RWA 응용 사례 탐구: 체인 상의 미국 국채 5가지 실험

저자: DigiFT

2017년, 이더리움 ERC20 토큰 표준은 체인 상의 자금 조달 -- ICO의 대폭발을 가져왔고, ERC721 기반의 크립토키티 게임은 네트워크를 마비시켰으며, 개발자들은 체인 상 자산의 무한한 가능성을 상상하게 되었습니다. 당시 현실 세계 자산(RWA)의 개념도 STO(증권형 토큰 공개)의 형태로 인기를 끌었습니다.

역사적으로 금융 인프라의 모든 변화는 회계 방식의 변화에 기반하고 있습니다. 가장 초기의 종이 증권을 판매하는 것에서 전자 회계로, 그리고 현재의 토큰화된 체인 상으로, 금융 자산의 표현 방식은 효율성, 투명성, 신뢰성으로 끊임없이 진화하고 있습니다.

STO의 초기 인기는 법적 구조의 불완전성과 체인 상 금융 인프라의 부족으로 인해 무산되었습니다. 2020년의 DeFi는 거의 완벽한 체인 상 금융 인프라를 구축하여 발행, 거래, 대출을 체인 상에서 효율적으로 실행할 수 있게 하여 후속 전통 금융의 진입에 발전 동력을 제공했습니다.

기술적 측면 외에도, 법률 및 규제의 발전은 자산의 대규모 체인 상 등록 가능성을 가져왔습니다. 싱가포르, 홍콩 등의 정부가 관련 라이센스를 탐색적으로 발급하고 있습니다.

기술과 법률의 이중 추진력 덕분에 블록체인 상의 하나의 토큰이 현실 세계 자산을 대표할 수 있게 되었습니다. 현재의 암호 자산 세계에서 체인 상의 원주율 자산 수익률은 약세장에서 크게 하락하였고, 주요 대출 플랫폼의 스테이블코인 담보 수익률은 2.5%에 불과하여 '무위험 수익'으로 여겨지는 미국 국채보다 훨씬 낮습니다. 체인 상 자산이 더 이상 매력적이지 않을 때, 투자자들은 현실 세계 자산을 탐색하기 시작했습니다.

미국 국채는 최고의 유동성을 가지고 있으며, '광범위하게 인정되는' 최저 위험과 가까운 5%의 '무위험' 연간 수익률을 제공하여 대량의 투자자를 끌어들였습니다. 암호화폐 보유자들도 그에 참여하기를 원하며, 이는 단순히 수익을 위한 것이 아니라 암호 자산의 위험을 헤지하기 위한 것입니다.

새로운 세계와 구세계 모두 서로 이해할 동기가 있으며, 체인 상 국채 제품이 실험적으로 등장하기 시작했습니다. 본문에서는 현재 시장에 있는 다섯 개의 체인 상 국채 프로젝트를 탐색하여 그 해결책, 법적 구조, 현재 상태 및 잠재적 위험을 분석합니다.

발전 동력: 왜 우리는 체인 상 국채가 필요한가?

이러한 해결책을 논의하기 전에, 우리는 먼저 '왜'라는 질문을 이해해야 합니다. 발전 동력은 무엇인지; 해결책은 기술과 법률의 결합에서 나오며, 기술적 이점이 필요할 뿐만 아니라 누군가가 해결책의 설계와 관련 법규의 개선을 추진할 동기가 필요합니다.

우리는 전통 금융과 웹3 금융 모두가 체인 상 자산의 발전을 추진할 동기가 있다고 생각합니다.

1. 왜 전통 금융의 투자자들이 체인 상 토큰화 자산을 원할까?

자산 안전성: 여러 은행/금융 기관의 파산 사태를 겪은 후, 전통 금융 시스템의 블랙박스는 더 이상 널리 신뢰받지 않습니다. 암호 자산의 자가 관리 속성은 개인 키를 소유하는 한 자산에 대한 통제권을 보장하며, 투자자들은 토큰화된 암호 자산을 보유하고 싶어합니다.

자산 유연성: 토큰화되어 체인 상에 등록된 후, 자산은 투명성을 가지며 다른 금융 애플리케이션과 원활하게 결합되어 사용자에게 더 나은 경험을 제공하고 사용 비용을 절감합니다. 전형적으로 대출, 담보, 거래 등에서 스마트 계약 설계를 통해 자산의 프로그래밍이 가능합니다.

