“채권 발행으로 코인 구매” 전략은 변하지 않았는데, 왜 MSTR 프리미엄이 갑자기 급등했을까?

저자: CMed, Jack, BlockBeats

지난 며칠 동안, 미국 주식과 암호화폐 시장은 MSTR에 의해 눈이 부셨습니다. 비트코인 최신 상승세에서 MSTR은 선도적으로 상승했을 뿐만 아니라, 이후 일정 기간 동안 비트코인에 대해 지속적으로 프리미엄 성장을 유지했으며, 그 가격은 1-2주 전의 120달러에서 현재 247달러로 급등했습니다.

MSTR의 폭등에 대해 시장의 대다수는 여전히 이를 "레버리지 비트코인"으로 해석하고 있습니다. 그러나 이것은 MSTR이 "채권 발행 후 비트코인 구매"라는 기본적인 상황이 변하지 않았음에도 불구하고 프리미엄이 갑자기 급등한 이유를 설명하지 못하는 것 같습니다. 결국, 마이크로스트래티지(Microstrategy)는 수년 동안 비트코인을 구매해왔지만, 이렇게 프리미엄이 상승한 적은 없었습니다.

실제로 최근 MSTR의 프리미엄 급등은 "채권 발행 후 비트코인 구매" 외에도 마이크로스트래티지의 또 다른 비밀 무기 덕분입니다. 이 무기는 MSTR의 기본적인 상황에 큰 영향을 미쳤으며, 많은 분석가들은 이를 마이크로스트래티지의 "무한 인쇄 기계"라고 부르며 MSTR을 "더 팔수록 더 가치 있게" 만들고 있습니다.

레버리지 비트코인? 진부한 이야기

마이크로스트래티지(Microstrategy)는 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에 집중하는 기업으로, 2020년부터 공격적인 전략을 채택했습니다: 채권 발행을 통해 자금을 조달하여 비트코인을 구매하는 것입니다. 이 전략은 2020년 8월에 시작되었으며, 당시 회사는 2.5억 달러의 국고 자산을 비트코인으로 전환한다고 발표했습니다. 이 전략의 배경 동기는 주로 현금 수익률 감소, 달러 가치 하락 등 글로벌 거시 경제 요인에 대응하기 위함입니다.

비트코인 보유 규모를 더욱 확대하기 위해, 마이크로스트래티지는 몇 년 전 자본 시장에서 장기 채권을 통해 자금을 조달했습니다. 이러한 채권의 만기는 일반적으로 길며, 대부분 2027-2028년에 만기가 도래하고, 일부는 제로 쿠폰 채권입니다. 이는 회사가 향후 몇 년 동안 낮은 자금 조달 비용을 유지할 수 있게 해주었고, 확보한 채권 자금을 신속하게 비트코인 구매에 사용하여 회사의 자산 부채표에 직접 추가할 수 있게 했습니다.

Bitcoin Treasuries의 데이터에 따르면, 현재 마이크로스트래티지는 총 유통 공급량의 1.2%에 해당하는 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 전 세계에서 가장 많은 비트코인을 보유한 상장 기업입니다. 이는 비트코인 채굴 기업인 Marathon, Riot 및 주요 암호화폐 거래소인 Coinbase와 같은 비즈니스 측면에서 더 "암호화 원주율"인 기업들을 훨씬 초과합니다.

채권 발행을 통한 자금 조달로 MSTR은 지속적으로 비트코인을 늘려왔습니다. 이러한 행동은 자산 부채표에 있는 비트코인 수량을 증가시킬 뿐만 아니라 비트코인 시장 가격에도 명백한 추진력을 형성했습니다. 비트코인이 MSTR 자산 포트폴리오에서 차지하는 비율이 계속 증가함에 따라, 회사 주식의 시가총액과 비트코인 가격의 정적 상관관계가 더욱 강화되었습니다. MSTR Tracker에 따르면, MSTR 주가와 비트코인 가격의 상관계수는 최근 0.365로 급증하여 역사적인 최고치를 기록했습니다.

이러한 연관성은 투자자들이 비트코인에 대한 긍정적인 전망을 가지고 있을 때 MSTR 주식도 구매하고 싶어하게 만들며, 이는 회사 시가총액의 상승을 더욱 촉진합니다. 물론, 4년간의 시장과 시간 검증을 거친 후, MSTR의 "레버리지 비트코인 효과"는 이미 진부한 주제가 되었으며, MSTR 가격이 상승할 때마다 사람들은 항상 "채권 발행 후 비트코인 구매"라는 논리로 이를 설명합니다.

그러나 최근 비트코인 상승세에서 MSTR의 시장 가격은 비트코인보다 먼저 상승했으며, 이후 일정 기간 동안 비트코인에 대해 더욱 높은 프리미엄을 유지했습니다. 이는 많은 투자자들을 혼란스럽게 만들었습니다: 기본적인 상황이 변하지 않았는데, 왜 프리미엄이 갑자기 상승했을까요?

