EMC Labs 9 月報告：塵埃落定，貨幣擴張啟動時的混亂與衝突

作者： 0xWeilan

本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

9月18日，美聯儲啟動降息週期，首次降息幅度為50基點。這標誌著2022年3月啟動的加息週期的徹底終結，也意味著美聯儲及美國政府相信針對疫情超發貨幣的流動性回收任務已經取得勝利，關注點轉移到這副"猛藥"的負作用------對經濟和就業的傷害上來。而預防經濟受損最好的方式之一便是讓貨幣供應重回擴張週期。

9月24日，中國政府針對經濟、股市和房地產市場宣布空前激進的貨幣政策，在原有降息降準基礎上加大流動性釋放。這意味著，世界第二大經濟體決定以強力增加貨幣供應和推動權益市場上漲來對抗消費萎靡、房地產下跌及就業率的攀升。中國股市（含港股）創紀錄的強勢反彈吸引了全球資本市場的目光與資本流動。

加上此前已在降息的歐洲央行，全球四大央行中的三家已經啟動貨幣寬鬆政策。其所掌控的貨幣發行總量約為23萬億美元，占全球貨幣總發行量的20%左右。

意義非凡，2024年是全球主要央行轉向貨幣寬鬆的年份。這一轉向是後疫情時代重振經濟的必要手段，同時也是新一輪資產價值重估的起點。

作為新興權益市場，Crypto資產也將迎來貨幣擴張背景下的價值重估。EMC Labs對後市持謹慎樂觀態度，判斷內部調整充分的加密市場將在降息週期打開牛市下半場。

美元、美股、美債和黃金

美元指數

降息啟動，美元指數略有反彈之後重回跌勢，及至月底再次逼近100關口，回到2022年4月的點數。隨著降息持續進行，跌破100或只是時間問題。

得益於權益市場的提前定價，美股相對"平順"地度過了9月，七八九三個月月內三大指數均進行了劇烈震盪以再平衡各路資金的分歧，在月度周期內納斯達克、道瓊斯分別獲得2.68%、1.85%的漲幅。但因為提前定價，股指並未實現出現大幅上漲。一個必須面對的現實是，目前的美股估值已經體現了一定幅度的降息預期，並不顯得"便宜"。交易員們似乎暫時找不到交易的依據。這成為困擾美股上漲的最大障礙。

對於美國經濟前景，市場各方依然在使用CPI和就業數據進行推測和定價，最大的爭議點在於美國經濟實現"軟著陸"還是"硬著陸"，以及11、12兩個月的降息幅度。目前，美股價格基本完成對"軟著陸"的定價，如果數據惡化，可能會出現向下定價以預防"硬著陸"引發的投資風險。這是最大的不確定性。這種不確定性的消除可能要等到Q4晚些時候才能完成。

美10年期減2年期國債利差

伴隨降息，美債市場亦出現趨勢性改變。對美國經濟長期發展的憂慮，導致2年期國債收益率自2022年7月起長期高於10年期國債。這一趨勢在剛剛過去的9月得以扭轉，目前10年期與2年期國債息差已經回正達到0.16。這意味著國債投資者初步完成對美國經濟"軟著陸"的確認。

作為美債之外的另一個重要投資標的，倫敦黃以月度6.21%的大幅上漲回應貨幣擴張週期的到來。如此之大的月度漲幅表明，較大規模的資金在經濟前景不確定的時候選擇了穩妥標的。

作為Crypto市場的表徵，BTC承擔著類似大盤指數的功能。目前BTC的定價控制在BTC ETF通道資金手中，但此類資金似乎拒絕將BTC視作"數字黃金"而更樂於將其視作"七巨人"類的科技股。這一聯動使得BTC在9月企穩並實現7.35%的漲幅，漲幅高於納指，但仍受制於納指走勢止步於65000美元，並未完成對前高的收復。

突破前高的路徑有兩條。其一納指收復前高，BTC跟隨突破；其二場內資金拿回定價權。如果實現第二條路徑，牛市下半場走勢將會更加積極。基於謹慎原則，我們將"突破前高"視作資金恢復流入以及場內資金提高風險偏好提振Altcoin標的的必要條件。

BTC供應結構

我們將市場週期視作長短手在時空範圍內的價值轉移現象。自12月長手持倉到達頂點之後，持續減持至5月，自6月起啟動本輪上升週期的二次增持截止9月底持倉已經回升至1407萬枚。這一結構重整有利價格上行。

