분석: 홍콩 암호화 ETF 초기 규모와 거래액이 왜 극심한 불일치를 보이는가?

저자：Tom Analysis，SoSo Value 입주 연구원

홍콩 증권감독위원회가 가상 자산 현물 ETF 승인 목록을 공식 발표하였으며, 화샤(홍콩), 가실 국제, 보시 국제의 비트코인 현물 ETF, 이더리움 현물 ETF가 포함되어 있습니다. 이 6개의 현물 ETF 제품은 4월 25일부터 26일까지 신규 청약을 시작하며, 4월 30일 홍콩 거래소에 상장됩니다.

신규 청약을 통해 6개의 홍콩 현물 ETF는 괜찮은 초기 규모를 확보하였으며, SoSo Value 데이터에 따르면, 그 중 3개의 비트코인 ETF 총 순자산 가치는 2.48억 달러, 3개의 이더리움 ETF 총 순자산 가치는 4500만 달러로, 합계 순자산 가치는 거의 3억 달러에 달합니다. 반면 미국 비트코인 현물 ETF 제품은 신탁에서 ETF로 전환된 그레이스케일(GBTC)을 제외하고, 첫날 총 순자산 가치는 1.3억 달러에 불과합니다. 그러나 첫날 거래량 측면에서 홍콩 암호화 ETF는 미국 동료들보다 훨씬 적습니다. SoSo Value 데이터에 따르면, 6개의 홍콩 암호화 ETF는 4월 30일 첫날 거래량이 단 1270만 달러로, 미국 ETF 상장 첫날의 466억 달러 거래량에 비해 현저히 낮습니다.

우리는 홍콩 암호화 ETF의 초기 규모와 첫날 거래량 간의 큰 불일치를 관찰하였으며, 홍콩 암호화 현물 ETF가 과연 얼마나 큰 규모를 달성할 수 있을지, 암호화 시장에 어떤 영향을 미칠 수 있을지, 관련 투자 기회를 어떻게 포착해야 할지에 대해, 필자는 홍콩 ETF의 수급 관계를 통해 이를 분석할 것입니다.

그림 1: 홍콩 암호화 현물 ETF 데이터 개요(데이터 출처: SoSo Value)

수요 측: 중국 본토 인민폐 투자자의 구매를 허용하지 않음, 증가 자금이 제한될 수 있어 거래량이 낮음

이번 홍콩 암호화폐 ETF는 투자자 자격에 여전히 엄격한 제한이 있으며, 본토 투자자는 거래에 참여할 수 없습니다. 예를 들어, 푸투 증권은 계좌 개설자가 비본토 및 미국 거주자여야 거래가 가능하다고 요구합니다. 시장에서 기대하는 본토 자금은 남향 홍콩 주식 통로를 통해 거래할 수 있지만, 현재는 허용되지 않으며, 상당한 시간 동안 통과하기 어려울 것으로 예상됩니다.

비용 측면에서 홍콩 암호 ETF는 우위를 점하지 못하며, 미국 ETF에 비해 장기 보유를 원하는 기관 투자자에게 매력이 크지 않습니다. SoSo Value 데이터에 따르면, 미국의 11개의 비트코인 현물 ETF 중 그레이스케일과 해시덱스를 제외한 규모가 가장 큰 몇 개는 IBIT, CBOE 관리 수수료가 각각 약 0.25%에 달하는 반면, 홍콩의 3개 비트코인 ETF의 종합 수수료는 상대적으로 높습니다. 화샤는 1.99%, 가실은 1.00%, 가장 낮은 보시도 0.85%에 달하며, 관리 수수료가 단기적으로 면제되더라도 여전히 수수료 우위가 없습니다. 수수료 차이로 인해 암호화 시장을 긍정적으로 보는 장기 보유를 원하는 기관 투자자에게는 미국 비트코인 ETF의 보유 비용이 더 낮습니다.

