを通じて流動性を得ることが難しく、多くは銀行口座を開設できず、一般的には暗号借入の形で流動性を得ることができます。

暗号通貨が徐々に規制に認められ、法的にその価値が確定するにつれて、暗号借入の適用シーンは必ず広がるでしょう。2022年に入ると、ますます多くのCEFIや従来の金融機関がBTCを担保としたマージンローンを受け入れ始めました。たとえば、Silvergate BankはMicroStrategyに2.5億ドルのローンを貸し出しました。しかし、全体的に見て、暗号機関がドル流動性を得るための窓口は依然として狭いです。

金融資源の効率性と包摂性を向上させる：

暗号借入自体の技術的特性により、担保のデジタル属性は短時間で複数の取引や業務の迅速な処理を実現し、従来の金融機関の借入と比較して大きな効率的利点があります。同時に、ブロックチェーン上の暗号借入は借り手の信用評価を免除し、個人を認識せずに通貨を認識することで、金融サービスの包摂性を向上させます。

四、暗号借入の一般的な条項と現在のCEFIの実情

NEXO、BlockFiなどのプラットフォームの暗号借入の一般的な条項と条件を整理すると、以下の特徴が見られます：

1. ローンの価値は、プラットフォーム上で提供されるLTV（Loan-to-Value）に基づいて決定されます。担保の価値は、プラットフォームが市場価格や関連政策に基づいて計算します。

2. プラットフォームは、関連する借入が未返済の間、担保の所有権およびすべての連帯権を有し、任意の方法でその担保を処分することができます。この点は議論の余地があります。一般的な担保ローンの権利義務関係において、貸し手は担保物権のみを取得し、担保の所有権は取得しないため、担保物権は一般的に債権に従属します。

3. LTVが最大許容値を超えると、プラットフォームは可能な限り早く顧客に通知した後、LTVを正常なレベルに戻すために必要な数量の担保を清算する必要があります。デジタル資産市場のボラティリティにより、顧客は関連する清算の前に技術的に事前通知できない可能性があることを明確に理解する必要があり、顧客は任意の時点で現行市場状況を監視し、これらの一般的な条項に従って担保率を正常なレベルに維持する責任を負います。

4. LTVの決定について、現在（2022年7月4日月曜日）NEXOおよびBlockFiのウェブサイトには以下のように表示されています：

5. 暗号ローンの計算方法は複利計算に基づきます。

2022年2月の米国SECによるBlockFiに対する調査によると、2019年3月4日にBlockFiの預金サービスBIAが開始されて以来、BlockFiはそのウェブサイトや複数の宣伝資料で、機関ローンが「通常」過剰担保されており、LTVが50%未満であると述べています。

実際には、大多数の機関ローンで採用されているLTVはこの数値を上回っています。機関投資家は通常、過剰担保を提供することを望まず、借入市場は競争が激しく、通常プラットフォームはビジネスを獲得するために担保要件を緩和する必要があります。SECの調査データによれば、2019年には約24%の機関暗号資産ローンが過剰担保であり、2020年には約16%、2021年上半期には約17%が過剰担保でした。

実際には、担保率が要求されるよりもはるかに高く、コアなリスク管理手段が形骸化し、全体の借入資産のリスクレベルが大幅に増加しています。担保の価格のわずかな変動が全体の資産に流動性リスクをもたらす可能性があります。このような取り決めは、個人投資家に実際により多くのリスクを負わせることになります。

五、暗号預金の一般的な条項と現在のCEFIの実情

関連プラットフォームの預金条項を整理すると、以下の特徴が見られます：

1. ユーザーは定期預金を選択することも、普通預金を選択することもできます。定期預金はLTVが不足している場合、追加の担保となることがあります。利息は預金通貨で支払われることも（複利）、プラットフォームトークンで支払われることも（単利）あり、両者の間で自由に切り替えることができます（NEXOを例に）。ユーザーがプラットフォームトークンを利息収益として選択した場合、プラットフォームは追加の利息収益をインセンティブとして提供します。ユーザーはいつでも製品を預けたり引き出したりできます。一般的に、類似のプラットフォームは高い利回りで顧客を引き付けるために努力しています（以下の図参照）。この図は2022年7月4日にキャプチャされたもので、すでに多くのプラットフォームで問題が発生していますが、NEXOは依然としてこの高利回りの宣伝を公式ウェブサイトに掲載しています。

