이더리움 대공매도 선언: ETH/BTC는 아직 1년 더 하락해야 한다

저자: Andrew Kang, Mechanism Capital 공동 창립자

편집: Azuma, Odaily 별자리 일보

편집자 주: 본 문서는 Mechanism Capital 공동 창립자 Andrew Kang이 ETH 후시세에 대한 분석을 담은 글입니다. 글에서 Andrew는 이더리움 현물 ETF의 잠재적 자금 유입 규모를 중점적으로 분석하고, ETH와 BTC의 시장 구조 차이를 결합하여 "향후 1년 동안 ETH/BTC 환율이 지속적으로 하락할 것이며, 범위는 0.035에서 0.06 사이일 것"이라는 공격적인 예측을 제시했습니다.

다음은 Andrew의 전체 내용으로, Odaily에서 편집했습니다.

비트코인 현물 ETF의 출시는 많은 잠재적 신규 구매자에게 BTC를 투자 포트폴리오에 포함시킬 기회를 제공했지만, 상대적으로 이더리움 현물 ETF가 ETH 자체에 미치는 영향은 그리 뚜렷하지 않을 수 있습니다.

블랙록이 비트코인 현물 ETF 신청서를 제출했을 때, BTC 가격은 약 25,000달러였고, 그때 저는 낙관적인 예측을 했습니다. 그 이후 BTC의 수익률은 2.6배에 달했고, ETH의 수익률은 2.1배였습니다. 주기 바닥부터 계산하면 BTC의 수익률은 4배, 이더리움도 마찬가지로 4배입니다.

그렇다면 이더리움 현물 ETF는 이번에 얼마나 많은 증가를 가져올 수 있을까요? 결론부터 말하자면, 이더리움이 경제적 효과를 개선할 수 있는 유효한 방법을 찾지 않는 한, 성장 공간은 매우 제한적일 것이라고 생각합니다.

ETF 순유입 분석

전반적으로 비트코인 현물 ETF는 현재 500억 달러 이상의 AUM(자산 관리 규모)을 누적했습니다.

이는 상당히 낙관적인 숫자입니다. 그러나 GBTC와 관련된 자금 흐름을 분리하면, 순유입 자금 규모는 145억 달러로 줄어듭니다.

실제로 이 숫자는 더 줄어들 필요가 있습니다. 왜냐하면 여기에는 여전히 많은 "델타 중립"(delta neutral) 거래가 포함되어 있기 때문입니다. 특히 "베이시스 거래"(Basis Trade, 예를 들어 선물을 매도하면서 ETF를 매수하는 거래)와 "현물 회전"(Spot Rotation, 즉 현물을 매도하고 ETF를 매수하는 거래) 등이 있습니다. CME 데이터와 ETF 보유자 분석에 따르면, 약 45억 달러의 자금 유입이 "베이시스 거래"와 관련이 있습니다. 또한 일부 ETF 전문가들은 BlockOne과 같은 대형 기관이 대규모 "현물 회전" 작업을 수행했다고 지적했으며, 이러한 거래의 규모는 약 50억 달러로 예상됩니다. 이러한 "델타 중립" 거래를 제외하면, 비트코인 현물 ETF의 실질 순유입은 약 50억 달러로 추정할 수 있습니다.

이 데이터를 바탕으로, 우리는 이더리움 현물 ETF의 잠재적 유입 상황을 계속 예측할 수 있습니다.

블룸버그 분석가 Eric Balchunas는 이더리움 현물 ETF의 자금 흐름이 비트코인 현물 ETF의 10%일 것이라고 추정했습니다. 이는 이더리움 현물 ETF가 거래를 시작한 후 6개월 내에 보고된 순유입 숫자가 약 15억 달러일 것이지만, 실제 순유입은 약 5억 달러일 것이라는 의미입니다. Balchunas가 ETF 승인 예측에서 실수를 한 적이 있지만, 그는 이더리움 현물 ETF에 대해 보인 비관적인 태도가 일정한 정보 가치를 지닌다고 생각합니다. 이는 더 넓은 전통 금융 시장이 해당 제품에 대한 관심을 반영할 수 있습니다.

개인적으로 제 기본 전제는 이더리움 현물 ETF의 자금 흐름이 비트코인 현물 ETF의 15%일 것이라는 것입니다. 여전히 50억 달러를 기준으로 계산하고, 이더리움의 시가총액이 비트코인 시가총액의 약 33%라는 조정 계수를 더한 후, 0.5의 "접근 인자"(access factor)를 추가하면, 우리는 8.4억 달러의 실제 순유입과 25.2억 달러의 보고된 순유입을 얻을 수 있습니다.

