미국 이더리움 현물 ETF 상장, 장기적인 의미가 단기적인 영향보다 크다

저자: SoSoValue Research

2024년 7월 23일 미국 이더리움 현물 ETF가 공식 상장 거래를 시작하며, 2014년 7월 22일 이더리움의 첫 공개 판매(ICO)로부터 정확히 10주년을 맞이합니다. 이더리움 ETF의 상장 날짜는 기념적인 순간에 의도적으로 선택되었든 우연이든 간에, 이 사건은 전체 암호화 세계의 지속 가능한 미래에 대해 서사적인 의미를 가질 것입니다. 이는 POS 공공 블록체인이 주류 금융 세계로 진입하는 중요한 첫 걸음을 내딛었으며, 더 많은 차원과 수의 빌더들이 이더리움 생태계 구축에 참여하도록 유도할 것이고, 후속적으로 솔라나와 같은 암호화 세계의 인프라가 주류 세계로 진입하는 길을 열어줄 것입니다. 이는 블록체인 생태계의 대중화 과정에 실질적인 의미를 갖습니다.

한편, 이더리움 ETF는 현재 규제 측면에서 스테이킹을 허용하지 않기 때문에, 투자자가 ETF를 보유할 경우 직접 이더리움 토큰을 보유하는 것보다 3%-5%의 스테이킹 채굴 수익(이더리움 세계의 무위험 수익률)을 덜 받을 수 있으며, 대중 투자자들이 이더리움에 대한 이해의 문턱이 비트코인보다 상대적으로 높습니다. 따라서 이번 미국 이더리움 현물 ETF는 이더리움 가격에 대한 단기적인 영향이 비트코인 현물 ETF가 승인된 후 BTC 가격에 미친 단기적인 영향보다 작을 것으로 예상되며, 오히려 이더리움 가격의 상대적인 안정성을 높이고 변동성을 줄이는 데 기여할 것입니다.

아래에서는 이더리움 현물 ETF 상장 이후 단기적으로 이더리움 토큰 매매 양측의 힘에 미치는 영향과 장기적으로 암호화 생태계에 미치는 영향을 두 가지 관점에서 분석하겠습니다.

1. 단기적으로: 매매 양측의 힘이 비트코인 ETF보다 약하며, 이더리움 ETF의 영향은 비트코인보다 작을 것으로 예상됨

SoSoValue의 비트코인 현물 ETF에 대한 지속적인 추적에 따르면, 가격에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 일일 순유입입니다. 즉, 비트코인 현물 ETF의 현금 신청 및 환매가 암호화 세계에 가져오는 실제 신규 매수/매도 규모(자세한 내용은 그림 1 참조)로, 이는 수요와 공급에 영향을 미쳐 가격을 결정합니다. S-1 문서에 따르면, 미국 이더리움 현물 ETF는 비트코인 현물 ETF와 동일한 신청 및 환매 메커니즘을 가지고 있으며, 현금 신청 및 환매만 지원하므로 일일 순유입도 이더리움 현물 ETF의 가장 중요한 관찰 지표가 될 것입니다. 주요 차이점은 두 가지입니다:

• 매도: 그레이스케일 이더리움 신탁(주식 코드 ETHE)의 10배 이상의 관리 수수료 차이로 인해 발생하는 이동 효과로 매도가 여전히 존재합니다. 또한 그레이스케일 GBTC의 유출로 인한 비트코인 가격 하락을 경험한 시장은 그레이스케일 ETHE의 유출에 대해서도 준비가 되어 있습니다. 그러나 비트코인 ETF와는 달리, 그레이스케일 이더리움 신탁은 ETF로 전환되는 과정에서 10%의 순자산을 별도로 분할하여 낮은 수수료의 그레이스케일 이더리움 미니 신탁(주식 코드 ETH)을 설립하였으므로 매도는 다소 줄어들 가능성이 있습니다.
• 매수: 이더리움 ETF는 규제 측면에서 스테이킹을 허용하지 않기 때문에 이더리움 ETF를 보유하는 것이 직접 이더리움 토큰을 보유하는 것보다 3%-5%의 스테이킹 채굴 수익(이더리움 세계의 무위험 수익률)을 덜 받을 수 있습니다. 동시에 대중 투자자들은 이더리움에 대한 인식이 비트코인보다 낮기 때문에 암호화폐에 대해 긍정적이라면 여전히 희소성이 명확하고 총량이 2100만 개인 비트코인 ETF를 우선적으로 선택할 것입니다.