2. BlockFiはその預金口座の権利義務条項において、ネットワーク攻撃や技術的問題によって発生した資金損失について責任を負わないことを明確にしています。技術を扱う企業（少なくとも彼らはそう主張しています）にとって、このような免責条項は少々奇妙です。

3. 預金証書自体の特性、つまり一般に販売されることで期待される金銭的利益をもたらす投資契約に基づき、米SECは2022年2月14日にBlockFiに対して規制通知を発出し、その預金証書は本質的に証券に該当すると指摘しました。BLOCKFIは現在、そのウェブサイトの注釈部分でBIAが銀行または証券口座に該当しないため、規制の保護を受けないことを明確にしています。

4. 2019年3月4日以降、BlockFiは投資家にBlockFiアカウントBIAを提供および販売し、投資家はこれらのアカウントを通じて暗号資産をBlockFiに貸し出し、その約束された利息収益を得ることができます。SECによれば、BlockFiは広告で「最大25ビットコインまたは500イーサリアム（当時それぞれ約100,000ドルと70,000ドル相当）のBIA残高が6.2%の年率収益を得る」と「誇張」していましたが、すべての残高がその限度を超えると2.0%の年率収益を得る階層的利率が適用されるとしています。しかし、SECの証拠によると、2021年11月1日までにBlockFiが実際に投資家に支払った利率は0.1%から9.5%の範囲であり、具体的には暗号資産の種類や投資規模によって異なります。預金者にとっての利点は、預金者がいつでもその預金を引き出すことができることです。

六、資金プールの運営？

現在のCEFIのモデルは、資金プール/資金プールビジネスに簡単に類似させることができます。資金プールは、国内の投資家がよく知っている歴史のある不規則な金融業務であり、資金調達の端で高金利の預金を集めるなどの違法行為を行います。資産側は、資産プール自体の不透明性を利用して、プール内で資産を移動させ、リスクとリターンを人工的にマッチさせ、巨大なシステミックな金融リスクを引き起こします。

国内金融機関の規制文書によれば、理財プールは「不規則な資金プール業務とは、異なるタイプ、異なる期間の複数の理財商品が同時に複数の資産に対応し、各理財商品の個別の計算や規範的管理ができないことを指します。」と定義されています。

このような資金プール業務は、一般的に異なる期間の複数の理財商品を継続的に発行することで資金を調達し、資金の出所と運用のバランスを維持します。資金の投資先には債券、票据、信託計画などのさまざまな資産が含まれます。資金プールの理財商品は通常、「継続的な発行、集合運営、期間のミスマッチ、分離価格設定」の特徴を持っています。また、資金調達を円滑にするために、資金プールは通常、高金利の預金を集める特徴も持っています。

• 継続的な発行と高金利の預金： 継続的な発行とは、継続的に理財商品を発行して資金を調達することを指します。現在のほとんどのCEFIプラットフォームの預金条項を見ると、ユーザーはいつでもトークンを預けたり引き出したりでき、さらには利息の計算方法を随時変更できるものもあります。また、前述のように、ほとんどのプラットフォームは高い利回りで投資家を引き付ける傾向があります。
• 集合運営： 集合運営とは、調達した資金を集約管理し、特定の資産プールの投資範囲に適合するさまざまな対象資産で構成された集合的な資産パッケージに統一して運用することを指します。この資産パッケージの運用収益が各製品の収益を決定する統一された源となります。SECの調査によれば、BlockFiは投資家にBIAアカウントを開設させ、暗号資産形式の資金投資を受け入れました。BlockFiはBIA投資者の暗号資産を集約し、これらの資産を借入や投資に使用し、投資収益および利息収益をBlockFiとBIA投資者で共有します。テキサス州証券協会の調査によれば、Celsiusも同様に「投資者が預けた利息口座の暗号通貨を無料で使用し、さまざまなソースの通貨を混合して、伝統的な金融資産や暗号資産に投資し、機関や企業の借り手に貸し出し、Celsiusが自ら決定するその他の活動を行います。」集合運営の最大の問題は、その運営の不透明性であり、高リスクの操作や利益の移転を助長する舞台を提供します。
• 期間のミスマッチ： 期間のミスマッチとは、資産プールの資金源の期間と資金運用側（集合型資産パッケージ）の期間が完全に一致しないことを指します。期間のミスマッチ、特に資産側の長期化と負債側の短期化が重なることで、機関は容易に踏み外し、結果として市場の恐慌を引き起こし、プラットフォームはただちに引き出し/出金を凍結することになります。以下の図は、BlockFiが非常に高いLTVで長期（3年）借入を行ったという市場の噂を示しています。