거래 비용: 거래와 대출은 체인 상 스마트 계약을 통해 이루어지며, 중개자가 없고 자산은 체인 상에서 알고리즘에 따라 직접 청산 및 결제됩니다. 복잡한 전통 회계 방식과 장부의 비동기성으로 인한 번거로운 T+N 결제 프로세스도 없습니다.

글로벌화: 지역적 이유로 인해 일부 투자자들은 원하는 자산을 구매할 수 없습니다. DeFi 인프라를 통해 투자자들은 전 세계 자산에 쉽게 접근할 수 있는 기회를 가집니다.

출처: Binance 연구

2. 왜 웹3 투자자들이 현실 세계 자산을 구매하고 싶어할까?

자산 다각화: 암호 자산의 종류는 다양하지만, 본질적으로 모든 자산은 높은 상관관계를 가지고 있으며, 경제적 관점에서 동일한 유형의 자산입니다. NFT를 예로 들면, BAYC, Cryptopunk 등의 프로젝트는 많은 암호 자산 외부의 관심을 끌었고, 많은 유명인들이 참여했습니다. 그러나 우리는 간단한 데이터 분석을 통해 상위 5개의 블루칩 NFT 가격(USD 기준)과 이더리움 가격을 비교했을 때 여전히 높은 상관관계를 발견했습니다.

출처: Dune.com

암호 자산 투자자들도 자신의 위험을 분산시키고 암호 세계 외부에서 수익을 얻기를 원합니다. 현실 세계 자산은 상대적으로 더 다양하며, 완벽한 규제, 투자자 보호 도구 및 정보 공개 요구 사항이 있어 암호 투자자에게 매력적인 투자 대상이 됩니다. 이는 자산의 헤지 및 투자 포트폴리오 구성을 가능하게 합니다.

발전 현황

본 연구의 프로젝트에는 Matrixdock sTBT, Maple Finance, Ondo Finance OUSG, T protocol 및 Openeden이 포함됩니다.

그 중 Matrixdock의 sTBT와 Ondo Finance의 OUSG는 2023년 1월에 출시되었으며, 각각 71.8M 달러(67개 주소 참여)와 118.4M 달러의 국채 자산을 보유하고 있습니다. Maple Finance의 Cash management pool과 Openeden은 2023년 5월에 제품 출시를 발표했으며, 현재 Maple Finance는 구매가 없고 Openeden은 1.7M 달러 자산을 보유하고 있으며 5개 주소가 참여하고 있습니다. 위의 네 플랫폼에서 제공하는 제품은 모두 투자자가 KYC를 통과하고 자격 있는 투자자/기관임을 증명해야 하며, 단일 구매는 최소 100,000 USDC 이상이어야 합니다.

T protocol은 2023년 3월에 출시되었으며, 그 토큰의 기본 자산은 MatrixDock의 sTBT입니다. 토큰 포장으로 화이트리스트 제한을 제거하고 허가 없는 국채 토큰을 구현하며 여러 DeFi 프로토콜에 통합됩니다. 현재 총량 약 6.8M 달러의 국채 자산이 있으며, 거의 300개의 보유 주소가 있습니다. 관련 데이터는 2023년 5월 11일 기준입니다.

T protocol을 제외한 다른 제품의 프로세스는 체인 상과 체인 하의 두 부분으로 나뉘며, 참여하는 구성 요소는 다음과 같습니다:

• 발행자: 일반적으로 프로젝트 측에서 설정한 주체가 체인 상에 배포한 스마트 계약입니다. 투자자는 USDC를 투입하고, 계약은 규칙과 설정된 가격에 따라 해당 국채 토큰을 발행합니다.
• 체인 상 수탁 기관: 투자자의 USDC는 체인 상 수탁 기관에 의해 관리됩니다.
• 입출금 채널: 발행자가 투자자로부터 모집한 USDC를 USD로 환전하여 해당 수탁 기관으로 보냅니다.
• 국채 관리자: 일반적으로 규제를 준수하는 펀드 주체 또는 SPV가 투자자의 자금을 공개 시장에서 채권으로 거래합니다.
• 제3자 수탁: 관리자의 국채는 제3자 라이센스 수탁 기관의 계좌에서 운영됩니다.