주: 여기서 "접근 인자"는 ETF가 BTC에 가져올 수 있는 잠재적 유입이 ETH에 가져올 수 있는 잠재적 유입보다 클 수 있다는 것을 의미합니다. 두 자산의 잠재적 구매 주체가 다르기 때문입니다. BTC는 매크로 자산으로서 매크로 펀드, 연금, 주권 투자 기금 등에게 더 매력적일 수 있으며, ETH는 기술 자산으로서 벤처 캐피털 펀드, 암호화폐 펀드, 기술 전문가, 소액 투자자 등에게 더 인기가 있을 수 있습니다. 상대적으로 ETH에 관심이 있는 그룹은 암호화폐 거래 시의 제약이 더 적습니다. 50%의 숫자는 ETH와 BTC의 CME 미결제 계약과 시가총액 비율을 비교하여 도출되었습니다.

일부 분석가들이 GBTC와 비교할 때 ETHE의 공급량이 상대적으로 적다는 합리적인 보충 의견을 제시했기 때문에, 다소 낙관적인 경우 실제 순유입은 15억 달러, 보고된 순유입은 45억 달러로 예측합니다. 이는 비트코인 현물 ETF 자금 흐름의 약 30%에 해당합니다.

어쨌든 이더리움 현물 ETF의 실제 순유입은 ETF 기대에 따른 파생상품 거래 규모보다 훨씬 낮을 것입니다. 후자의 숫자는 약 28억 달러이며, 여기에는 일부 현물 선행 거래가 포함되지 않았습니다. 이는 ETF의 기대가 시장에 충분히 소화되었음을 나타냅니다.

CME 데이터에 따르면, ETF 출시 이전에 ETH의 미결제 계약 비율도 BTC보다 훨씬 낮습니다. ETH 계약 규모는 공급량의 약 0.3%를 차지하고, BTC는 약 0.6%를 차지합니다. 처음에는 ETH가 상대적으로 더 "초기" 단계에 있기 때문이라고 생각했지만, 이는 전통 금융계가 이더리움 현물 ETF에 관심이 없음을 나타낼 수도 있습니다. 거래자들은 비트코인 ETF의 거래 주기 동안 큰 수익을 올렸으며, 그들은 일반적으로 매우 정확한 정보를 가지고 있습니다. 만약 그들이 ETH에서 동일한 작업을 반복하지 않았다면, 이는 이더리움 현물 ETF의 유입 성과가 상대적으로 저조할 것임을 예고합니다.

50억 달러, 어떻게 BTC를 상승시키는가?

단 50억 달러가 어떻게 BTC를 4만 달러에서 6.5만 달러로 끌어올릴 수 있었을까요? 결론부터 말하자면, 그렇게 하지는 못했습니다.

현물 시장에는 여전히 많은 다른 구매자들이 있습니다. 비트코인은 이미 전 세계적으로 일정한 인지도를 가진 투자 자산이 되었으며, MicroStrategy, Tether, 가족 사무소, 고액 자산 개인 투자자 등 많은 기관급 구매자들이 있습니다. 이더리움도 일부 기관급 구매자가 있지만, 그 규모는 비트코인보다 훨씬 작습니다.

주의할 점은 비트코인 현물 ETF가 거래를 시작하기 전에 BTC 가격이 이미 6.9만 달러에 도달했으며, 시가총액이 1.2조 달러를 초과했다는 것입니다. 기관을 포함한 다양한 시장 참여자들이 대량의 BTC 현물을 보유하고 있으며, Coinbase가 관리하는 자산은 1930억 달러에 달하고, 이 중 1000억 달러는 기관 고객으로부터 나왔습니다. Bitgo는 자산 관리 규모가 600억 달러라고 보고했습니다. 바이낸스의 자산 관리량은 1000억 달러를 초과합니다. 비트코인 현물 ETF가 거래를 시작한 후 6개월 동안 ETF는 비트코인 총 공급량의 "단지" 4%를 관리했습니다. 이는 일정한 의미가 있지만, 시장 수요 구성의 작은 부분에 불과합니다.

또한 주목해야 할 점은 비트코인 현물 ETF가 시작될 때 시장의 자금 배치가 다소 부족했다는 것입니다. 당시 시장은 ETF의 출범이 단기적으로 BTC에 "출시 즉 정점" 하락세를 초래할 것이라고 일반적으로 생각했습니다. 따라서 많은 자금이 비트코인 현물 ETF 출범 이전에 이미 이탈했으며, 이후 하락할 때 다시 매수했습니다(ETF 유입 규모를 확대했습니다). ETF가 좋은 유동성을 보이기 시작하자 일부 공매도자들은 포지션을 보충해야 했습니다. 이 데이터의 증거는 비트코인 현물 ETF 거래 시작 이전에 BTC의 미결제 계약 규모가 실제로 감소했다는 것입니다.