그림 1: 이더리움 현물 ETF 상장 초기 순유출이 비트코인 가격에 미치는 영향 분석(자료 출처: SoSoValue)

1. 매도: 920억 달러의 그레이스케일 ETHE, 경쟁사 관리 수수료 10배 차이로 인해 여전히 초기 이동 매도가 발생하겠지만, GBTC 유출의 영향보다는 작을 것임

그레이스케일 비트코인 ETF(GBTC)의 초기 대규모 순유출 원인은 두 가지입니다. 한편으로는 경쟁사에 비해 현저히 높은 관리 수수료로 인해 이동 효과가 발생하여, 투자자들이 관리 수수료 1.5%인 그레이스케일 비트코인 ETF에서 환매하여 관리 수수료 약 0.2%인 다른 ETF를 매수하게 됩니다. 다른 한편으로는 초기 신탁의 할인 차익 거래가 ETF 가격이 평준화된 후 이익 실현으로 이어지는 매도를 초래했습니다. 연초, 그레이스케일 비트코인 신탁에서 직접 전환된 ETF(GBTC 자산 관리 규모 284억 달러)가 상장되자마자 지속적인 대규모 자금 순유출이 발생했습니다. 핵심 원인은 두 가지입니다. 첫째, 그레이스케일 GBTC의 관리 수수료가 1.5%로 경쟁사의 약 6배에 달해 비트코인 자산에 대해 장기적으로 긍정적인 투자자들이 다른 ETF로 자금을 이동하게 만들었습니다. 둘째, GBTC가 ETF로 전환되기 전, 할인율이 20% 정도로 장기적으로 유지되어 투자자들이 할인된 GBTC를 구매하고 장외에서 BTC를 공매도하여 할인율을 차익 거래하는 자극이 되었습니다. 신탁이 ETF로 전환된 후 할인율이 거의 사라지면서 이러한 차익 거래 자금이 ETF를 매도하고 이익을 실현했습니다. SoSoValue 데이터에 따르면, GBTC의 순유출은 1월 11일부터 5월 2일까지 지속되었으며, 이후 완화되었고, 이 기간 동안 비트코인 보유량은 53% 감소했습니다.

그림 2: GBTC 상장 이후 순유출 현황(자료 출처: SoSoValue)

GBTC의 직접 전환과는 달리, 그레이스케일은 이번 이더리움 신탁을 ETF로 전환하는 과정에서 10%의 순자산을 분할하여 낮은 수수료의 이더리움 미니 ETF(주식 코드 ETH)를 설립하였으므로, 그레이스케일은 두 개의 이더리움 ETF를 보유하게 되며, 관리 수수료는 각각 2.5%와 0.15%로, 높은 수수료로 인한 이동 유출 압력을 다소 완화할 수 있습니다. S-1 문서에 따르면, 그레이스케일 이더리움 신탁(주식 코드: ETHE)은 그레이스케일 이더리움 미니 신탁(주식 코드: ETH)으로 약 10%의 이더리움을 이전하여 미니 신탁 ETH의 초기 자금으로 사용합니다. 이후 두 개의 그레이스케일 이더리움 ETF는 독립적으로 운영됩니다. 이미 ETHE를 보유한 투자자에게는 7월 23일에 보유한 각 주식의 이더리움 신탁 ETHE가 자동으로 1주 이더리움 미니 신탁 ETH로 배정되며, 동시에 ETHE의 순자산 가치는 이전의 90%로 조정됩니다. ETHE의 관리 수수료가 2.5%이고, 미니 신탁 ETH의 관리 수수료가 0.15%이며, 앞의 6개월 동안 20억 달러 이내는 관리 수수료가 면제됩니다. 즉, ETHE의 기존 투자자에게는 10%의 자산이 자동으로 낮은 수수료 ETF에 배정됩니다. GBTC의 최종 자금 이동 비율이 약 50%였던 점을 참고할 때, 이더리움 미니 신탁 ETH의 분할 출시와 관리 수수료의 조기 할인 혜택은 그레이스케일 ETHE의 단기 자금 유출 압력을 완화할 것으로 예상됩니다.

