流動性マイニングは死んだ、未来はどこにあるのか？

著者：Andrew Thurman

原題：《流動性マイニングは死んだ。次は何が来るのか？》

翻訳：James，チェーンキャッチャー

流動性マイニングはかつてDeFi分野で最も急成長しているダークホースでしたが、新しいプロジェクトの波が押し寄せる中、流動性マイニングにはまだ道があるのでしょうか？

現時点では、流動性マイニングはすでに枯渇しているように見え、暗号通貨分野のさまざまなサブ業界はそれを代替するプロジェクトを熱心に探しています。

2020年の「DeFiサマー」の熱狂の背後にある主要な原動力は実際には流動性マイニングであり、この概念はユーザーがプラットフォームに流動性を提供することを指します。たとえば、安定したコインや価値のあるトークンをステーキングし、プラットフォームで取引、貸付、借入を行うことで、そのプラットフォームから送信されるトークンを報酬として得ることができます。

しかし、ここ数ヶ月、流動性マイニングは「不正確な」インセンティブツールに変わってしまい、 さらには一部のイーサリアムマイナーからの激しい批判を招いています。そのため、多くの新しいプロジェクトが流動性マイニングの代替品として登場しています。たとえば、債券、時間加重投票システム、そして「DAO-DAO」に焦点を当てた安定コイン発行者など------これらの新しいプロジェクトは、DeFiプロトコルがステーキングを引き付ける方法を永続的に変える可能性があります。

さまざまなプロジェクトに応じて、実際に機能する可能性があるのは「流動性即サービス」と呼ばれるメカニズムであり、あるいは「プロトコル制御価値」や「DeFi 2.0」とも言えますが、どのように名付けられても基本的な原則は同じです：インセンティブメカニズムを通じて得られた大量の資金を管理することです。

これらの努力は、見た目には単純な質問に答えようとしているようです：今までのところ、「無料」の資金はDeFiの適用を推進する背後の理由です。では、より正確な方法とは何でしょうか？

新しい年の到来とともに、これらの問題を解決できるプロジェクトがトレーダーや投資家に最も人気のあるプロジェクトとなっています。市場が不景気であっても、流動性を引き付けることに焦点を当てたプロトコルは依然として広く支持されています。ある人々は、この傾向がWeb 3の発展に沿ったものであり、価値がインターネット上の情報のように利用され商品化されることを示していると考えています。

これについて、Fei Protocolの共同創設者ジョイ・サントロ（Joey Santoro）は次のように述べています：「流動性が王です。私がフレームワークを構築する方法は、サービスと情報ストレージ（クラウドコンピューティングとデータストレージ）によってインターネットを制御することです。DeFiに変換するとき、必要なのは価値サービス------貸出プラットフォームと自動マーケットメーカー（AMM）です。さらに、価値ストレージ、つまり流動性管理も必要です。」

流動性を制御する者がDeFiを制御する

他のいくつかの投資機関、たとえばベンチャーキャピタルのeGirl Capitalは、流動性取引は時代遅れだと考えています。流動性即サービスが最終的に流行となり、変わりやすい暗号通貨経済の中で一時的な刺激を受けるのか、それともオンチェーン市場構造の新たな基盤となるのか、少なくとも現時点では、DeFi分野の流動性を制御するための軍拡競争は、2300億ドルの業界を巡る戦いの本質であると言えます。

ジョイ・サントロは続けて言います：「流動性はこの新しい世界で最も重要な二つの資源の一つであり、流動性を制御する者がDeFiを制御します。」

しかし、流動性マイニングは時代遅れのようだ

プロトコルの使用の観点から見ると、当初流動性マイニングはプロジェクトが製品と市場の適合性を掘り起こす未来を代表しているように見えました。

2020年夏の「DeFi熱潮」の期間中、DeFiプロトコルCompoundはCOMPトークン報酬を使用してその貸出プラットフォームのステーキングリターンを向上させ、この熱潮を引き起こしました。同様のインセンティブプログラムの支援を受けて、Sushiなどのプロトコルは一時的に競合他社のUniswapを超えることに成功しました。

しかし、批評家たちは最近、ユーザーに大量の報酬を配布することが短期的にはステーキングを刺激することは間違いないが、流動性マイニングは完璧なツールではなく、同時に多産なDeFi開発者アンドレ・クロニエ（Andre Cronje）が言うところの「流動性バッタ」------いわゆる「一時的なマイナー」を引き寄せていると指摘しています。トークンが絞り取られると、彼らは自分の報酬を持って次のトークンプールに移動します。

Deribit Insightsの研究者Hasuは最近のポッドキャストで次のように述べました：「私は流動性マイニングが暗号分野でこれまでに起こった最も愚かなことの一つだと思います。」

