Maverick Crypto：LSD 市場份額下降、stETH 缺乏網絡效應，Lido 估值或被高估

原作者： Asa Li，Maverick Crypto

原文標題：《Counterpoint on Lido (LDO): Declining Momentum and Overshot Expectations》

編譯：深潮 TechFlow

今天，我們將簡要介紹我們對 stETH 和以太坊流動性質押的採用情況的觀察，我們認為採用情況比不上預期。

TLDR :

• st ETH 和 LSD 占 ETH 質押總額的百分比正在失去市場份額。
• stETH 並沒有真正實現 DeFi 網絡效應，無法與提供更好利率的較小流動性或非流動性競爭對手有實質區別。
• stETH 在 DeFi 中要超越 WETH 比許多人想像的更加困難。行為慣性、原生代幣的關注度、社區動力的下降以及 Lido 緩慢的治理模式都對 Lido 的採用前景構成了阻力。
• 由於 stETH 的採用情況比預期更糟糕，我們認為投資者應該對 Lido 的共識地位（ ETH 價格 x EL 活動費用）略打折扣，而非溢價。這個折扣考慮了由於市場 碎片化 導致的" stETH /總 質押 以太坊"市場份額下降的風險。

觀察：更多人選擇非流動性質押而非流動性質押

從 2023 年 4 月到 2023 年 8 月，以太坊的質押比率從 14.13%增長到 21.32%，僅僅四個月就增長了 50%。

然而，在額外質押的 860 萬 ETH 中，絕大多數（67%）用於非流動性質押。Lido 的 stETH 僅占到了所有質押 ETH 增長的不到 25%。這意味著 Lido 在 4 月份佔據的所有質押 ETH 市場份額從 35%下降到了 8 月份的 31.5%。

即使考慮到更高質押比率帶來的額外以太坊發行量，並排除執行層獎勵等波動因素， Lido 的總收入實際上在 4 月到 8 月之間出現了下降，儘管流通的 stETH 數量從 580 萬增長到了 800 萬。

為什麼會這樣呢？我們假設了以下幾個原因：

• 價格：Lido 的 10%手續費率傷害了質押者的激勵。市場上的其他驗證者服務提供商提供 4.4%的年化收益率，而 Lido 的 stETH 目前僅提供 3.8%。

• 缺乏網絡效應：Lido 的 stETH/wstETH 目前只有一個真正的用例：在 AAVE 和 Maker 上以 wstETH 抵押 USDC/DAI。但是以 4% - 5%的淨借款利率和最大貸款價值比（LTV）為 72%，僅僅通過借款/槓桿操作並不能成為推動 stETH 需求的強大動力。此外，stETH 沒有真正的 DeFi 組合性或網絡效應。

stETH 目前在哪裡使用？

讓我們縱覽一下 DeFi 生態系統中的 stETH 。

• 55% 的 stETH 代幣在 Defi 合約之外被動持有（價值存儲）。
• 40%的 stETH 代幣被持有在 AAVE 和 Maker 等借貸協議中（借貸/抵押）。
• 3%被用於在 Curve 和 Uniswap 上的流動性提供，促進 ETH 和 st ETH 之間的交換（交易媒介）。
• 不到 1%的 stETH 被用於像 Pendle 這樣的新" LSDFi "協議。

借貸市場/抵押

借貸/抵押是 st ETH 迄今為止最成功的用例。 st ETH 已經超過 ETH ，成為 ETH L1 上所有主要借貸平台上的頭號抵押資產。

請看下面， stETH /w stETH 是 Maker 和 AAVE 上最常用的抵押資產。另一方面，從 AAVE 幾乎沒有借出 w stETH / stETH ，導致供應年化收益率為 0%。這表明在抵押之外缺乏其他用例。

這裡還有一個需要注意的地方是，作為一個用例，抵押並不需要也不會為代幣帶來太多的網絡效應： AAVE 可以接受 10 種不同的 LSD 品種。 stETH 的存在不會影響 rETH 的貸款價值比（ LTV ）或利率。即使 stETH 成為最大的存入資產，僅憑這個事實並不能給任何人提供更多購買、持有或借貸 stETH 而不是 rETH 的理由。