한편, ETHE의 할인율이 미리 수렴되었기 때문에 할인 차익 거래로 인한 유출 압력은 GBTC보다 작을 것으로 예상됩니다. 그레이스케일 ETHE는 한때 큰 할인율을 보였으며, 22년 말에는 할인율이 60%에 달했고, 24년 4-5월에는 할인율이 20%를 초과했지만, 5월 말부터 할인율이 1%-2%로 수렴되었고, 7월에는 1% 이하로 수렴되었습니다. 반면 GBTC는 ETF로 전환되기 전 2일(1월 9일) 동안 할인율이 여전히 6.5%였습니다. 따라서 차익 거래자에게는 ETHE의 이익 실현 동기가 크게 줄어들었습니다.

그림 3: 이더리움 현물 ETF 수수료 비교(자료 출처: S-1 문서)

그림 4: 그레이스케일 이더리움 신탁 ETHE의 역사적 할인율(자료 출처: Bloomberg)

2. 주식 시장에서의 매수 힘: 대중의 이더리움에 대한 합의는 비트코인보다 훨씬 낮으며, 자산 배분 동력은 BTC 현물 ETF보다 작음

대중 투자자에게 비트코인은 논리가 간단하고 이해하기 쉬우며, 합의가 이루어졌습니다: 디지털 세계의 금, 희소성이 명확하고 총량이 2100만 개이므로 기존의 투자 프레임워크에 매우 부합합니다. 반면 이더리움은 첫 번째 주요 공공 블록체인으로서 채굴 메커니즘이 상대적으로 복잡하고 생태계의 다양한 힘에 의해 발전이 영향을 받습니다. 가장 중요한 것은 투자 대상으로서의 공급 수량이 시시각각 변동하는 인플레이션과 디플레이션에 관련되어 있으며, 계산 과정이 동적으로 복잡하여 인식의 문턱이 높아 일반 투자자들이 직관적으로 이해하기 어렵습니다. 간단히 말해, 한편으로는 공급 측면에서 이더리움의 공급량이 원칙적으로 무한합니다. 최신 POS 메커니즘 하에서 블록 보상으로 인한 스테이킹 수익이 공급량을 증가시키고, 체인 상의 생태계 활성화에 따라 사용자 거래의 가스비 소모가 공급량을 감소시키며, 이를 통해 동적인 수요와 공급의 균형 메커니즘이 형성됩니다. 최신 공급량은 약 1.2억 개이며, 최근 연간 인플레이션율은 0.6%-0.8%입니다. 다른 한편으로는 일반적인 기본면에서, 이더리움은 공공 블록체인으로서 다른 공공 블록체인과의 경쟁에 직면해 있으며, 경쟁의 최종 결과에 대해 대중 투자자들은 신념이 없습니다. 현재 시장에는 솔라나, 톤 등 다양한 공공 블록체인 생태계가 존재하며, 대중 투자자들에게도 알려져 있지만, 그들의 경쟁력을 구체적으로 분석하는 것은 대중 투자자에게 매우 높은 문턱이므로, 일반 투자자들이 암호화폐의 투자 가치를 긍정적으로 평가하더라도 여전히 공급이 희소하고 경쟁이 없는 비트코인 현물 ETF를 우선적으로 선택할 가능성이 높습니다.

공개 데이터에서도 이더리움 ETF와 비트코인 ETF 간의 뚜렷한 관심 차이를 보여줍니다. 대중의 관심도를 비교하는 구글 검색 열도를 보면, 이더리움은 비트코인의 약 1/5에 불과합니다 (자세한 내용은 그림 5 참조). 이번 이더리움 ETF 발행의 씨앗 펀드(일반적으로 펀드 관리인/인수업체가 출자)에 대해 관찰해보면, 피델리티가 자사의 이더리움 ETF(주식 코드 FETH)에 출자한 씨앗 자금 규모는 비트코인 ETF(주식 코드 FBTC)의 1/4에 불과합니다. 다른 발행사인 반에크, 인베스코 등도 차이가 큽니다(자세한 내용은 그림 6 참조).