なぜそう思うのでしょうか？それは、背後に戦略的な考慮がまったくないからです。「私たちは何を得たいのか？プロトコルの目標流動性はどのようなものであるべきか？目標に達したら、さらなる報酬は必要ないはずです。」と考えるべきです。

コアユーザーが鍵？

対照的に、流動性を利用する新しいプロジェクトはリターンをより透明にしています。彼らはプロトコル内で支払われたドルのトークン報酬の額や、引き付けられたドルのステーキング額を統計的に示そうとしています。ある場合には、実際にプロトコルの流動性をDAOの直接的な管理下に置いています。

これらの代替流動性マイニングソリューションの最初のものは偶然に出現しました。

自動マーケットメーカーCurveは2020年8月に「投票ロック」機能を導入しました。この機能により、CRVトークンの保有者は最大4年間トークンをロックすることでveCRV（投票管理CRV）を得ることができます。逆に、VeCRVはどの流動性プールがCRV報酬を得るかを投票することができ、投票権は自分のトークンを長くロックした人に偏ります。

その期間中、これは個々のマイナーがリターンを最大化するためのツールのように見えました：彼らは一部のCRV報酬をロックすることで、彼らのお気に入りのマイナープールにより多くの報酬を導くことができ、長期的にはマイナーがより大きな利益を得ることができました。しかし、実際には、他のプロトコルがこのシステムの主要な受益者であり、個々のマイナーではありませんでした。「Curve Wars」と呼ばれる競争の中で、人々はCRVトークンを蓄積するために競い合っています。

匿名のアナリストによると、この投票ロックシステム------「Ve経済モデル」とも呼ばれる------は「時間の好みを選択するふりをしているが、実際には誰が最も多くのトークンを蓄積できるかにガバナンスを集中させている」とのことです。

要するに、最も多くのveCRVを蓄積した者がCRV報酬の放出量を制御します。

現在、Curveの報酬を制御している「王者」プロトコルはConvex Financeです。Dune Analyticsのデータによると、ConvexはCRVトークンの総流通量の43%を占めており、この割合は非常に驚異的です。また、投票権において、1枚のConvexのガバナンストークンCVXは5.1枚のCRVトークンに相当します。

実際、CurveとConvexはDeFiの中で最大の二つのプロトコルでもあり、DefiLlamaのデータによると、これら二つのプロトコルの総ロック量は400億ドルに達しています。

結果は言うまでもなく、市場にはすぐに「新しい業界」が登場しました：Votiumのようなプラットフォームを使用して、プロトコルが投票管理のCVX保有者を「賄賂」するために使用され、彼らにとって重要な資金プールに流動性を導くことができます。

実際、預金を「賄賂」することはDeFiプロトコルに明らかな利益をもたらします。

たとえば、TerraのUSTのような安定コインの場合、Curveプールの預金は実際にUSTが健全で流動的な市場を確保するのに役立ち、USTが米ドルにペッグされるのを助け、安定コインに効用を創出します------流動性マイニングプログラムが実現できるすべての目標を達成し、コスト、リターン、目標もより透明になります。

実際、最近のガバナンスフォーラムの投稿で、UST安定コインチームのメンバーは、このプロトコルがCVXを通じて「賄賂」インセンティブ預金を行っており、CVXトークンの蓄積計画も「非常に順調に進んでいる」と結論づけました。

ある人々によれば、これらの利益は「DeFi Ve経済学」が今後も存続することを意味しています。

Redactedの創設者0xSamiは次のように述べています：「あなたが安定コインであると仮定すると、安定コインの最も重要な任務は流動性を構築することです。したがって、Convexトークンを購入するのは理にかなっています。さらに、デリバティブ流動性が必要な場合は、Ribbonの投票管理トークンを購入し、DEX流動性のSushiやAaveに使用する必要があります。そうすれば、あなたは貸付の担保となり、これは今年の大きなトレンドになるでしょう。」

「賄賂」DeFiエコシステムは信頼できるのか？

新たに生まれた「賄賂」経済の後、多くの新製品が登場し、進化する技術スタックの中でガバナンスや投票の仲介者として機能し、プロトコルの流動性をルーティングおよび制御することに取り組んでいます。これらの製品には、Warden、Bribe、Llama Airforce、Votium、Votemakなどがあります。

その中で、Votemakは最近Redactedに買収され、ガバナンス市場プラットフォームBribeは最近400万ドルのシードラウンドの資金調達を完了したことを発表しました。このラウンドはSpartan Groupが主導し、DragonflyやRarestone Capitalなどが参加しました。

