암호 자산 가치 평가 모델 탐색

저자: 0xCousin

Crypto는 금융 기술 분야에서 가장 역동적이고 잠재력이 큰 섹터 중 하나가 되었습니다. 많은 기관 자금이 유입됨에 따라 Crypto 프로젝트의 합리적인 가치 평가 방법이 핵심 문제가 되었습니다. 전통 금융 자산에는 현금 흐름 할인 모델(DCF Model), 주가 수익 비율(P/E) 등 성숙한 가치 평가 시스템이 있습니다.

Crypto 프로젝트는 공공 블록체인, CEX 플랫폼 코인, DeFi 프로젝트, meme 코인 등 다양한 종류가 있으며, 각각은 서로 다른 특징, 경제 모델 및 Token 역할을 가지고 있습니다. 각 트랙에 적합한 가치 평가 모델을 탐색해야 합니다.

1. 공공 블록체인------메트칼프 법칙

법칙 분석

메트칼프 법칙(Metcalfe's Law)의 핵심 내용: 네트워크 가치는 노드 수의 제곱에 비례합니다.

V = K*N² (여기서: V는 네트워크 가치, N은 유효 노드 수, K는 상수)

메트칼프 법칙은 인터넷 회사의 가치 예측에서 널리 인정받고 있으며, 예를 들어 "페이스북과 중국 최대 소셜 네트워크 회사인 텐센트의 가치에 대한 독립 연구(Zhang et al., 2015)" 논문에서 10년의 통계 기간 동안 이러한 회사의 가치는 사용자 수와 메트칼프 법칙의 특성을 보였습니다.

ETH 사례

메트칼프 법칙은 블록체인 공공 블록체인 프로젝트의 가치 평가에도 적용됩니다. 서양 학자들은 이더리움의 시가 총액이 일일 활성 사용자 수와 로그 선형 관계를 가지며, 메트칼프 법칙의 공식과 기본적으로 일치한다고 발견했습니다. 그러나 이더리움 네트워크의 시가 총액은 사용자 수의 N\^(1.43)에 비례하며, 상수 K는 3000으로 설정됩니다. 계산 공식은 다음과 같습니다:

V = 3000 * N\^1.43

통계에 따르면, 메트칼프 법칙 가치 평가 방법과 ETH 시가 총액의 추세에는 일부 상관관계가 있습니다:

로그 형태의 차트:

한계 분석

메트칼프 법칙은 신흥 공공 블록체인에 적용할 때 한계가 있습니다. 공공 블록체인 발전 초기에는 사용자 기반이 상대적으로 작아 메트칼프 법칙에 따라 가치를 평가하기에 적합하지 않습니다. 예를 들어 초기의 솔라나, 트론 등이 있습니다.

또한, 메트칼프 법칙은 스테이킹 비율이 토큰 가격에 미치는 영향, EIP1559 메커니즘 하의 가스 요금 소각의 장기적 영향, 그리고 공공 블록체인 생태계가 보안 비율에 따라 TVS(총 보장 가치)에 대한 게임을 기반으로 할 수 있는 가능성을 반영할 수 없습니다.

2. CEX 플랫폼 코인------수익 재매입 & 소각 모델

모델 분석

중앙화 거래소 플랫폼 코인은 주식 증서와 유사하며, 거래소 수익(거래 수수료 수익, 상장 수수료, 기타 금융 업무 등), 공공 블록체인 생태계 발전 상황, 거래소 시장 점유율과 관련이 있습니다. 플랫폼 코인은 일반적으로 재매입 및 소각 메커니즘을 가지고 있으며, 공공 블록체인 내의 가스 요금 소각 메커니즘을 포함할 수도 있습니다.