그림 5: 비트코인과 이더리움 구글 검색 열도 비교(자료 출처: Google Trend)

그림 6: 동일 발행인 소속 이더리움 ETF 및 비트코인 ETF 씨앗 자금 규모 비교(자료 출처: S-1 문서)

3. 암호화圈 내 매수: ETH 체인에서 3%-5%의 기본 스테이킹 수익률이 부족하여 수요가 거의 없음

암호화 투자자들도 비트코인 현물 ETF의 일부 매수에 기여하고 있으며, 이는 현실 세계 자산 증명의 필요성 때문입니다. 암호화 투자자가 비트코인 ETF를 보유하면 0.2%-0.25%의 연회비만 지불하면 전통 금융 시장의 자산 증명을 가질 수 있어 대중 세계의 경제 생활에서 금융 자산과 비트코인 보유를 균형 있게 유지하고, 이를 통해 다양한 레버리지 작업을 수행할 수 있습니다. 일부 고액 자산의 암호화 투자자에게는 매력적입니다. 그러나 비트코인은 POW 해시 파워 채굴 메커니즘을 사용하므로 안정적인 POS 자산 스테이킹 수익이 없으며, 암호화폐와 법정 화폐의 평균 입출금 비용이 0.2%-2%에 달하는 것을 고려할 때, 비트코인 ETF를 보유하는 것과 직접 보유하는 것의 수익 차이는 크지 않습니다.

하지만 이더리움 현물 ETF의 경우, 규제가 스테이킹 수익을 허용하지 않기 때문에 암호화 투자자에게는 ETF를 보유하는 것이 직접 이더리움 현물을 보유하는 것보다 3%-5%의 무위험 연간 수익을 덜 받을 수 있습니다. 이더리움은 PoS(지분 증명) 메커니즘을 사용하여 검증자 노드가 이더리움 자산을 스테이킹하여 거래를 검증하고 네트워크를 유지하며 블록 보상을 받습니다. 즉, 이른바 POS 채굴 메커니즘입니다. 이러한 수익은 네트워크 프로토콜과 시스템 내장 보상 메커니즘에서 발생하므로 이더리움 생태계의 체인 상 무위험 기본 수익률로 간주됩니다. 최근 이더리움의 스테이킹 수익률은 3% 이상으로 안정적으로 유지되고 있습니다. 따라서 ETF를 통해 이더리움의 포지션을 구성하면 직접 이더리움을 보유하는 것보다 최소 3%의 연간 수익률이 줄어듭니다. 따라서 암호화圈 내 고액 자산층의 이더리움 현물 ETF에 대한 매수는 무시할 수 있습니다.

그림 7: 이더리움이 POS 메커니즘으로 전환된 이후 스테이킹 수익률(자료 출처: The Staking Explorer)

2. 장기적으로: 이더리움 ETF가 다른 암호화 자산의 주류 세계 진입을 위한 길을 열어줌

현재 규모가 가장 큰 공공 블록체인인 이더리움의 현물 ETF 승인은 공공 블록체인이 주류 금융 세계에 진입하는 중요한 첫 걸음입니다. SEC가 암호화폐 ETF를 승인하는 기준을 정리해보면, 이더리움은 조작 방지, 유동성, 가격 투명성 등에서 SEC의 요구를 충족하고 있으며, 향후 더 많은 요구 사항을 충족하는 암호화 자산들이 현물 ETF를 통해 대중 투자자의 시야에 들어올 것으로 기대할 수 있습니다.

