암호화폐 시장 하반기 전망: 서사가 아닌 혁신을 기대하다

저자: 중본회향, Nebula Capital

01 서론 5월, 나는 월간 보고서에서 중장기 기술 차트 관점에서 비트코인이 3분기 도래 전후로 하락세를 회복하고 33000달러까지 상승할 가능성이 높다고 언급한 바 있다.

5월부터 6월 중순까지 비트코인은 되돌림을 완료하고, 6월 15일 다시 상승세를 재개했으며, 이후 일주일 내에 회복을 완료하고 1년 만에 최고치인 31432달러를 기록했다.

7월에 들어서 비트코인은 최고 31500달러까지 상승했으며, 이로써 29500-31500 구간에서 20일간 머물렀다. 현재 우리는 예상되는 경제 침체와 심각한 통화 긴축 전망의 역사적 단계에 있지만, 미국 주식과 비트코인은 비상식적으로 계속해서 상승하고 있다. 특히 미국 주식 시장은 방금 지나간 상반기 동안 수익 전망 악화를 무시하고, S&P 500 지수는 15% 상승했으며, 나스닥 종합 지수는 31% 상승했다. 이는 계속해서 상승할 것이라는 신뢰를 부추기고 있다.

비록 6월 셋째 주부터 3대 주식 지수와 주요 기술 주식들이 다소 깊은 조정을 겪었지만, 월말 몇 가지 경제 데이터 발표 이후 모두 반등하며 7월에 들어서 다시 최고치를 경신했다.

비트코인이 31000달러를 회복하고 연중 최고치를 기록한 후, 향후 발전에 대한 시장의 의견은 거의 두 가지 시나리오에 합의에 이르렀다------34000-40000달러까지 상승한 후 이중 정점 구조를 형성하고 깊은 조정으로 전환되거나, 비트코인의 대불마켓이 본격적으로 시작되어 역사적인 최고치를 돌파하는 것이다.

2023년의 첫 두 분기 동안 우리는 동등한 기간의 상승과 하락을 경험했으며, 현재는 서사 공백기에 있으며 절대적인 핫 이슈가 부족하다. 전체적인 유동성은 줄어들지 않지만 시장으로의 유입이 멈추었고, 우발적인 시장 변동은 사건에 의해 촉발된다. 비트코인이 31000달러를 돌파한 후 우리는 7월 시장이 반드시 직면할 방향 선택을 전망하기 시작했으며, 이 중 결정적인 요소는 여전히 거시 경제 주기를 정확히 파악하는 것이다.

방어할 것인지 공격할 것인지, 기본적인 면(경제 침체 확률, 유동성 규모)을 기반으로 해야 하며, 기본적인 면에서 발생하는 기대(시장 신뢰의 기초)를 기반으로 해야 한다. 우리는 본문이 끝난 후 두 가지를 종합하여 예측할 것이다. 02 글로벌 실제 유동성 현재 유동성에 대한 긴급한 문제는: 글로벌 중앙은행, 특히 연준의 금리 인상과 자산 축소가 과연 위험 시장의 유동성을 얼마나 줄였는가이다.

연준은 2022년 3월부터 금리를 인상하기 시작했고, 6월부터 자산 축소를 시작했다. 이는 연준 역사상 처음으로 금리 인상과 자산 축소를 동시에 진행하는 것이다. 현재까지 누적 금리 인상은 500bp에 달하며, 미국 연방 기준 금리는 5.00%-5.25% 구간을 유지하고 있고, 자산 부채 표는 축소 시작일로부터 5700억 달러 이상 줄어들었다.

연준의 8조 달러에 달하는 자산 규모와 미국 재무부가 하반기에 발행할 가능성이 있는 1조 달러 이상의 국채를 비교해보면, 이 부분의 축소량은 실질적으로 미미하다.

자산 축소의 강도는 크지만 실질적인 효과는 미미하다. 그렇다면 금리 인상으로 회수된 유동성 규모는 어떠한가?