향후 수요 측 자금은 주로 두 가지 출처에서 올 것으로 보입니다: 1) 홍콩 소액 투자자. 홍콩 신분증을 가진 소액 투자자에게는 홍콩 암호 ETF 구매의 진입 장벽이 낮습니다. 미국 비트코인 현물 ETF를 구매하려면 전문 투자자 자격(PI)을 보유해야 하며, PI 자격을 신청하려면 800만 홍콩 달러의 투자 포트폴리오 또는 4000만 홍콩 달러의 총 자산 증명이 필요합니다. 이번 홍콩 비트코인 현물 ETF는 소액 투자자의 거래를 허용하며, 거래 시간도 아시아의 생활 패턴에 더 적합하여 중요한 증가 요소입니다. 2) 이더리움에 관심이 있는 전통 투자자. 홍콩 이더리움 현물 ETF는 세계 최초로 출시되므로, 보유에 실질적인 어려움이 있는 투자자이면서 이더리움의 전망을 긍정적으로 보는 투자자에게는 이더리움 ETF에 증가를 가져올 수 있습니다.

그림 2: 미국 비트코인 현물 ETF 수수료 상황(데이터 출처: SoSo Value)

그림 3: 홍콩 암호 현물 ETF 수수료 상황(데이터 출처: SoSo Value 정리)

공급 측: 실물 신청 방식(in-kind)으로 ETF 수량 공급 증가, 초기 규모 향상

홍콩 암호 현물 ETF와 미국 비트코인 현물 ETF의 가장 큰 차이점은 현금 신청(in-cash) 외에 추가로 실물 신청(in-kind) 방식을 도입했다는 점입니다. 이는 ETF 수량 측면에서 홍콩 암호 ETF가 더 많은 공급자를 가질 수 있음을 직접적으로 결정합니다.

실물 신청은 투자자가 ETF 수량을 신청(생성)하거나 환매할 때, 현금 대신 암호화폐(비트코인 또는 이더리움)를 사용하여 교환할 수 있음을 의미합니다. 신청 시, 투자자는 ETF에 일정량의 암호화폐를 제공하여 ETF 수량을 교환하고, 환매 시, 투자자는 ETF 수량을 반환하여 해당 암호화폐를 교환합니다.

그림 2의 홍콩 암호화폐 신청 프로세스 비교를 참조하면, 실물 신청이 현금 신청에 비해 두 가지 주요 차이를 가져온다는 것을 알 수 있습니다:

1) 보유자가 직접 암호화폐로 신청할 수 있습니다: 일부 보유 대주, 예를 들어 채굴자 등은 자신의 암호화폐를 ETF 수량으로 쉽게 전환할 수 있으며, ETF 수량은 보유 외에도 현금 환매를 지원하고, 홍콩 거래소에서 직접 판매하여 현금으로 전환할 수 있는 매우 유연한 처리 방식이 있습니다.

2) 암호화 시장 측면에서 실물 신청은 시장에 자금 유입을 가져오지 않으며, 단지 암호화폐가 서로 다른 계좌 간에 이동하는 것에 불과합니다. 반면 현금 신청은 체인 상의 암호 자산에 실제 구매 수요를 가져옵니다.

따라서 홍콩 암호 ETF 수량의 신청자는 전통적인 현금 신청자와 보유 대주를 모두 포함합니다. 현재 각 회사는 실물 신청과 현금 신청의 구체적인 수량을 공개하지 않았지만, OSL의 공개 커뮤니케이션에 따르면, 첫 번째 실물 신청의 ETF 수량 비율이 50%를 초과할 가능성이 있으며, 이는 홍콩 암호 ETF의 초기 모집 규모가 거의 3억 달러에 이를 수 있었던 이유를 설명합니다. 실물 신청이 큰 역할을 했습니다. 그러나 다른 한편으로, 이러한 실물 신청의 ETF 수량은 후속 2차 시장 거래에서 매도 주문으로 전환될 수 있습니다.

그림 4: 홍콩 암호 현물 ETF 실물 VS 현금 신청 프로세스 비교

종합 수급, 할인 프리미엄 비율에 주목하여 투자 기회 포착

위에서 언급한 수급 양측의 종합 분석에 따르면, 미국 비트코인 현물 ETF와는 달리, 우리는 ETF의 일일 자금 순유입(Total Net Inflow, 구체적인 내용은 https://sosovalue.xyz/assets/us-btc-spot 참조)을 추적하여 비트코인 ETF가 체인 상에 가져오는 증가 자금이 암호 자산 가격에 미치는 영향을 직관적으로 판단할 수 있습니다. 홍콩 암호 현물 ETF의 수급은 더 복잡하며, 각 펀드 회사가 발표한 데이터는 실물과 현금의 신청량을 명확히 구분할 수 없습니다. 이러한 배경에서, 우리는 공개 시장(홍콩 거래소 거래)의 할인 프리미엄 비율이 더 나은 관찰 지표일 수 있다고 생각합니다.