作為交易媒介：在 Uniswap 上沒有取得進展

流動性質押的一個重要方面是與 DeFi 的兼容性：有一天， stETH 將成為今天的 WETH 。在這個過程中的一個重要步驟是發揮 stETH 作為交易媒介的效用：如果人們認為 stETH 是最方便的代幣，可以輕鬆地將其交換成任何其他代幣，他們將隨意持有 stETH ，而大戶則會購買 stETH 在 Uniswap 等交易場所提供流動性。

然而，在 Uniswap V2 和 V3 上，儘管自 4 月以來每個月都有數百個新的交易對推出，幾乎全部都是基於 WETH 的。在 Uniswap 上， stETH 的存在非常有限，它被視為從 WETH / USDC （共識的交易媒介）交換的商品，而不是作為交易媒介本身。

另外值得一提的是，中心化交易所對 st ETH 的興趣甚至比去中心化交易所的流動性提供者更低。這告訴我們，相比於 ETH ，採用 st ETH 確實存在更高的認知障礙。聽說過以太坊的神奇之處，或者查看 CoinMarketCap 的新手們很可能會繼續愉快地在交易中使用和持有 ETH 。（原生 ETH 很快將在 Uniswap V4 中得到支持。再見，W ETH 。)

EVM 鏈間貨幣：在 L2 和跨鏈橋方面沒有取得進展

stETH 的另一個潛在用例是跨鏈交易。隨著越來越多的以太坊 DeFi 創新發生在 L2 上，對於 Lido 來說，讓 stETH 在 DeFi 創新的前沿可用是具有戰略重要性的。然而，如果我們觀察 EVM 鏈之間的跨鏈數據， WETH 和 USDC 是安全地占據主導地位的跨鏈貨幣，而 stETH 則無處可見。

新的前沿： Pendle 和 Lybra

拼圖的最後一塊是市場所謂的" LSDFi "創新。有人可能會說"忘記舊的 Defi 玩具， stETH 在新的地方取得了巨大的成功？"

沒錯。今天在這個領域的兩個頂級項目是 Pendle 和 Lybra 。讓我們來談談它們。

• Pendle 是一個基於 APY 收益資產的利率互換市場。 Pendle 的流動性取決於 stETH 的市值。從現實世界的利率互換來看，一個衍生利率市場不太可能推動基礎資產的採用。
• 隨著 stETH 的收益逐漸下降， Lybra 的大規模補貼式龐氏經濟將面臨越來越大的壓力。雖然我們承認 eUSD 有理論上取得突破性成功的機會，但在當今 Defi 領域，推出一個新的成功穩定幣的機會非常低。（看看 Maker 和 Luna ）。 eUSD 大規模贖回/清算帶來的系統性下行風險將使 stETH 陷入困境。

總而言之，我們還沒有看到令人鼓舞的跡象表明" LSDFi 創新"可以在不久的將來推動 stETH 的採用。

讓我們試著猜測原因：行為慣性和早期 Maker 的似曾相識

歷史：一場艱難的遊戲

流動性質押是一場艱難的遊戲。看看 Solana 吧。它有很高的質押收益率（起初超過 8%），很高的質押比例（超過 70%），而且摩擦成本非常低（\<0.001 美元的 Gas 費）。然而， Solana 的主要 LSD 提供者 Marinade Finance 的 m SOL 只有不到 2 億美元的總鎖倉價值，而總質押的 SOL 代幣超過 70 億美元。這比 Lido 的數字要糟糕得多。與 stETH 今天的困境類似，即使在 Solana 的 Defi 全盛時期， m SOL 代幣也只被用作貸款抵押品和同類交換池。