체인 상 국채 제품은 체인 상과 체인 하의 결합으로, 체인 하 측은 전통 금융 프로세스와 일치하며, 여러 당사자가 관련되어 있으며, 수탁, 입출금 등의 단계에서 여전히 관련 기관의 청산 및 결제를 기다려야 하며, 각 단계에서 마찰이 발생합니다.

체인 상 국채 사례 1: MatrixDock sTBT -- 기관급 미 국채 상장 시도

T protocol을 제외한 플랫폼의 사용자 경험 프로세스는 대체로 유사하며, MatrixDock을 예로 들면, 신청 프로세스는 다음과 같습니다:

1. 투자자는 KYC를 통과하고 자격 있는 투자자로 인증받아야 합니다. 플랫폼은 인증된 투자자의 지갑 주소를 화이트리스트에 추가하며, 화이트리스트 주소만 sTBT 토큰을 보유하고 조작할 수 있습니다.
2. 투자자는 USDC를 플랫폼의 스마트 계약으로 전송해야 하며, 일반적으로 100,000 USDC 이상이 필요합니다.
3. USDC는 수탁 지갑에 보관되며, 입출금 채널을 통해 USD로 환전되어 은행 계좌로 이체됩니다.
4. 관리자는 공개 시장에서 국채를 거래하며, 국채는 제3자 기관에 의해 수탁됩니다.
5. 투자자가 구매한 후, 플랫폼은 3개의 뉴욕 은행 영업일 동안 일련의 작업을 수행해야 하며, 최종적으로 구매한 sTBT 수량을 투자자의 지갑으로 전송합니다.

출처: MatrixDock sTBT 백서

상대적으로 신청 프로세스는 3일이 소요되며, 사용자에게는 불편합니다. sTBT는 ERC1400 표준을 사용하여 토큰의 변기(리베이싱)를 구현하며, 각 sTBT는 1달러에 고정되어 수익은 변기 과정을 통해 실현됩니다(토큰 잔액의 증가).

1달러에 고정되는 것은 sTBT가 Curve와 다른 스테이블코인 간에 거래할 수 있게 하며, 슬리피지와 수수료가 매우 낮습니다. 화이트리스트 투자자는 Curve에서 직접 sTBT를 거래하여 즉각적인 유동성을 얻을 수 있습니다. 동시에 Curve에서 유동성을 제공하면 Crv 토큰 보상과 수수료 수익을 얻을 수 있습니다.

sTBT는 매 뉴욕 은행 영업일 오후 3시에 해당 날의 국채 시장 수익률에 따라 사용자 지갑의 해당 sTBT 토큰 수량을 증가시킵니다. 예를 들어, 사용자 지갑에 100 sTBT가 있을 경우, 이는 100달러에 해당하며, 만약 그 날 수익률이 1%라면, 리베이스 과정을 거친 후 사용자 지갑에는 101 sTBT가 있게 되어 101달러에 해당합니다.

만약 그 날 국채 시장의 공정 가격이 하락하면, 사용자 자산은 손실을 입지만, 사용자 지갑의 sTBT 잔액은 줄어들지 않으며, 실제 이차 시장 거래의 공정 가치는 하락하게 됩니다. 공정 가치가 회복될 때까지는 리베이스가 계속 발생하지 않습니다.

체인 상 국채 사례 2: T protocol -- 허가 없는 체인 상 국채

T protocol은 MatrixDock sTBT를 기반으로 한 허가 없는 체인 상 국채 프로젝트로, 두 개의 토큰을 발행합니다:

• TBT: sTBT의 포장으로, 리베이스 메커니즘을 통해 TBT 가격을 1달러에 고정하여 Curve에서 거래할 수 있게 합니다.
• wTBT: 비리베이싱 ERC20 표준 토큰으로, TBT와 상호 교환이 가능하며, TBT의 리베이스 후 수량 증가에 따라 환율이 증가합니다.