長短手持倉變化（月度）

分析所有鏈上BTC的分佈，可以發現截止9月29日超過87%的BTC處於盈利狀態。5.4萬~7.3萬"新高整理區"分佈籌碼為624萬枚，與截止8月31日相比增加23.83萬枚。目前最大持倉價格已經由8月底的58893美元提升至65518美元。價格重心的持續上移有助於減輕價格上行過程中的拋壓。

BTC成本結構

值得注意的是在9月下旬，伴隨BTC的反彈，長手再次開始了試探性減持，而短手開始了增持。這種"由長入短"是流動性復甦的信號，同時也會再次考驗買力強度。如果買力難以吸收賣壓，市場存在反復甚至下行的可能。如果反復，長手可能會再次重回收集，如是市場收復前高的時間將被延長。截止目前，我們還不能斷定"由長入短"的新趨勢已經展開。

資金面

穩定幣及美國11支BTC ETF月度資金流動統計

資金方面本月亦有樂觀表現，兩大通道消弭分歧均錄得正流入，總規模為37.88億美元，其中穩定幣通道為流入主力，規模達到25.88億美元，上月處於流出狀態的ETF通道本月恢復流入，錄得12億美元。

然而值得憂慮一面同樣存在，自7月流入規模恢復以來，七八九三個月流入規模呈逐月縮小趨勢。在各國股市整體向好背景下，BTC亟需突破前高以上漲效應吸引資金加速流入。

在"新高整理區"盤整6個月過程中，穩定幣及ETF通道迄今流入規模超過380億，這些資金承接了"新高整理區"的拋壓，將這一区域超過600萬枚BTC的成本價格刷新到64000美元左右。

技術指標

BTC價格走勢（日）

技術指標是中短線交易者的重要交易抓手。目前市場屬於資金持續流入、流動性正在恢復的初期，短線交易者的決策對市場走勢有著舉足輕重的影響。

64000、66000、70000、73000美元是短線重點關注價格，分別代表短線成本壓制、下降趨勢線壓制、上升趨勢線反轉壓制和新高壓制。本月對已經呈現下降偏移的200天均線的突破具有較大意義，這個64000美元的價格也是短線成本價和8月反彈的高點。這個關口的"有效"攻克非常重要，之後便是66000美元和70000美元的突破。目前4個關鍵價格位尚有3個沒有突破，希望應在BTC ETF通道的資金身上。

73000美元的有效突破，則意味著場內最保守資金的覺醒和場外資金的次第入場。

下半場的可能性

在此前報告中，我們多次提及牛市第一階段的動力主要來自場內資金的倉位回補和BTC ETF批復前後的新增資金。隨著全球主要央行進入流動性擴張階段，EMC Labs判斷，後繼BTC資產價格的上升動力主要來自貨幣擴張引發的價值重估和傳統資本對BTC ETF的新增配置。

隨著風險偏好逐步提升，本輪Crypto牛市下半場，注意力和資金將逐漸流入調整充分的Altcoin。我們判斷BTC市佔率將逐步下行，從本輪最高點的接近60%向40%靠攏。Altcoin將在反彈行情的普漲之後逐漸分化。我們重點關注代表產業發展方向、擁有技術或模式創新、具備用戶獲取能力、代幣模型友好的區塊鏈基礎設施和Web3應用。

結語

目前，EMC LABS 研發的eMerge Engine顯示上升期指數已修復至0.75，逐步進入溫和擴張狀態。這一指標的修復標誌著BTC生態和市場結構的極大修復，也是我們屢次強調的內部結構調整完畢BTC已做好準備在更大流動性衝擊下去標記更高的價格。

預判並以行動參與市場的發展將得到豐厚回報。我們認為，提升風險偏好、積極的態度和果敢的行動已成當下階段的最優選擇。

最大隱憂來自美國經濟會否"硬著陸"。"硬著陸"一旦發生，風險偏好下降導致資產價值下估，美股可能出現年度走弱行情，如是加密資產市場恐難走出獨立行情。

此外，中國股市的瘋狂反彈亦吸引了國際資本的一定流入。考慮到此次反彈來自中國政府空前的貨幣政策投入（10月也將陸續出台各類財政策），我們認為中國市場的反彈具備一定的持續性，國際資本的流入也將持續。這無疑會影響美股的反彈和穩定，進而可能影響到對風險偏好度有更高要求的BTC和整個Crypto市場。

這種負面影響來自全球貨幣政策轉向過程中必然發生的混亂與衝突。短期必然引發BTC價格的持續波動，但不改我們對其長期走勢的判斷。