금리 인상과 자산 축소는 모두 통화 공급량을 조절하는 수단이지만, 구분해야 할 점은 자산 축소는 중앙은행이 은행에 투입하는 기초 통화를 줄이는 것이고, 금리 인상은 상업은행의 대출 활동을 억제하여 파생 통화의 발행을 줄이는 것이다. 사회의 총 통화량은 중앙은행이 상업은행에 제공하는 기초 통화 외에도, 상업은행이 일련의 신용 자산 확장 행동을 통해 부채 측에서 계속해서 파생되는 예금에서 더 많이 발생한다.

우리는 상업은행의 총 예금이 계속 증가하면 사회의 총 통화량도 계속 증가한다고 이해할 수 있다.

그렇다면 15개월간의 금리 인상이 결국 총 예금을 얼마나 줄였는가?

2022년 3월 16일, 연준 공개시장위원회(FOMC)는 금리 인상 회의 후 처음으로 금리 인상을 발표하며 연방 기금 금리 구간을 25bp 인상하여 0.25%-0.50% 구간으로 설정했다. 당시 미국 상업은행의 총 예금액은 18.1조 달러였으며, 2022년 4월 13일 총 예금량은 정점에 도달하여 18.2조 달러에 이르렀다.

2023년 6월 28일 데이터에 따르면, 현재 미국 상업은행의 총 예금량은 17.3조 달러이다. 즉, 15개월간의 고빈도 대폭 금리 인상으로 인해 미국 내 총 통화량은 단 8000억 달러 감소했으며, 꺾은선 그래프에서조차 뚜렷한 변동과 하락을 관찰할 수 없다. 유로존은 2022년 7월 첫 금리 인상을 시작했으며, CEIC에서 제공하는 유럽연합 총 예금 데이터는 2022년 9월 최저치를 기록한 후 빠르게 상승하기 시작하여 금리 인상 시작 전의 예금 수준을 크게 초과했다. 2023년 4월 유로존 상업은행의 총 예금량은 10년 내 최대치로 점차 회복되었다.

기준 금리 인상이 작용하는 목표는 유동성 선호와 통화 승수이며, 통화 승수는 기업과 가계가 통화를 사용하는 욕구를 의미한다. 다시 말해, 경제 성장에 대한 신뢰이다.

미국의 통화 승수는 거의 변하지 않았는데, 이는 기초 통화와 상업은행의 총 예금량 축소가 제한적이기 때문이며, 미국의 예금 준비금 비율은 여전히 0%로 유지되고 있어 이론적으로 미국 상업은행은 여전히 무한한 신용 창출 능력을 가지고 있다. 연준의 금리 인상 여부에 대한 관심은 사실상 의미를 잃었다. 위험 시장의 변동은 연준의 금리 결정에 거의 둔감해졌다.

우리가 진정으로 주목해야 할 지표는 미국의 실제 신용 축소 폭, 즉 광의 통화 총량, 즉 상업은행의 총 예금량의 변화이다.

유동성이 풍부하고 가장 큰 분기점과 변동 요인이 신뢰일 때, 위험 자산과 안전 자산의 동반 상승 현상이 나타난다. 누가 신뢰를 창출하느냐에 따라 누가 유동성을 얻는다. 동시에 우리는 결론을 내릴 수 있다. 사람들은 미국 정부에 대한 신뢰를 잃고 있으며, 미국의 무위험 수익률은 여전히 급등하고 있고, 장기 및 중단기 채권 가격은 지속적으로 하락하고 있다.

03 연준은 언제 금리 인상을 멈출 것인가 그렇다면 연준은 언제 금리 인상을 멈출 것인가?

혹은 다른 질문으로 바꿔보자, 왜 연준은 아직 금리 인하를 시작하지 않았는가?

최근 몇 달간 시장이 연준의 금리 인상 과정에 대한 베팅을 되돌아보면, 거의 항상 극도로 낙관적(금리 인상 중단 또는 금리 인하)에서 현실을 인식하게 되는(금리 인상 주기가 계속될 것이라는) 과정이었다.