우리가 앞서 분석한 바와 같이, 홍콩 거래소의 거래에서 할인 프리미엄은 수요와 공급 양측의 힘을 가장 잘 나타냅니다. 만약 ETF가 할인되면, 이는 매도자의 판매 의사가 더 강하다는 것을 나타내며, 공급이 수요를 초과하여, 시장 조성자는 홍콩 거래소에서 할인된 가격으로 ETF 수량을 구매한 후, 외부에서 ETF 발행자에게 환매하여 차익을 얻을 동기를 가집니다. 이로 인해 ETF의 전체 순자산이 줄어들고 자금이 유출되며, 이는 암호 시장에 부정적인 영향을 미칩니다. 전체 과정은 간단히 요약할 수 있습니다: ETF 할인 --> 매도 강세 --> 환매 가능성 --> 암호 시장에 부정적인 영향. 반대로, ETF가 프리미엄이 붙으면 --> 매수 강세 --> 신청 가능성 --> 암호 시장에 긍정적인 영향이 있을 수 있습니다.

SoSo Value 데이터에 따르면, 4월 30일 마감 시점에서, 가실 비트코인 현물 ETF(3439.HK)와 가실 이더리움 현물 ETF(3179.HK)는 각각 -0.18%와 -0.19%의 부정 프리미엄을 기록한 것을 제외하고, 다른 제품들은 모두 긍정 프리미엄을 기록하였으며, 거래 중 최대 0.33%의 긍정 프리미엄이 발생했습니다. 첫날 매도 압력이 억제되고 매수 압력이 상대적으로 강했습니다. ETF 상장 첫날에는 시장 조성자의 영향이 있을 수 있으므로, 이 할인 프리미엄 데이터는 지속적으로 관찰할 수 있으며, 긍정 프리미엄을 지속적으로 유지할 수 있다면, 투자자들의 신청을 지속적으로 유도할 수 있을 것입니다. 특히 보유 투자자의 신청이 이루어진다면, 홍콩 암호 현물 ETF의 규모는 5억 달러를 초과할 것으로 예상됩니다. 반면, 부정 프리미엄으로 전환된다면, 차익 거래 환매 ETF 수량에 주의해야 하며, ETF 발행자가 암호화폐를 매도하여 암호 시장 하락을 초래할 수 있습니다.

그림 5: 홍콩 암호 현물 ETF 수급 영향 메커니즘(데이터 출처: SoSo Value 정리)

홍콩 암호 ETF는 투자자에게 또 다른 중요한 가치를 제공합니다: 암호 자산과 거래 가능한 금융 자산 간의 전환 유통 경로를 증가시킴

홍콩 암호 현물 ETF의 빠른 승인 과정은 암호 시장에 대한 단기적인 영향력은 미국 현물 ETF보다 작을 수 있지만, 중장기적으로 홍콩 암호 ETF의 실물 신청 메커니즘은 암호 자산이 전통 금융 자산으로 전환되는 경로를 제공합니다. 실물 신청을 통해 암호화폐를 ETF 수량으로 전환할 수 있으며, ETF 수량은 전통 금융 시장의 공정 가치와 유동성으로 인해 암호 자산 ETF를 보유하는 것은 전통 금융 시장의 자산 증명으로 활용될 수 있습니다. 이를 통해 다양한 레버리지 작업, 예를 들어 대출, 구조화 제품 구축 등이 가능해지며, 암호 자산과 전통 금융 간의 경로가 더욱 원활해지고, 암호 자산의 가치는 더욱 충분히 반영되고 실현될 수 있습니다.

더 거시적이고 장기적인 관점에서 볼 때, 홍콩이 비트코인과 이더리움 현물 ETF를 승인한 것은 글로벌 암호 시장의 중요한 발전 단계이며, 이 정책은 장기적으로 화인 지역의 금융 구조에 영향을 미칠 것이며, 암호화폐가 글로벌 금융 시스템에서 더욱 합법화되는 중요한 단계가 될 것입니다.