Multicoin 最新の Solana 投資論文：Solana はインターネット資本市場を目指す

原題：《The Solana Thesis: Internet Capital Markets》

著者：Kyle Samani、Multicoin Capital創業者；

編訳：金色財経

Multicoin Capitalは2018年5月にSolanaのシードラウンドに参加し、その後もSolanaのネイティブ資産SOLおよびより広範なSolanaエコシステムに投資を続けています。私たちはこれまでにSolanaに関する4篇の投資論文を発表しました。その期間中、最初の2篇は2020年3月にメインネットが最初のブロックを生成する約9ヶ月前に公開されました。Solanaネットワークの発展に伴い、私たちのSolanaネットワークとSOL資産に対する考え方の参照フレームも進化しています。

現在、Solanaは1000億ドルの資産となり、最も急成長している開発者エコシステムであり、Ethereumの最も重要なオンチェーン指標（取引量、日次アクティブアドレス、収益、総経済価値TEV、DePIN支払いなど）を超えています。私たちは、Solanaの時価総額が1000億ドルを超えているにもかかわらず、なぜ私たちがSOLを購入し続けているのか、その理由を共有したいと思います。

この記事は、私たちの進化するSolana論文の第5篇です。前の4篇は次の通りです：1、時間と状態の分離；2、世界コンピュータは論理的に中央集権化されるべきである；3、技術的スケーラビリティが社会的スケーラビリティを生み出す；4、モジュール化システムの隠れたコスト。

この記事では、Solanaがインターネット資本市場を支えるリーディングパブリックチェーンであることを論じます。さらに、Solanaは技術として、遅延などのコアパフォーマンス指標において、主要な伝統的金融（TradFi）参加者（NYSE、NASDAQ、CME、JPM、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレーなどの金融市場や、VisaやMastercardなどの決済において）を上回ることができ、同時にTradFiが提供していないブロックチェーンのコア特性（原子的な組み合わせ性やユーザー、開発者、検証者の無許可アクセス）を保持できると考えています。最も重要なのは、Solanaエコシステムが以下の2つの目標を同時に達成できると考えていることです。これらは一見矛盾しているように見えますが：

1、90-99%のエンドユーザー金融サービス費用を削減する

2、既存の伝統的金融（TradFi）企業よりも高い総時価総額を得る

NYSEやNASDAQなどの伝統的金融参加者は金融スタックの中でごく一部の価値しか提供していませんが、Solanaは数年にわたってSolana上で投入されたユニークなDeFiプロトコルを通じて、これらのシステムの機能のスーパーセットをサポートしています。Solanaは、取引の総潜在市場（TAM）を拡大するだけでなく、金融スタックのより多くのレイヤーから価値を得ています。

一般的に、すべての金融サービスは2つの大きなカテゴリに分類できます：決済と金融。まず、決済がどのようにブロックチェーンの損失商品となるかを説明します。その後、この記事の大部分はウォール街の金融のコアインフラに焦点を当てます。

最適なグローバル決済体験を提供する

資金を移動させる方法はたくさんあります。Apple Payのユーザー体験は素晴らしいです。実体のあるクレジットカードを使うのも素晴らしいです。Venmo、PayPal、Square Cashを使うのも良いです。他の方法は一般的で、さらには悪化しています------ACH、ワイヤー、Zelle、Bill Pay、送金など。

しかし、これらの伝統的なシステムが良好なユーザー体験を持っていても、その費用は非常に高いです。電信送金の手数料は25ドルで、クレジットカードの手数料は2%を超えることがあります。帳簿の更新は消費者と商人にとって非常に大きなコストをもたらし、これは狂気の沙汰です。これは基本的な常識に反し、電子取引が模擬取引よりも安価であるべきという自然な直感に真っ向から反しています。

Solanaは決済プロセスを簡素化し、ユーザー体験を非常に良好にしています。そして、費用はほぼゼロです。動画をご覧ください（https://youtu.be/LaNwHW_NBIs）、Sling Moneyは完全にSolanaに基づいて構築されています。これは通貨の流れの未来です。