연준이 금리를 인상한 이후, 시장의 관심은 통화량 조절과 금리 인상 속도에 집중되었으며, 미국의 양적 긴축 정책 시작 시 널리 언급된 문제인------전 세계 자금을 미국으로 유입시키는 것에 대한 관심은 간과되었다.

연준의 15개월간의 대규모 금리 인상 과정을 되돌아보면, 6월 이전까지는 인플레이션 억제 효과가 뚜렷하지 않았다. 6월 중순에 발표된 4%의 CPI 전년 동기 증가율은 여전히 높은 절대값이지만, 크게 둔화되었고, 파월은 6월 28일 유럽 중앙은행에서 열린 중앙은행 포럼에서 매파적인 발언을 하며 "7월과 9월 연속 금리 인상 가능성을 배제하지 않는다"고 말했다.

우리는 인플레이션이 점착성이 있든 없든, 연준은 금리 인상 정책을 고수할 것이라는 것을 엿볼 수 있다. 인플레이션 억제는 아마도 명목상의 목적일 뿐, 연준이 진정으로 관심을 두고 있는 목표는 "자금 흡수"이다.

2022년 금리 인상이 시작된 이후 미국 주식 시장의 총 시가 총액은 약 10조 달러 증발하여 팬데믹 판매 시작 시점으로 돌아갔으며, 이는 공황 판매가 수정되고 대폭 상승하기 전의 수준이다.

현재까지 금리 인상 이후 미국 주식 시장의 총 시가 총액은 2022년 최저점에서 약 8조 달러 증가하여 금리 인상 시작 전의 규모에 점차 근접하고 있다.

논란의 여지가 없는 것은 미국 경제가 확실히 온건한 속도로 확장되고 있다는 것이다. 연준이 주목하는 경제 성장률, 인플레이션율 및 실업률은 현재 금리 인상으로 악화되지 않으며, 오히려 "금리 인상 중단"으로 인한 자금 유출로 인해 통제 불능 상태에 이를 수 있다.

역사적으로, 연준이 금리 인상을 중단하기로 결정하는 주요 두 가지 상황은: 하나는 지속적인 고금리의 영향으로 인플레이션 압력이 완화되고, 경제 기본 면의 기대가 약화되며, 실업률이 상승하고 경제가 명백히 하락하는 경우; 다른 하나는 돌발 위험 사건으로 인해 금리 인상 주기가 긴급히 종료되는 경우이다.

이번 금리 인상 주기에서는, 오직 미국 내 자본이 더 이상 경제 확장을 지원할 수 없을 때(전 세계 다른 국가의 유동성이 고갈되거나 특정 요인으로 인해 미국의 유동성이 유출되는 경우) 실질적인 침체가 발생할 때 금리 인상 주기가 진정으로 종료될 것이다.

04 최종 판결일 최종 판결일은 언제 발생할 것인가?

현재 상황은 2006년의 금리 인상과 부채 주기와 많은 유사점을 가지고 있다.

2006년, 연준은 금리를 점진적으로 인상하여 2004년 1%에서 5%를 약간 초과하는 수준으로 올렸다. 하지만 당시 금리 인상은 부채 자금 조달에 의한 자산 가치 상승을 완화하지 못했다. 3년 동안 S&P 500 지수의 수익률은 35%였으며(올해 나스닥 수익률은 31%, S&P 500은 15%); 동시에 외국 자금이 대량으로 유입되었고, 대출 총량이 증가했으며, 2007년 주식 시장과 경제는 여전히 양호한 성과를 보였고, 주식 시장은 새로운 최고치를 기록했으며, 고용 시장은 강세를 보였고, 소비자 신뢰도 증가했다.

금융 위기가 발생하기 전 오랜 시간 동안 부채 문제와 긴축 상황은 실물 경제에 영향을 미치지 않았다.