프리미엄 증발: "더 팔수록 더 가치 있게", MSTR의 치트 코드

먼저, MSTR의 최근 프리미엄이 얼마나 과장되었는지 살펴보겠습니다. MSTR Tracker에 따르면, MSTR의 비트코인에 대한 프리미엄은 올해 초 2월에서 3월 사이에 한 번 급증했으며, 약 0.95에서 2.43으로 급증한 후 1.65 근처로 다시 하락했습니다. 두 번째 급증은 최근 비트코인 가격 상승 직전에 시작되었으며, 약 1.84에서 3.04의 고점으로 증가한 후 현재 2.8 정도를 유지하고 있습니다.

보시다시피, 마이크로스트래티지가 지난 4년 동안 비트코인을 축적해왔지만, 그 NAV(순자산 가치) 프리미엄은 뚜렷한 증가 없이 오히려 오랜 시간 동안 1:1 상태를 유지하고 있습니다.

그렇다면 MSTR의 프리미엄이 급등한 이유는 무엇일까요? 마이크로스트래티지의 "채권 발행 후 비트코인 구매" 기본적인 상황이 변했을까요?

답은: 그렇습니다. 이 기본적인 변화는 "프리미엄 증발"이라고 불립니다. 지난해 중반부터 마이크로스트래티지는 새로운 비트코인 구매 방식을 채택했습니다. 즉, MSTR 주식을 증발하고 판매하여 더 많은 비트코인을 구매하는 것입니다. 이 "주식 판매 후 비트코인 구매" 전략은 처음 듣기에는 매우 어리석게 들릴 수 있으며, 주가에 해를 끼칠 수도 있고, 심지어 MSTR의 "레버리지 비트코인" 시장 위치를 위협할 수도 있습니다.

그러나 그 논리 체인을 면밀히 분석하면, 이 "주식 판매 후 비트코인 구매"의 새로운 모델은 MSTR의 슈퍼 플라이휠이자 마이크로스트래티지의 무한 인쇄 기계와 같다는 것을 알 수 있습니다.

먼저 "자산 순가치 프리미엄"(NAV)이라는 개념을 설명해야 합니다. MSTR은 채권 발행을 통해 많은 비트코인을 보유하고 있으며, 시장은 비트코인의 미래 상승에 대한 기대가 강하기 때문에 MSTR 주식의 가치는 종종 보유한 비트코인 자체의 가치보다 높습니다. 이러한 프리미엄은 "자산 순가치 프리미엄"이라고 불리며, 이는 시장이 회사의 비트코인 보유량 확대에 대한 기대를 반영하고, MSTR이 지속적으로 주식을 발행하여 비트코인을 구매하는 기반이 됩니다.

한편, 비트코인 가격이 상승하면 마이크로스트래티지의 시가총액도 증가하게 되어, 각종 인덱스 펀드가 비중을 고려하여 MSTR의 구매를 늘리도록 강요하게 됩니다. 이는 MSTR의 가격과 시가총액 상승을 더욱 촉진합니다.

이때 "자산 순가치 프리미엄"이 존재하기 때문에 MSTR은 "프리미엄 증발" 작업을 시작할 수 있습니다. 주식을 지속적으로 발행하여 더 많은 자금을 확보하고 비트코인을 구매하여 비트코인을 상승시키며, 비트코인의 상승은 회사의 시가총액과 자금 조달 능력을 더욱 높여 이 순환이 지속될 수 있게 합니다. 이 전략은 "반사성 플라이휠 효과"(Reflexive Flywheel Effect)를 창출합니다.

마이크로스트래티지의 이 "반사성 플라이휠 효과"에서 가장 정교한 점은: 증발이 MSTR 가격에 부정적인 영향을 미치지 않을 뿐만 아니라, 오히려 MSTR을 더 가치 있게 만든다는 것입니다.

마이크로스트래티지가 비트코인을 구매하기 위해 주식을 증발할 때, 새로 발행된 주식은 일반적으로 자산 순가치보다 높은 가격으로 거래됩니다. 이러한 프리미엄을 활용하여 마이크로스트래티지는 MSTR의 각 주식을 판매할 때, 개별 주식이 실제로 대표하는 비트코인보다 더 많은 비트코인을 구매할 수 있습니다.

예를 들어, MSTR과 비트코인의 상관계수를 계산할 때, 각 MSTR 주식의 36%의 가치는 회사가 보증하는 비트코인을 상징합니다. 프리미엄이 없는 경우, 마이크로스트래티지가 MSTR을 판매할 때 시장에서 36%의 비트코인만을 교환할 수 있습니다. 그러나 현재 MSTR의 비트코인에 대한 프리미엄은 약 2.74로, 이는 마이크로스트래티지가 MSTR의 한 주를 판매할 때 약 98%의 비트코인을 교환할 수 있음을 의미합니다.

이는 회사가 비트코인 순자산보다 높은 자금으로 비트코인을 늘릴 수 있게 하여, 자산 부채표에서 비트코인 보유량을 확대할 수 있게 합니다. 이 전략의 핵심은 MSTR이 높은 프리미엄으로 자금을 조달하여 비트코인 보유 속도와 규모를 높였다는 것입니다. 이 속도는 이전의 "채권 발행 후 비트코인 구매" 속도를 훨씬 초과합니다.