グローバル決済会社の時価総額は約1.4兆ドルです。Solanaの目標はこのコストを90%削減することです。Solana自体がユーザーに請求する唯一の費用はガスで、約0.1セント、または1取引あたり0.001ドルです。たとえSolanaネットワークが1年間に平均して毎秒50,000件の取引を処理しても、ユーザーにとっては合計で15億ドルしかかかりません。対照的に、Visaは毎秒数千件の取引を維持しています。

決済はブロックチェーンの損失商品です。決済は採用を促進するために重要であり、ユーザーと企業に真の効用を提供しますが、ブロックチェーンやそのエコシステムの主要な利益源ではありません。

しかし、決済はブロックチェーンの発展にとって非常に重要です。決済の素晴らしさは、それが生来ウイルス的であることです。アリスがボブに送金し、ボブがキャロルに送金すると、これは財布の採用を自然に増加させます。

ブロックチェーンの主要な利益源は決済ではなく、実際には決済は0ドルです。逆に、ブロックチェーンの主要な利益源は資産価格間で自然に発生する変動です。この変動は最大可提取価値（MEV）の形で現れます。私の共同創業者トゥシャールは、彼の2022年Multicoinサミットの講演でさらに詳しく説明しています。

この記事の残りの部分では、SolanaがどのようにしてTradFiの伝統的なパフォーマンス指標を上回ることができるのか、そしてそれがどのようにSOLとSolanaエコシステムに利益をもたらすのかに焦点を当てます。

CeFiとDeFiの市場効率

Solanaは数千のノードからなる分散型ネットワークであり、これらのノードは400ミリ秒のロール速度で一連の金融取引に合意します（今後数年で120msに減少する見込みです）。

市場効率を測る正しい方法は取引遅延ではなく、マーケットメーカー（MM）が提供するスプレッドによって測定されるべきです。結局のところ、買い手と売り手が体験するのは価格です。人間のユーザー（ロボットでない）は、50ミリ秒、100ミリ秒、200ミリ秒の金融取引の違いを体験することはできません。背景として、人間のまばたきの平均時間は100-150ミリ秒です。

中央集権的金融（CeFi）におけるマーケットメイキングはほぼ決定的です。ほとんどのマーケットメーカーのサーバーはCeFi取引所と同じ場所にあり、各マーケットメーカーはサーバーを取引所に接続するために完全に同じ長さの光ファイバーケーブルを持っています。取引所はマイクロ秒単位で取引を完了するため、マーケットメーカーはリアルタイムで高精度にリスクエクスポージャーを把握できます。

分散型金融（DeFi）取引所------例えばDrift、Phoenix、Clearpools、Raydium、Orca------は、CeFi取引所に比べてその決定性がはるかに低いです。なぜなら：

1、Solanaのネットワークリーダーが常にローテーションしているから

2、世界中の検証者が合意に達する必要があるため、最終的な確定時間が増加するから

したがって、マーケットメーカーは同じ精度でリアルタイムにリスクエクスポージャーを把握することができません。多くの場合、マーケットメーカーはブロックチェーンのオーダーブックに古い価格を残すことがあり、他の人がその価格を利用することがあります。

そのため、DeFiの利差は通常CeFiの利差よりも大きくなります。

これらのシステムがどのように変化しているのかを見て、メーカーと受け手により良い体験をもたらす方法を探りましょう。

メーカー------条件付き流動性でスプレッドを縮小

状況は変わりつつあります。DFlowは最近、Solana上で条件付き流動性（Conditional Liquidity、CL）を静かに導入しました。名前が示すように、条件付き流動性とは、受け手の注文が特定の事前定義された条件を満たす場合にのみ利用可能な流動性を指します。この記事において重要な条件は、有毒な注文と無毒な注文の流れです。

CLはどのように機能しますか？CLは、食い手が既知のフロントエンドアプリケーションの背書を得た場合にのみ、特定の単位の流動性を引き出すことができると規定しています。これには以下のウォレットが含まれます：Phantom、Backpack、Solflare、Fuse、そしてDrift、Kamino、Jupitar、DFlow自身のフロントエンドなど。このメカニズムは、ボットがCLを消費できないことを保証します。なぜなら、ボットの注文には背書者がいないからです。これはMMにとって大きな進歩であり、実際に彼らのオファーが数秒遅れたとしても、排除されることはありません。