2007년 8월까지, 위기가 은행 간에 발생하였고, 프랑스 파리은행이 큰 손실을 입었으며, 유럽 은행 간 대출이 긴장해졌고, 미국 최대의 모기지 발행 기관이 파산 위기에 처했다. 며칠 만에 주식 시장은 폭락하였고, 유럽과 미국 중앙은행은 긴급히 은행에 유동성을 제공하였으며, 주식 시장의 폭락은 종료되고 반등하기 시작했다.

올해 3월 발생한 은행 위기와 가장 중요한 유사점은 대부분의 의사 결정자와 투자자들이 긴축 정책이 심화된 부채 위험 문제를 통제할 수 있다고 믿었다는 것이다. 또한 연준과 정부의 은행 시스템 구제는 GDP의 감소를 막는 데 기여했다. 투자자들은 여전히 위험 노출을 확대하고 있으며, 부채 거품은 하나 또는 여러 시장 부문에 집중되어 있으며, 미국 주식 시장은 높은 변동성과 큰 반등을 보이며 역사적 최고점에 근접하고 있다.

이전 부채 위기의 완전한 폭발은 2007년 말, 즉 금리가 5.25%에 도달한 후 1년 반이 지나서 발생했으며, 가장 큰 하락폭은 연준이 금리를 인하한다고 발표한 날에 발생했다.

2008년 새해, 미국 경제 데이터가 전면적으로 악화되었고, 여러 대형 은행 그룹이 손실 공시를 발표하였으며, 사람들은 마침내 미국이 깊고 지속적인 경제 침체에 빠졌다고 믿기 시작했다. 연준이 긴급히 금리를 3.5%로 인하했지만 연쇄적인 신용 및 경제 상황의 붕괴를 막지 못했다.

대규모 완화 정책으로 인해 4월과 7월에 소폭 반등이 있었지만, 경제 침체의 자기 강화는 여전히 계속되었고, 전 세계로 확산되었다. 주목할 점은, 리먼 브라더스가 파산을 발표한 것은 2008년 9월로, 그 당시 주식 시장은 정점에서 20% 하락했으며, 리먼 브라더스와 같은 개별 주식은 80% 하락했다. 11월에는 단 한 달 동안 미국 주식이 20% 이상 하락했다.

눈사태는 2009년 3월까지 계속되었고, 미국 주식은 바닥을 찍었으며, 투자자들은 극도로 하락세를 보였고, 이후 갑자기 전체가 6.4% 상승했다. 일주일 후, 연준은 1조 달러의 자극 계획을 발표했다.

이제 우리는 배를 저으며 검을 찾거나, 지도를 따라 길을 찾는 것처럼 현재의 상황과 다음 단계의 흐름을 판단할 수 있을 것 같다.

역사는 반복되지 않지만 유사한 리듬으로 반복된다.

3월의 은행 위기는 사람들이 침체에 대비하게 만들었지만, 최근에는 점차 낙관적인 경제 데이터와 높은 투자 심리에 의해 잠식되고 있다. 유동성은 여전히 풍부하고, 낙관적인 감정은 아직 정점에 이르지 않았으며, 부채 누적은 여전히 지속되고 있으며, 금융의 탈레버리징은 아직 절정에 이르지 않았다------최종 판결일은 우리가 생각하는 것보다 훨씬 늦게 올 것이며, 최소한 금리가 최종 금리에 도달한 후 18개월 정도는 기다려야 할 것이다. 즉, 경제가 실제로 큰 폭으로 하락하고, 연준이 긴급히 통화 정책을 완화할 때까지 말이다.

05 소와 곰을 구별할 수 있는가 어쩌면 우리는 하반기 및 향후 1년의 암호화폐 시장, 특히 비트코인의 성과를 기대할 수 있다.