플라이휠이 나타난 후, 시가총액이 점점 더 높은 MSTR은 미국 주식 지수의 투자 범위에 포함되었으며, 이는 더 많은 신규 자금을 유입시켜 더 많은 자산 순가치 프리미엄을 발생시켰습니다. 3분기 MSTR과 BTC의 탈동조화의 일부 원인도 시장이 MSTR이 나스닥 100 지수에 포함될 것이라고 미리 가격을 책정했기 때문입니다. 이는 대량의 패시브 자금 유입을 가져왔습니다.

미국 주식 지수 투자자들은 MSTR 회사에 "강제적으로" 투자하게 되며, 다시 반사성 플라이휠로 돌아가 더 큰 자산 순가치 프리미엄을 발생시켜 MSTR이 비트코인을 추가로 늘릴 수 있는 자금을 조달하게 하고, 비트코인 가격 상승을 촉진합니다. 이는 MSTR에 대한 시장의 낙관적인 기대를 높이고, 회사가 지수에서 차지하는 비중이 증가할 가능성이 있으며, 이는 인덱스 펀드의 추가 구매 수요를 유발하여 자기 강화적인 긍정적 피드백 루프를 형성합니다. 전반적으로 이는 인덱스 구매 압력 플라이휠을 형성합니다.

대규모 시간 차원에서 볼 때, 각 MSTR 주식 보유자가 동등하게 보유한 BTC의 수량은 지속적으로 증가하고 있으며, 이는 MSTR이 "비트코인 대체 투자 도구"로서의 지위에 대한 시장의 인정을 높이고, MSTR에 대한 가격 기대를 높이고 있습니다.

"미국 주식 시장에는 더 많은 MSTR이 있을 것이다"

지난 몇 주 동안, 마이크로스트래티지 CEO 마이클 세일러(Michael Saylor)는 더욱 두드러진 모습을 보이며, 여러 팟캐스트와 뉴스 프로그램에서 "미국 주식 시장에는 더 많은 MSTR이 있을 것이다", "MSTR의 메커니즘은 마치 '무한 금융 은행의 고장'과 같다"고 외쳤습니다.

세일러는 MSTR의 "반사성 플라이휠" 모델이 강력한 자본 운영 잠재력을 가지고 있다고 생각합니다. 이 모델은 비트코인을 지속적으로 축적할 수 있을 뿐만 아니라, 자금 조달과 주가 상승을 통해 자체 성장을 유지할 수 있으며, 상장 기업이 자산 프리미엄과 자본 시장 자금 조달 능력을 활용하여 장기적으로 확장하는 방법을 보여줍니다. 이 모델은 단순한 전통적인 "매수 및 보유" 전략이 아니라, 자본 시장의 이점을 적극적으로 활용하여 자산 부채표를 확장하는 방식입니다. 이 메커니즘은 다른 기업들이 모방할 가능성이 있으며, 특히 자원이 집약적이거나 자본 집약적인 산업에서 더욱 그러합니다. 실제로 MSTR을 모방하여 일부 자산 운영을 하는 기업들이 많이 나타났습니다.

현재로서는, 이러한 "왼발로 오른발을 밟는" 모델이 꽤 실행 가능해 보입니다. 현재 데이터 통계에 따르면, MSTR이 2.713달러의 주식을 더 발행할 때마다 1달러로 비트코인을 구매합니다. 많은 사람들은 그가 높은 레버리지 형태로 비트코인을 매수하여 비트코인을 크게 "초과 성과"를 낼 수 있다고 생각하지만, 사실 MSTR의 건강도는 매우 높습니다. 추정에 따르면, 비트코인 가격이 700달러 이하로 떨어져야만 MSTR이 청산 위험에 처할 수 있습니다.

현재로서는 이 메커니즘이 계속해서 잘 작동하고 있는 것처럼 보이며, MSTR은 지속적으로 BTC를 늘리고 있습니다. 그러나 이 메커니즘이 점점 더 널리 사용됨에 따라, 미국 주식 지수는 암호 자산 및 관련 파생 상품의 영향을 더 많이 받을 것입니다. 이 메커니즘은 암호화폐 시장과 미국 주식 시장을 묶는 끈과 같아 시장의 깊은 변화를 가져올 것입니다. 암호화폐 시장에 대해서는 의심할 여지 없이 많은 미국 주식 자금의 유출 유동성을 도입하게 되며(주로 BTC가 이를 수용하게 됩니다), 미국 주식 시장에 대해서는 변동성 위험이 심화될 것입니다.

세일러(MSTR 창립자)의 비전대로, 2050년까지 비트코인 가격은 50만 달러에 이를 것이며, 그때 MSTR이 1조 달러 규모의 기업이 되어 암호화폐가 사람들의 생활에 더 깊이 침투할 수 있도록 더 잘 활용되기를 희망합니다. "완벽한 형태의 폰지 사기"와 같은 이 모델이 그때까지 운영될 수 있을지는 후속 시장이 검증해야 할 것입니다.