對於包括 Polygon 、 BNB 、 Polkadot 、 Avalanche 和 Luna 在內的 PoS 領跑者來說，情況大致相同。

行為：網絡慣性

• 借貸相對容易。 st ETH 是以 ETH 的可信度為基礎的透明合成資產。 AAVE 和 Maker 的投票人可以輕鬆批准一種新資產。這裡並不需要明顯的網絡效應。
• 但是去中心化交易所（ DEX ）和第二層擴展（ L2 ）很難。為了在 Uniswap 或整個 L2 上實現從 WETH 到 stETH 的過渡， Lido 需要說服每個人在大致相同的時間內進行轉換。否則，慣性思維和流動性碎片化將阻止每個人。
• 思想和學習曲線：每個擁有 ETH 的人都知道 ETH 是代表該鏈的合法原生代幣。對於剛接觸鏈上世界的人來說，了解 st ETH 的學習曲線更高。特別是隨著上海的過去和注意力的轉移， LSD 的採用將進一步失去動力------較少的 Defi 協議今天在積極討論 LSD 整合。
• 支付 Gas 費和與中心化交易所（ CEX ）互動仍然需要使用原生代幣。就像大多數人只使用一張信用卡一樣，與之相比， stETH 似乎是可選的。

從邏輯上講，擺脫網絡慣性需要在採用激勵、合作夥伴關係發展、品牌知名度、 L2 擴展等方面採取積極的努力。但是這樣的舉措在歷史上已被證明與 Lido 選擇的緩慢、穩定的去中心化治理模式相當不兼容。 Lido 今天的處境讓我們想起了早期的 MakerDAO 。

• 兩者都在為以太坊和 Web3 建設公共產品。
• 兩者都面臨著具有網絡效應的強大競爭對手（ USDT 和 ETH ）。
• 兩者都沒有選擇超越 ETH L1 。
• 除了貸款之外，兩者在 Defi 整合方面進展緩慢。

DAI 的衰落會成為 stETH 的明天嗎？我們希望不是，但我們擔心。

結論和與看漲觀點的比較

最後，我們想將我們的觀點與一些最重要的 LDO 看漲論點進行比較。我們想指出看漲論點中的兩個錯誤，並增加一個戰略風險。

• 質押獎勵與 ETH 質押比例的增長不是線性的。實際上，這個數值關係是 ETH 質押比例的平方根。例如，如果 ETH 質押比例從當前的 22%增加到驚人的 88%，總獎勵只會翻倍，而不是增加 4 倍。這限制了 Lido 收入的主要上行空間。
• LSD 的市場份額正在縮小，而不是增長。我們認為 Bryan 在這裡使用了錯誤的比較。儘管 stETH 的表現比 Coinbase 和 Binance 的 LSD 要好，但 LSD 在與非流動的驗證者即服務解決方案競爭時失去了市場份額。我們在第一部分中已經提到了這一點。

戰略風險：在調查 LSD 市場份額下降的原因時，我們發現 stETH 在網絡效應重要的領域（DEX、CEX 或跨鏈鎖定）沒有成功建立護城河。

• 缺乏網絡效應可能會阻礙 stETH 的未來增長。
• 沒有網絡效應， stETH 目前的用例（ SOV 和借貸質押品）相當普遍。 Lido 將繼續面臨來自非流動性質押和 LSD 競爭對手的競爭，可能會導致費用壓縮。

當然，我們沒有反駁對 Lido 持看漲態度的理由，即從 ETH 的升值和 ETH 網絡活動費用中受益。出於投資目的，我們相信我們的文章提供了兩個逆向要點：

• 在 stETH 的網絡效應出現之前，二級 LSD 仍然有機會與 Lido 進行價格戰，並分割 LSD 市場。
• 在 st ETH 的網絡效應出現之前， Lido 的 ETH 敞口應該被打折扣，因為其市場份額在長期下降（無論是對非流動性還是 LSD 碎片化的競爭）。這個風險可能直接體現為市場份額的損失，從而導致收入的減少，或者為了與競爭對手匹配而降低收費率。

熊市還沒有結束， Lido 仍然有時間和資金來建立其網絡效應，並在市場恢復時設定積極反饋循環。我們將繼續觀察。