CLはメカニズムとしては新しい概念ですが、TradFiで広く採用されている慣行から直接インスパイアを受けています。Robinhoodはこの分野の先駆者です。Robinhoodは常に顧客に対してNYSEやNASDAQの全国最良の買い売り価格（national best bid and offer、NBBO）よりも良い価格を提供しています。彼らは過去10年間にわたり数兆ドルの取引を通じてこの価格改善を証明してきました。これは理にかなっています。なぜなら、マーケットメーカーはRobinhoodユーザーの平均的な有毒性がNYSEやNASDAQで直接取引するよりも低いと統計的に信じる十分な理由があるからです。簡単に言えば、取引において誰と向き合いたいですか：YouTube動画を見ているJoe、またはCitadelですか？

CLはMMに、彼らが直面しているのがよく知られたCitadelではないことを知らせます。

注文流のセグメンテーションが小口投資家により良い価格をもたらす方法についての詳細は、こちらを参照してください。

DFlow CLの利点は、TradFiと暗号通貨の利点を兼ね備えていることです。Robinhoodの小口顧客に対してよりタイトなスプレッドを提供し、ブロックチェーンのリアルタイムの無許可アクセスとオープンな監査可能性を提供します。

CLは新興の概念です。しかし、私たちはそれが今後数年でオンチェーン流動性のオファーの主導的なパラダイムになると予測しています。なぜなら、マーケットメーカーは古いオファーに欺かれることを嫌うからです。マーケットメイキングは根本的に最大限の情報に基づいてオファーを出します。マーケットメーカー（受動的であれ能動的であれ）は、条件付き流動性（つまり、より多くの情報）を価格設定に組み込まない理由がありません。

DFlowのSolana上のCL実装は現在100%オープンソースであり、手数料や税金は一切かかりません。以下はGitHubリポジトリです。

Uniswapが2018年末にxyk自動マーケットメーカー（AMM）を導入して以来、条件付き流動性はDeFiにおける最も重要な機能改善です。その採用が進むにつれて、UX、スプレッド、MEVなどに関するDeFiのすべての議論を再構築するでしょう。

再度強調しますが、CLはマーケットメーカーが一般ユーザーに対してより厳格なオファーを提供できるようにします。私たちはこれがマーケットメーカー、ユーザー、SOL、Solanaエコシステムにとって利益になることを期待しています。

食い手------遅延を低減してアルファを活用する

金融市場はすべての公開情報を資産価格に組み込むべきです。実際、彼らは通常そうしています。しかし、大多数の資産の価格発見は、ある場所の1台のサーバーで行われ、その価格に影響を与える情報は世界中で生成されています。

TradFi市場のミクロ構造は、取引所のマッチングエンジンと共置される低遅延トレーダーを中心に設計されています。

もしあなたが小口投資家としてシンガポールで起こった出来事がTSLAの価格に影響を与えることを観察した場合、あなたは依然としてマーケットメーカーの隣にいるニュージャージー州に情報を送信しなければなりません。これは受け手にとって根本的に不公平であり、マーケットメーカーにとっても必要ありません。

この問題の最初の正しい視点は、その情報の観察者がその新しい情報に基づいて、ニュージャージーではなくシンガポールにいる検証者に注文を出すことができるべきだということです。その市場参加者は、その情報を最初に観察し、最も早く世界のオーダーブックに注文を追加することでアルファを得るべきです。

現在、Solanaは他の主要なブロックチェーンと同様に、常に1人のリーダーしか存在しません。しかし、この状況はすぐに変わります。なぜなら、Solanaは複数の同時リーダー（Multiple Concurrent Leaders、MCL）に向かって進んでいるからです。

MCLの下では、常に2人のリーダーだけでなく、数十人のリーダーが存在します。MCLを用いることで、現実世界の情報を観察する参加者は、これらの情報を資産価格により早く組み込むことができます。

価格発見を最適化する鍵は、単一のマッチングエンジンの遅延をナノ秒単位で低下させることではなく、価格発見をエッジに押し出し、世界中の人々が更新された価格情報を得られるようにすることです。