플랫폼 코인의 가치는 플랫폼 전체 수익 상황을 고려해야 하며, 미래 현금 흐름을 할인하여 플랫폼 코인의 내재 가치를 추정해야 합니다. 또한 플랫폼 코인의 소각 메커니즘을 고려해야 하며, 그 희소성 변화를 평가해야 합니다. 따라서 플랫폼 코인의 상승 및 하락은 일반적으로 거래 플랫폼의 거래량 증가율 및 플랫폼 코인 공급량 감소율과 관련이 있습니다. 단순화된 수익 재매입 & 소각 모델 가치 평가 계산 방식은 다음과 같습니다:

플랫폼 코인 가치 증가율 = K* 거래량 증가율 * 공급량 소각률 (여기서 K는 상수)

BNB 사례

BNB는 가장 전형적인 거래소 플랫폼 코인입니다. 2017년 출범 이후 투자자들로부터 널리 호평받고 있습니다. BNB의 권한 부여 방식은 두 가지 단계로 나뉩니다:

1단계: 수익 재매입------2017년-2020년, 바이낸스는 매 분기 20%의 수익을 사용하여 BNB를 재매입하고 소각했습니다;

2단계: 자동 소각 + BEP95------2021년부터 자동 소각 메커니즘을 실행하며, 바이낸스의 수익을 참조하지 않고 BNB의 가격과 BNB 체인의 분기 블록 수에 따라 소각량을 계산합니다. 또한 BEP95 실시간 소각 메커니즘이 있으며(이더리움의 EIP1559와 유사), 각 블록 보상의 10%가 소각됩니다. 현재까지 BEP95 메커니즘을 통해 총 2,599,141개의 BNB가 소각되었습니다.

자동 소각 메커니즘은 아래 공식을 사용하여 소각량을 계산합니다:

여기서 N은 BNB 체인의 분기 블록 생산량, P는 BNB의 분기 평균 가격, K는 상수(초기 값은 1000이며, BEP에 따라 조정됨)입니다.

2024년 바이낸스 거래량 증가율이 40%, 2024년 BNB 공급량 소각률이 3.5%라고 가정하고, 상수 K를 10으로 설정하면:

BNB 가치 증가율 = 10*40%*3.5% = 14%

즉, 이 데이터를 기준으로 2024년은 2023년 대비 BNB가 14% 상승해야 합니다.

2017년부터 현재까지 총 59,529,000개 이상의 BNB가 소각되었으며, 평균적으로 매 분기 남은 BNB 수량의 1.12%가 소각되었습니다.

한계 분석

실제 운영에서 이 가치 평가 방법을 사용할 때는 거래소의 시장 점유율 변화를 면밀히 주시해야 합니다. 예를 들어, 특정 거래소의 시장 점유율이 지속적으로 하락하면 현재의 수익 성과가 양호하더라도 미래의 수익 기대치가 영향을 받을 수 있어 플랫폼 코인의 가치 평가를 낮출 수 있습니다.

규제 정책의 변화도 CEX 플랫폼 코인의 가치 평가에 큰 영향을 미치며, 정책의 불확실성은 시장의 플랫폼 코인에 대한 기대를 변화시킬 수 있습니다.

3. DeFi 프로젝트------토큰 현금 흐름 할인 가치 평가법

DeFi 프로젝트는 토큰 현금 흐름 할인 가치 평가법(Discounted Cash Flow, DCF)의 핵심 논리가 미래에 생성될 수 있는 토큰의 현금 흐름을 예측하고, 일정한 할인율에 따라 현재 가치로 할인하는 것입니다.

여기서 FCFt는 t년의 자유 현금 흐름(Free Cash Flow), r은 할인율, n은 예측 연한, TV는 터미널 가치(Terminal Value)입니다.

이러한 가치 평가 방법은 DeFi 프로토콜의 미래 수익에 대한 기대를 통해 토큰의 현재 가치를 결정합니다.

RAY의 예를 들어보겠습니다.

2024년 Raydium의 수익은 98.9m이며, 연간 성장률이 10%, 할인율이 15%, 예측 연한이 5년, 영구 성장률이 3%, FCF 전환율이 90%라고 가정합니다.

미래 5년의 현금 흐름:

미래 5년의 할인된 FCF 총합: 390.3m

터미널 가치 할인: 611.6m

DCF 총 가치 = TV + FCF = 611.6m + 390.3m = 1.002B

현재 RAY의 시가 총액은 1.16B로, 전체적으로 유사합니다. 물론 이 가치는 향후 5년 동안 매년 10% 성장률을 기준으로 하며, 실제로는 약세장에서 Raydium이 부정적인 성장을 할 가능성이 높고, 강세장에서는 성장률이 10%를 초과할 수 있습니다.