率直に言って、これらのプロジェクトが登場した部分的な理由は、他のDeFiプロジェクトが「変種」のVe経済モデルを実施し、DeFiプロトコルが流動性を得るために「投票」を購入する市場需要を創出したからかもしれません------

Tokemakはそのようなプロジェクトの一つで、ユーザーが資金を預け入れ、報酬としてTOKEトークンを得ることを目的とした分散型マーケットメーカーになることを目指しています。このトークンは、どのDeFiプロトコルに流動性を配分するかを決定するための投票に使用されます。したがって、「賄賂」を通じて流動性を導くことを望むDeFiプロトコルにとって、Tokemakは今や彼らが「狙う」もう一つのターゲットとなっています。同時に、FraxやYearnなどの他のプロジェクトもVeスタイルの経済モデルを導入し始めています。

Bribeプロトコルの匿名創設者Condorcetは次のように述べています：「小口投資家は私たちが何をしているのか、そしてそれが重要である理由を理解できます。彼らは後ろの人たちと同じように賄賂を得たいと思っているので、私たちはそうしました。」TokemakはBribeが最初の統合を行う結果の一つとなるでしょう。

予想通り、新興業界はリスクキャピタル投資家の注目を集めています。Bribeの最近の資金調達ラウンドの参加者の一人であるDragonfly CapitalのAshwin Ramachandranは次のように述べています：「これは非常に興味深いトレンドだと考えています。流動性マイニングプログラムに関しては、資本効率と価格設定の面で絶対に数量的な向上があり、これがネイティブガバナンストークンに過剰な売却圧力をもたらす可能性があります。」

トークン制御

一部のDeFiプロトコルが「賄賂」ゲームをプレイし、自分たちに有利な資金プールに流動性を導こうとしている一方で、他のDeFiプロトコルは流動性を直接制御することを選択しています------これは「プロトコルが所有する流動性」という新たなトレンドでもあります。

アルゴリズム安定コインプロジェクトFei Protocolは、無常損失リスク移転に焦点を当てたDeFiプロトコルOndo Financeと協力して、プロトコルが国庫内のネイティブガバナンストークンをFeiの安定コインとペアリングして、直接流動性資金プールを作成できる製品を構築することを目指しています。

これは、DeFiプロトコルがユーザーの預金を流動性資金プールに生成させるのではなく、直接流動性資金プールを作成できることを意味します------重要なのは、これによりプロトコルが流動性資金プールから取引手数料の一部を保持し、新たな収入源を創出できることです。

この論理は、Olympusの債券プログラムOlympus Proに適用されています。この債券プログラムでは、Olympusプロトコルが流動性プールのポジションと債券を交換し、その後プロトコルが自分のトークンの流動性を制御し、取引手数料を得ることを許可します。

Fei Protocolの創設者ジョイ・サントロは、これは新興の「直接DAO」サービスの一部であり、第三者がDAOを支援し、そのトークンの流動性や他の需要をより効果的に導くことを可能にするものだと説明しています。

プロトコルが所有する流動性自体も垂直分野になりつつあり、Olympusおよびそのさまざまなフォークプロトコル（WonderlandやRedactedなど）は、将来的にトークン準備金を使用してリターンを生み出すことを期待して、大量のCVXトークンや他の「賄賂」収入の可能性を持つトークンを蓄積しています。

最近のツイートで、Wonderlandプロトコルの開発者ダニエル・セスタガリ（Daniele Sestagalli）は、彼らがOlympusの批判を受けた「年利プログラム」から離れていることを認めました。

同時に、Redactedの0xSamiは、プロトコルが「メタガバナンストークン」となることを望んでおり、プロジェクトが単一の資産になることを可能にします。実際、Redactedはすでにこれを実行しており、彼らの「メタガバナンストークン」BTRFLYは複数のガバナンスプロセスで主導的な役割を果たしており、プロトコルの金庫はこのサービスを通じて手数料を得ており、これらの手数料は債券や類似の金融商品を通じて再分配されます。0xSamiはさらに次のように述べています：

「明らかに、私たちは市場競争優位を得るために高い年利を必要としていますが、一度金庫が設立されれば、トークンはrebase配分メカニズムを採用する必要はありません------なぜなら、持続可能なリターンを持つプロジェクトを導入することができるからです。」

ここで注目される例は、アバランチプロトコルのエコシステムプロジェクトWonderlandです。1月7日のニュースによると、Avalancheに基づくアルゴリズム通貨市場Wonderlandは、Polygonに基づく分散型ベッティングアプリケーションBetSwapにシード投資を行いました。この動きは、コミュニティガバナンスの暗号プロジェクトがDeFiプロトコルに投資する最初の事例の一つを示しています。1月11日、Wonderlandの金庫残高は10億ドルを突破し、すぐにWonderlandは1月18日に自社資金を使用して大規模な買い戻しを行い、これがDeFiプロジェクトの「量的緩和」の最初の例である可能性があります。