우선, 현재 암호화폐 시장의 유동성 총량은 2020년 비트코인이 같은 가격대에 있을 때의 유동성 총량보다 훨씬 높다. 둘째, 암호화폐 시장은 항상 미국 주식의 유동성 이동과 넘침을 누릴 수 있다. 셋째, 비트코인은 모든 속성에서 우량 자산으로 평가될 수 있으며, 특히 규제가 엄격한 상황 속에서 비트코인은 독특한 선호를 받고 있다.

나는 다시 한번 강조하고 싶다. 유동성이 풍부할 때 자산 가격을 결정하는 가장 중요한 요소는 신뢰이다.

물론, 글의 시작으로 돌아가서 시장이 비트코인에 대해 쓴 두 가지 시나리오------34000-40000달러에 도달한 후 조정되거나 역사적인 최고치를 기록하는 것이다.

비트코인은 2022년 6월부터 시작된 공황 판매가 6개월 동안 지속되었고, 이후 3개월 연속 대량의 긴 양봉과 3개월의 저량 하락이 있었다. 우리가 주목해야 할 신호는 비트코인이 6개월 동안 15500달러에서 31500달러로 상승한 것뿐만 아니라, 비트코인이 고점 구간에서의 변동이 거래량 감소와 지지선의 지속적인 상승을 동반하고 있다는 것이다. 시장 내 매도 압력은 낮고, 실제로 25000-29000 구간에서 대량의 장기 보유자가 구매 의사를 가지고 있으며, 매집 시장은 여전히 발전하고 있다. 전체 유동성 현황과 거시 주기에 대한 판단을 결합하면, 비트코인이 반드시 역사적인 최고치를 돌파하지는 않겠지만, 역사적인 최고치에 근접할 것이며, 40000달러는 상당히 보수적인 추정일 수 있다.

주의할 점은, 나는 상승장이 영원히 지속될 것이라고 생각하지 않으며, 상승장이 시작되지 않았다고 믿고 있으며, 그 도래에 베팅하고 있다.

06 혁신을 기대하라, 서사를 기대하지 말라 이미 시장 내 자금이 풍부하고, 외부에서 유입할 수 있는 유동성이 있다면, 시장 신뢰를 어떻게 회복할 것인가?

나는 암호화폐 시장이 상상력으로 가득 차 있다는 것을 깨달았다. 사람들은 항상 업계를 위해 서사를 발굴하고, 심지어 서사를 만들어내는 데 열중하고 있다.

하지만 많은 경우, 이러한 이야기들은 오히려 제한이 되어 상상력을 제약하고, 많은 업계 건설자와 참여자들이 스스로를 가두게 하여, 업계가 이러한 서사가 묘사하는 것 외의 모습을 어떻게 보여줄지를 생각할 수 없게 만든다.

내가 말하고 싶은 것은, 기관 투자자든 소액 투자자든 FOMO는 반복적으로 이야기하고, 이미 지나간 이야기에 집착하는 것을 의미한다. 사람들은 진정한 신생 사물과 혁신 및 발전을 이루고 있는 것들을 발굴하고, 포용하고, 지원하는 데 능숙해야 하며, 비록 그것들이 아직 기후를 형성하지 못하고 서사를 구성할 수 없더라도 말이다.

상승장을 이끄는 가장 중요한 요소는 항상 새로운 발명이나 새로운 발전, 새로운 흥미로운 제품이다.

상승장은 자산 상승을 촉진하는 실질적인 이유에 의존하며, 이 이유는 사람들이 세상이 변화할 것이라고 믿게 할 만큼 충분히 강력해야 하며, 그것을 창출하는 기업은 반드시 밝은 미래를 가져야 한다.

업계 내 혁신과 발전에 주목하고, 단순히 운반하고 변형하는 것에 주목하지 말라. "신생 사물"과 "이번에는 다르다"는 믿음은 상승장의 영원한 특징이다.

현재 업계 내에서 상승장을 이끌 새로운 제품이 등장했는지, 또는 어떤 신생 사물이 중요한 발전을 이루었는지에 대해서는 좋아요와 구독을 눌러 다음 회차의 주제 분해를 기다려 주시기 바란다.