• 조작 방지: 한편으로는 체인 상 노드가 충분히 분산되어 있으며, ETF 자산이 스테이킹을 포기합니다. 이더리움 노드 수는 4000개 이상으로, 단일 노드가 전체 네트워크를 제어하는 것을 방지합니다. 또한 이더리움 현물 ETF는 스테이킹을 허용하지 않아 스테이킹 메커니즘으로 인해 소수 주체가 네트워크를 과도하게 제어하는 것을 방지합니다. 다른 한편으로는 금융 시장에서 이더리움의 기본 거래 인프라가 상대적으로 성숙하여, 특히 시카고 상품 거래소(CME)에서 풍부한 선물 상품이 제공되어 투자자에게 더 많은 헤지 선택과 가격 예측 가능성을 제공하며, 시장 조작의 위험을 줄입니다.
• 유동성 및 가격 투명성: 이더리움의 시가총액은 약 4200억 달러로, 시가총액만 보면 미국 주식 시장에서 Top20에 해당하며, 이더리움의 24시간 거래량은 180억 달러에 달하고, 거의 200개 거래소에 상장되어 있어 충분한 유동성과 가격의 공정한 투명성을 보장합니다.

비교해보면, 공공 블록체인인 솔라나도 어느 정도 위의 기준을 충족하고 있으며(자세한 내용은 그림 8 참조), 반에크와 21Shares는 이미 솔라나 현물 ETF 신청을 제출했습니다. 암호화폐 선물 등 전통 금융 시장 도구가 계속해서 풍부해짐에 따라, 향후 더 많은 암호화 자산 ETF의 승인을 기대할 수 있으며, 이를 통해 전통 투자자의 마음을 차지하고, 본격적으로 진입하여 발전을 가속화할 수 있습니다.

그림 8: 대표적인 Layer1 공공 블록체인 핵심 데이터 비교(자료 출처: 공개 데이터 정리)

종합적으로 볼 때, 이더리움 현물 ETF의 매매 양측의 힘이 비트코인 ETF보다 약하고, 그레이스케일 GBTC 유출로 인한 비트코인 가격 하락을 경험한 시장은 그레이스케일 ETHE의 유출에 대해서도 준비가 되어 있으며, 비트코인 현물 ETF 상장 이후 6개월이 지난 시점에서 이더리움 현물 ETF의 승인은 시장에서 반복 거래를 통해 이미 상당 부분 이더리움 가격에 반영되었습니다. 따라서 단기적으로 이더리움 가격에 미치는 영향은 이전 비트코인 현물 ETF 상장이 비트코인에 미친 영향보다 작을 것으로 예상되며, 이더리움의 변동성도 더 작을 수 있습니다. 상장 초기 그레이스케일 유출로 인해 다시 가격 하락이 발생한다면, 이는 좋은 매수 기회가 될 것입니다. 투자자는 SoSoValue가 특별히 출시한 미국 이더리움 현물 ETF 대시보드(https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot)를 통해 주목할 수 있습니다.

장기적으로 암호화 생태계와 주류 세계는 과거의 각자 발전에서 융합으로 나아가고 있으며, 이 과정에서 상당한 인식의 조정 과정이 있을 것입니다. 암호화 생태계의 새로운 참여자와 기존 참여자 간의 인식 차이는 향후 1-2년 동안 암호화폐 가격 변동과 투자 기회를 창출하는 핵심 요소가 될 수 있습니다. 역사적으로 신흥 자산이 주류 세계에 통합되는 과정에서는 항상 분쟁이 발생하여 거래가 이루어지고, 큰 변동성이 지속적으로 투자 기회를 가져오는 경우가 많았으므로 기대할 만합니다.

이더리움 ETF의 승인은 암호화 생태계의 응용이 주류 자산 배분에 진입할 수 있는 길을 더욱 열어주며, 솔라나와 같은 많은 사용자와 생태계를 가진 공공 블록체인 등의 인프라가 점차 주류 세계에 통합될 것으로 예상됩니다. 암호화 세계가 주류 세계에 진입하는 동시에, 시대의 또 다른 측면인 주류 세계가 암호화 세계에 진입하는 과정도 조용히 지속적으로 발전하고 있으며, 미국 국채를 중심으로 한 주류 금융 자산도 RWA(Real World Assets) 토큰 형태로 블록체인에 올라가며 점차 암호화 세계에 진입하여 글로벌 금융 자산의 효율적인 유통을 실현하고 있습니다.

비트코인 ETF의 승인이 암호화와 전통의 융합 후 새로운 세계의 문을 열었다면, 이더리움 ETF의 승인은 그 문을 들어가는 첫 걸음입니다.