直感に反して、分散化は受け手が取引時間の遅延を最小限に抑えることを可能にし、金融市場における情報の伝達を最大化します。

定義上、分散型価格発見は中央集権型価格発見よりも優れています。世界は広く、多様です。

水平にTAMを拡張……

ロンドン証券取引所からシカゴ商品取引所、東京証券取引所まで、世界の主要な取引所のほとんどは1つの資産（例えば株式や商品）を取引しています。しかし、ブロックチェーンはすべての価値単位（通貨、商品、株式、デリバティブポジション、債務、ミームコイン、ガバナンストークン、ユーティリティトークン、NFTなど）が無許可のブロックチェーン上で標準化されたトークンとして表現できるという現実を明らかにしました。

現在、ブロックチェーン上で取引されている大多数の資産はブロックチェーンネイティブ資産です。つまり、それらはチェーン上でネイティブに作成され、発行されています。これにはDeFiトークン、DePINトークン、NFTなどが含まれます。しかし、TradFi資産を代表する資産がチェーン上で発行されるケースが増えています。これには米国株式、債券、不動産、米国国債、メザニン債務などが含まれます。

最終的に、ほぼすべての資産がSolanaのような本質的にグローバルで無許可のシステム上で取引されることになるでしょう。これは必ずしも人々がNYSE、NASDAQ、シカゴ商品取引所での取引をやめることを意味するわけではなく、むしろ取引量の増加がTradFiの場ではなくチェーン上で行われることを意味します。これは非常に自然なことであり、ブロックチェーンは本質的にグローバルで無許可であり、24時間365日利用可能で、小口投資家がアクセスしやすく、開発者がTradFiよりも統合しやすいからです。

プライベートキーとトークンを任意のアプリに統合することは簡単です。アプリがテレグラムボット、軽量のAndroidアプリ、またはWeChatミニプログラムであっても同様です。世界中のTradFiシステムを代表する多数の異種システムとの接続の難しさは指数関数的に増加します。彼らのAPIははるかに複雑で、決済時間は遅く、一貫性がなく、多くの場合、TradFi機関は小口投資家と直接対面しません。

ブロックチェーンは公開されており無許可であるため、さまざまな形態の金融市場への参加を明示的に増加させます。結局のところ、資産発行者はその資産がどのプラットフォームで取引されるかを気にしません。資産発行者は、資産を購入したい人が誰でも購入できることを確認したいだけです。今日、多くの企業のCEOは、チェーン上で株式を発行することが潜在的な株主の範囲を広げるとは考えていませんが、世界の暗号通貨ユーザーが約5億から数十億に増加するにつれて、この状況は今後数年で変わるでしょう。

私たちは、暗号通貨がすべてのTradFi資産をサポートするだけでなく、以前は存在することが全く不可能だった新しい資産をサポートすることを期待しています。私のお気に入りの例の1つはParclで、これは特定の市場で完了した不動産取引の平方フィートあたりの平均価格を基準にした永久契約を提供します。Parclを使用すると、オースティンをロングし、サンフランシスコをショートし、各ポジションのエクイティバリューを使用して別のポジションを担保にすることができます！

さらには、単一のボトルのウイスキー、ワイン、時計をチェーン上で表すNFTを発行する製品を開発しているチームもいます！

SolanaのTAMはさまざまな方向に拡大しています。ウォール街は徐々にチェーン上に移行しており、開発者はチェーン上でさまざまな新しい金融市場を構築しています。

…そして革新から価値を得る

これまでのところ、この記事のすべての内容はSolanaをマッチングエンジンとして見ています。しかし、Drift、Jupiter、Kamino、marginfiなどのDeFiプロトコルのおかげで、Solanaエコシステムは次のことを提供できます：

1、想像できるすべての金融サービス

2、世界中のすべての人々に

3、透明性と監査可能性を高め、連鎖感染リスクを大幅に低下させる

4、TradFiよりも高い資本効率。

現在、Solana上で最も大きなDeFi原語は1) 現物取引、2) 借入、3) 永続的先物取引です。これらは大まかに言えば、1) NYSE/NASDAQ、2) 消費者および優良ローンサービスを提供する大手銀行およびFCM、3) シカゴ商品取引所に相当します。これらはすべて米国に限定されます。Solanaは世界中のすべての人に金融サービスを提供することを競っています。