이더리움 현물 ETF의 상황은 완전히 다릅니다. ETF가 시작되기 전에 ETH 가격은 이미 이번 저점의 4배에 도달했으며, BTC 당시 가격은 저점의 2.75배에 불과했습니다. 파생상품 시장에서 암호화폐 원주 거래소 내 ETH의 미결제 계약(OI) 규모는 21억 달러 증가하여 미결제 계약 규모가 역사적 최고 수준에 가까워졌습니다. 이는 많은 암호화폐에 익숙한 거래자들이 비트코인 ETF의 성공을 보고 ETH도 같은 효과를 얻을 것이라고 예상하고 이에 따라 배치했음을 의미합니다.

하지만 개인적으로 보았을 때, 암호화폐 종사자들의 기대가 너무 높았고, 그 기대가 전통 금융 시장의 실제 선호와 일치하지 않는 것 같습니다. 암호화폐 분야에 오랫동안 집중해온 사람들은 일반적으로 이더리움에 대한 높은 관심과 신뢰를 가지고 있지만, 실제로 많은 비암호화폐 분야의 자본 그룹에서는 이더리움을 핵심 자산으로 배치하는 매력도가 훨씬 낮습니다.

전통 금융에 이더리움을 소개할 때, 우리는 종종 "기술형 자산"을 접점으로 삼아 글로벌 컴퓨터, Web3 애플리케이션 스토어, 분산 금융 결제 레이어 등으로서의 가치를 강조합니다. 이러한 주장은 이전 주기에는 어느 정도 매력이 있었지만, 실제 데이터를 테이블에 놓으면 이 소개 방식이 그렇게 설득력이 있지 않다는 것을 알 수 있습니다.

이전 주기 동안 거래 수수료의 증가 속도를 인용하여 DeFi와 NFT가 이더리움에 더 많은 수수료와 현금 흐름을 창출할 것이라고 보여주어 이더리움을 기술 주식과 유사한 "기술형 자산"으로 형성할 수 있었습니다. 그러나 현재 주기에서는 이러한 수수료의 정량화가 오히려 역효과를 낳고 있습니다. 데이터에 따르면 이더리움의 수수료는 증가 정체 또는 심지어 감소 상태에 있습니다. 이더리움 자체는 여전히 지속적으로 "현금"을 생성하는 기계이지만, 매달 1.5억 달러의 수익, 300배의 시가 매출 비율, 부정적인 시가 이익 비율 등의 숫자만으로 분석가들이 그들의 가족 사무소나 펀드 소유자들에게 ETH 현재 가격이 합리적이라고 증명할 수 있을까요?

또한 두 가지 이유로 인해 ETF 거래 시작 후 초기 몇 주 동안 ETF에 대한 "델타 중립" 거래가 많지 않을 것이라고 생각합니다. 첫째, ETH의 갑작스러운 승인에 많은 사람들이 놀랐고, 발행자는 대형 기관에 ETF를 홍보할 충분한 시간이 없었습니다. 둘째, 일반 ETH 보유자에게 ETF로 포지션을 전환할 동기가 적습니다. 이는 그들이 스테이킹, DeFi 농사 등을 통해 얻을 수 있는 수익률을 포기해야 한다는 것을 의미합니다. 현재 ETH의 전체 스테이킹 비율은 25%에 불과합니다.

이것이 ETH가 제로가 된다는 것을 의미할까요? 물론 아닙니다. 특정 가격 지점에서 ETH는 여전히 가치가 있다고 여겨질 것이며, BTC가 미래에 계속 상승하면 ETH도 어느 정도 상승할 것입니다.

이더리움 현물 ETF 출시 이전에 저는 ETH의 거래 범위를 3000달러에서 3800달러로 예상했습니다. ETF 출시 이후 제 예상은 2400달러에서 3000달러입니다. 그러나 만약 BTC가 4분기나 내년 1분기에 10만 달러로 상승한다면, 이는 ETH가 새로운 고점을 돌파하는 데 기여할 수 있지만, ETH와 BTC의 환율은 더 낮아질 것입니다.

저는 향후 1년 동안 ETH/BTC의 환율이 지속적으로 하락할 것이며, 범위는 0.035에서 0.06 사이일 것이라고 예상합니다. 우리가 관찰할 수 있는 샘플이 많지 않지만, 우리는 실제로 ETH/BTC의 환율 고점이 각 주기마다 낮아지고 있음을 보았으므로, 이러한 상황이 다시 발생하는 것도 그리 놀랍지 않을 것입니다.