한계 분석

DeFi 프로토콜의 가치 평가는 몇 가지 도전 과제가 있습니다: 첫째, 거버넌스 토큰은 일반적으로 프로토콜 수익 가치를 포착하지 못하며, SEC의 증권 판별 위험을 피하기 위해 직접 배당을 지급할 수 없고, 회피 방법(스테이킹 보상, 재매입 소각 등)이 있지만 DeFi 프로토콜은 수익을 토큰에 환원할 동력이 부족합니다; 둘째, 미래 현금 흐름 예측이 매우 어렵습니다. 시장의 강세와 약세 전환이 빠르며, DeFi 프로토콜의 현금 흐름 변동이 크고 경쟁자 및 사용자 행동이 변동성이 큽니다; 셋째, 할인율의 결정이 복잡하며, 시장 위험, 프로젝트 위험 등 여러 요소를 종합적으로 고려해야 하며, 다른 할인율의 선택은 가치 평가 결과에 큰 영향을 미칠 수 있습니다; 넷째, 일부 DeFi 프로젝트는 수익 재매입 소각 메커니즘을 채택하고 있으며, 이러한 메커니즘의 시행은 토큰의 유통량과 가치에 영향을 미칠 수 있으며, 이러한 메커니즘이 있는 DeFi 토큰은 현금 흐름 할인 가치 평가법을 사용하는 데 적합하지 않을 수 있습니다.

4. 비트코인------다양한 가치 평가 방법의 종합 고려

채굴 비용 가치 평가법

통계에 따르면, 지난 5년 동안 비트코인 가격이 주류 채굴기의 채굴 비용 이하로 떨어진 시간 비율은 약 10%에 불과하며, 이는 비트코인 가격 지지에서 채굴 비용의 중요성을 충분히 보여줍니다.

따라서 비트코인 채굴 비용은 비트코인 가격의 하한선으로 간주될 수 있습니다. 비트코인의 가격은 주류 채굴기의 채굴 비용 이하로 떨어진 시간이 극히 드물며, 과거의 경우 이러한 시점은 훌륭한 투자 기회였습니다.

금 대체 모델

비트코인은 종종 "디지털 금"으로 간주되며, 일부 금의 "가치 저장" 기능을 대체할 수 있습니다. 현재 비트코인의 시가 총액은 금 시가 총액의 7.3%를 차지합니다. 이 비율이 각각 10%, 15%, 33%, 100%로 증가하면, 비트코인의 단가는 각각 92,523달러, 138,784달러, 305,325달러, 925,226달러에 도달할 것입니다. 이 모델은 두 자산의 가치 저장 속성의 유사성을 기반으로 하여 비트코인 가치 평가에 대한 거시적 참조 관점을 제공합니다.

그러나 비트코인과 금은 물리적 속성, 시장 인식, 응용 분야 등 여러 면에서 여전히 많은 차이가 있으며, 금은 수천 년에 걸쳐 세계적으로 인정받는 안전 자산이 되었고, 광범위한 산업 용도와 실물 지지를 가지고 있습니다. 반면 비트코인은 블록체인 기술에 기반한 가상 자산으로, 그 가치는 주로 시장 합의와 기술 혁신에서 비롯됩니다. 따라서 이 모델을 사용할 때는 이러한 차이가 비트코인의 실제 가치에 미치는 영향을 충분히 고려해야 합니다.

요약

본 문서는 Crypto 프로젝트의 가치 평가 모델을 찾는 것을 촉구하여, 업계 내 가치 있는 프로젝트의 건전한 발전을 촉진하고, 더 많은 기관 투자자들이 암호 자산에 배분하도록 유도하는 것을 목표로 합니다.

특히 시장이 약세일 때, 대량의 자산이 사라지는 가운데, 우리는 가장 엄격한 기준과 가장 단순한 논리를 사용하여 장기적인 가치가 있는 프로젝트를 찾아야 합니다. 합리적인 가치 평가 모델을 통해, 2000년대에 "버블 붕괴"의 구글, 애플을 잡은 것처럼, 약세장에서 Crypto 분야의 "구글, 애플"을 발굴할 수 있습니다.