多くのSolana支持者がAnatoly（Solana Labs共同創業者兼CEO）を含めてSolanaを分散型NASDAQと呼んでいますが、SolanaとそのエコシステムのTAMはNASDAQをはるかに超えています。Solanaは世界中のすべての金融サービスに力を与えようとしています；それは単なるマッチングエンジンではありません。

Solanaの素晴らしいところは、これらすべての異なる金融ツールが、アプリ開発者の明示的な承認やサポートなしに、ネイティブかつ原子的に相互に組み合わせることができることです。この既存のスマートコントラクトをレゴブロックとして使用して、より有用なサービスを構築するという概念は、業界のほとんどの人々が呼ぶところのコンポーザビリティです。これにより、開発者は一連の基盤契約、統合、流動性に基づいて構築できるため、実験と成長がより迅速に行われ、すべてが良性の循環を通じてSolanaエコシステムの利害関係者に価値を創造します。これは、Solanaに基づく製品がより迅速に革新を行い、より良い消費者体験を提供できることを意味します。

Solana自体は金融サービスを提供しません。しかし、Solanaが作成したスタックは、数百（すぐに数千）もの金融サービスをサポートし、これらのサービスは毎年数兆ドルのリスク移転を促進します。ガスコストがほぼ0に近く、下降傾向にあるにもかかわらず、Solanaは最大可提取価値（MEV）を通じてこれらの金融サービスの成長から直接利益を得ています。

私のパートナーであるトゥシャールが2022年と2024年のMulticoinサミットで話したように、Solanaのような資産台帳は、捕捉したMEVに基づいて評価されることができます。新しい金融サービスはすべて増分MEVを生み出し、Solanaはその一部を捕捉できます。現在、Solanaの単一アプリケーションは1億ドルを超えるMEVを生み出しており、特定のアプリの収益を除いて、ここでのすべてはまだ初期段階にあります。

2024年第4四半期、Solanaネットワークは8億ドルを超えるREVを獲得しました（これはSOLのインフレを含まない）、年率換算で約32億ドルです。一年前は約0ドルでした。Solana上でTradFi資産がほとんど発行されておらず、Solana上の主要なDeFiプロトコルは比較的未成熟であり、そのほとんどは数年の歴史しかありませんが、状況は依然としてそうです。

SolanaのTAMは3つの次元で成長しています：

1、DeFiプロトコルが成熟し、新機能を追加し、より多くのMEV機会を創出しています。

2、起業家たちがチェーン上で新しい金融市場を構築しています。例えば、計算、電気通信、エネルギー市場やブロックチェーンコレクティブル市場（Blockchain-Enabled Collectibles Marketplaces、BECMs）などです。

3、ミームコインから米国株式まで、ますます多くの資産がチェーン上で発行されています。

これらはSolanaのTAMを増加させるだけでなく、相互に強化します。例えば、発行された資産が多ければ多いほど、貸し出し可能な担保が増えます。

Solanaの複利速度はますます加速しています。

インターネット資本市場

Solanaエコシステムは、インターネット資本市場のビジョンを実現するために全力を尽くしています。Solanaは同時に条件付き流動性を通じてマーケットメーカーの実行を改善し、複数の同時リーダーを通じて受け手を改善しています。さらに、SolanaエコシステムはそのTAMを横に拡大（より広範なTradFiおよび暗号ネイティブ資産をサポートすることによって）し、縦に拡大（Solana上に構築された多数の金融サービスから一部のMEVを獲得することによって）しています。

これは、グローバルで無許可の金融システムを構築する絶好の機会です：

1、情報優位性を持つ人々が各資産クラスのアルファを捕捉できるようにする

2、同時に最小のスプレッドを跨いで

3、最低の費用を享受し

4、グローバルなソースからのレバレッジを持ち、透明でリアルタイムで監査可能であること

5、場所やプロトコルを超えた原子的な組み合わせ性を通じて資本効率を最大化すること

これがインターネット資本市場のビジョンです。これがSolanaのビジョンです。