CelsiusのstETHおよびWBTCへの投資、Three Arrows Capitalのグレースケール信託の投資、そしてこのような資産プールの一次市場への投資は、典型的な期間のミスマッチによる流動性危機に該当します。CEFIプラットフォームが調達した資金の大部分は普通預金属性を持ち、いつでも引き出し可能ですが、その投資は長期投資に該当します。

• 分離価格設定： 分離価格設定とは、同一資産プールで発行される各理財商品の収益レベルが、通常、その理財商品の存続期間内の集合的資産パッケージの実際の収益と直接的に関連付けられず、集合的資産パッケージの期待される満期収益率に基づいて分離価格設定されることを指します。このような価格設定方式は、顧客とBlockFiの実際のリスクと収益の不一致を引き起こします。以下の図はBitconnectの例であり、ユーザーが預ける資金が多いほど、「保証された」利率が高くなり、回収期間が短くなりますが、その利率は実際の基盤資産の収益とは無関係です。

分離価格設定はまた、リスク価格設定が不十分であることを引き起こし、下落市場でいわゆる「デススパイラル」を形成します。機関は高い収益を約束したため、より高いリターンを求めて投資せざるを得なくなります。これは、Lunaの崩壊後、市場がこれらの高リスク暗号プロジェクトに対して急激に冷え込んだことに似ています。Celsiusはすでに引き出しの圧力に直面しています。5月17日までに、Celsiusプラットフォーム上でロックされた資産の価値は、12月末の280億ドルを超えるものから120億ドル未満に急激に縮小しました。DeFiの収益率が全体的に縮小する中、顧客に約束された17%の収益率を満たすために、Celsiusは高リスクの操作を行わざるを得なくなりました。

結果として、Celsiusは顧客のトークンを使用していくつかの高リスクプロジェクトに参加し、次々と問題が発生しました：

• 昨年12月のBadgerDAOハッキング事件で1.2億ドルを失った；
• 5月のLuna事件で、同社はAnchorから5億ドルのUSTを引き出した（損失を回避）；
• stETH/ETHプールの偏りは、同社に流動性リスクをもたらす可能性があります。

特に暗号市場全体が下落し、顧客がBTCやETHを引き出そうと殺到したとき、会社が引き出しや送金機能を停止したことは、恐慌感をさらに悪化させました。

このように、現在問題が発生している暗号借入プラットフォームは、上記の4つの特徴を持ち、典型的な資金プールです。

七、DEFIはCEFIより優れているのか？

現時点では、効果的な規制がない状況で、CEFIの運営は従来の金融における資金プールのモデルを引き継ぎ、不規則な金融操作の温床となり、暗号エコシステムのさらなる発展に重大な脅威をもたらしています。

では、DeFiがこれらの問題を処理する際に状況が改善されるのでしょうか？答えは肯定的です。DeFiのスマートコントラクトは、実際の実行プロセスにおいて、資産側の不透明性や取引相手リスク（信頼の除去）を解決し、金融リスクの蓄積を効果的に緩和しました。

しかし、最終的に資金の集合運営が形成され、効果的なリスク価格設定が行われるかどうかについては、現在のところその問題に対する解決策を持つプロジェクトは見受けられません。

八、では、現在の暴雷は終わったのか？

6月29日、Three Arrows Capitalは破産清算を発表しました。Three Arrows Capitalは現在、世界の暗号借入市場で最大の貸し手および顧客の一つであり、図に示されているほぼすべての機関がThree Arrowsと取引関係にあります（NEXOおよびCoinLoanを除いて、すでにThree Arrowsに対するエクスポージャーがないと宣言しています）。Three Arrowsの破産清算は市場に連鎖反応を引き起こし、大量の機関が損失を強いられ、資産負債表を減損し、場合によっては直接破産を申請することになります。

7月6日、350万人のユーザーを持つVoyager Digitalが破産を発表しました。同社は58億ドルの資産を管理していました。今後、暗号市場でさらなる清算行動が見られることは大いに予想されます。