Layer 2の拡張

奇妙なことに、最近まで「流動性即サービス」の大部分の実験はイーサリアムに集中していました。多くの代替Layer 1は現在もインセンティブプログラムを実行しており、使用されているのは依然として従来の流動性マイニングツールであるため、効率は非常に低い------今こそ従来のDeFiモデルを覆す絶好の機会であり、このタイミングはすでに成熟しています。

イーサリアムの代替チェーンについて話すと、ジョイ・サントロは次のように述べています：「あなたは全く同じことを目にするでしょう------ガバナンストークンを放出して収益を耕作することは、DeFiプロトコルが所有する流動性の一形態になるでしょう。」

あなたのトークンをプラットフォームに配分し、そのプラットフォームの将来の発展を助ける------これは間違いなく非常に強力な概念です。

実際、「Ve経済モデル」を展開するDeFiプロトコルは他のエコシステムにも現れ始めています。たとえば、アンドレ・クロニエ（Andre Cronje）とセスタガリ（Sestagalli）は、まだ公開されていないFantomベースのプロジェクトを共同開発しており、このプロジェクトは現在ve(3,3)と呼ばれています------本質的には「Ve経済モデル」とOlympusのステーキングプログラムのミックスです。

この未発表のプロジェクトは巨大な人気を示していますが、今週火曜日（1月18日）にはve(3,3)プロトコルの大多数の株式を取得することを目的とした新しいプロジェクトveDAOが登場し、数時間でロックされたプロトコルの総価値は7.85億ドルを超えました。

同時に、ジョイ・サントロはFei ProtocolがLayer 2にエコシステムを移行する計画を立てており、この方法がFei Protocolに非常に有益であり、流動性マイニングの代替ソリューション分野でのリーダーシップを維持するのに役立つと考えています。ジョイ・サントロは次のように述べています：

「Fei Protocolは、私たちが適切だと考えるLayer 2に移行し、10億ドルの無インセンティブロック量を持つブロックチェーンの競争を構築します。」

未来はどこに？

「流動性即サービス」は現在、暗号通貨の中で最も急成長している分野の一つですが、問題は、この分野で働く人々でさえ「流動性即サービス」が暗号プロジェクトの発展を推進する未来になるかどうかを知らないということです。

Redactedの創設者0xSamiは、CurveやTokemakのようにインセンティブプログラムを通じて流動性の中心的なハブになるプロジェクトは、将来的に市場シェアの大部分を獲得するか、完全に消えてしまうと考えています。彼は次のように述べています：

「CurveやTokemakのようなDeFiプロジェクトにとって、どちらか一方が究極の流動性センターになるか、物語が尽きて一つまた一つと消えていくでしょう。」

最近数週間、いくつかのアナリストも指摘しています。多くのDeFiプロトコルのロック量は過去のどの時期よりも高いですが、低手数料のUniswap v3プールがCurveの「領域」を侵食し続ける中、Curveの安定コインスワップ取引量（その市場シェアの基盤でもある）の市場シェアは実際には減少し続けています。

匿名のアナリストもVeスタイルの経済モデルが勝利することに疑問を呈し、veトークンは「正しいことに最適化されていない」と述べていますが、「流動性ガバナンスとトークン放出の制御は信じられないほどです」とそのアナリストは述べています：

「これはCurveがDeFiエコシステムに与えた最大の贈り物です------流動性放出の形であなたのトークンをプラットフォームに配分できることは、プラットフォームの将来の成長を促進するのに役立ち、間違いなく非常に強力な概念です。」

同時に、ジョイ・サントロはDeFi市場の最終的な発展結果は単一の勝者ではなく、流動性を大量に持つ相互競争する複数の共同プロジェクトの世界になるかもしれないと考えています。

「私はこれが独占ではなく、相互競争するエコシステムの束になると思います。これはDeFi市場の統合物語の一部です。あなたはTokemaks、Olympuses、Tribe DAOs、Curvesが流動性と制御を吸収し、それに一致するDAOがそこから利益を得るのを目にするでしょう。」

結果が不確かであっても、流動性マイニングの繁栄期に登場したいくつかのプロジェクトは、私たちにユーザーを引き付け、インセンティブを与える方法を教えてくれました。Veスタイルの経済モデルにはある程度の誤解を招く要素がありますが、誰もが流動性を留めたいと思っているのではないでしょうか？

ジョイ・サントロは最後に意味深長に言いました------

「私は、試してみるのも悪くないと思います。」