TBT는 이차 시장에서 거래할 수 있으며, USDC를 사용하여 직접 주조하고 즉시 해당 수량의 TBT를 투자자에게 전송할 수 있습니다. sTBT의 주조 시간을 기다릴 필요가 없습니다. T protocol은 sTBT 주조 기간의 이자 비용을 충당하기 위해 상대적으로 높은 주조 수수료를 부과합니다.

wTBT는 크로스 체인 브리지를 통해 Optimism Rollup으로 전송할 수 있으며, 탈중앙화 거래소 Velodrome에서 유동성을 제공하여 사용자 거래를 지원합니다. 유동성을 제공하면 Velodrome 플랫폼의 토큰 보상과 거래 수수료 수익을 동시에 얻을 수 있습니다.

미래 발전 추세와 가능성

토큰 표준

현재의 체인 상 국채 프로젝트를 연구하는 동안, 이자 지급 채권의 토큰 표준이 아직 완전하지 않다는 점에 주목했습니다. 대부분의 프로젝트는 가장 기본적인 ERC20 토큰을 사용하며, 오라클 또는 직접 계약에 가격을 공급하여 채권 토큰의 가격을 결정합니다. ERC20 표준은 대출 프로토콜과 담보 프로토콜과 호환되며, 정확하게 읽을 수 있는 가격 매개변수만 공급하면 됩니다.

그러나 이차 시장을 구축하는 데에는 어려움이 있습니다. 체인 상 AMM은 특정 시나리오에 맞춰져 있습니다. 채권의 경우 상대적으로 가격이 안정적이지만 여전히 변동성이 있으며 주기적으로 배당금이나 이자가 발생합니다. 전통적인 채권 시장은 주문서 모델을 사용하며, 주문은 현재 가격 근처에 집중되어 있으며, 거래자와 시장 조성자는 시장에 빠르게 반응할 수 있습니다. 그러나 체인 상에서는 블록체인의 특성으로 인해 주문서 모델이 적합하지 않으며, 각종 AMM은 각기 다른 선택을 하고 있습니다.

채권 토큰의 경우, Uniswap V2는 슬리피지가 너무 높습니다. Uniswap V3는 유동성을 집중시켜 슬리피지를 줄일 수 있지만, 극단적인 시장 상황에서는 가격이 크게 변동하여 유동성이 부족해질 수 있습니다. Curve는 토큰 가격을 1:1로 고정해야 하지만, Curve에서 거래를 실현하기 위해 Matrixdock sTBT는 복잡한 리베이스 메커니즘을 사용하여 제품의 복잡성을 증가시켰습니다.

DoDo의 PMM은 상대적으로 적합하지만 외부 오라클의 지원이 필요하며 가격 발견 메커니즘을 구현할 수 없습니다.

AMM은 블록체인 시나리오에 더 적합합니다. AMM을 통해 이차 시장 거래를 실현하기 위해서는 새로운 토큰 표준이 필요할 수 있습니다. 그 중 Maple Finance는 ERC2222를 설계하여 자금 분배 토큰(Fund Distribution Token, FDT)을 구현하였으며, 이는 ERC20 토큰 표준의 확장으로, 토큰 보유자가 미래 현금 흐름을 수령할 수 있도록 합니다.

RWA 공链

RWA의 특수 자산 속성은 특정 오라클, 데이터 서비스, 토큰 표준 및 체인 상 신원 시스템을 필요로 하며, 현재 주류 블록체인 플랫폼은 관련 주체와 서비스를 제공할 수 없습니다. RWA 관련 인프라, 공链/Layer 2도 미래 발전 방향 중 하나가 될 것입니다.

규제 자산과 DeFi의 융합

위의 체인 상 국채 플랫폼 중 Ondo Finance는 국채 토큰 OUSG의 대출을 실현하기 위해 대출 플랫폼 Flux Finance를 설계했습니다. OUSG 보유자는 KYC 및 자격 있는 투자자 인증을 통해 화이트리스트에 가입해야 하며, 스테이블코인 유동성 제공자는 허가가 필요하지 않습니다. Flux Finance는 다른 해외 주체에 의해 관리되며, Ondo Finance 본체의 법적 주체와 분리되어 있습니다.

MatrixDock의 sTBT는 Curve와 결합되지만, sTBT를 직접 구매하려면 여전히 KYC를 통과하여 화이트리스트에 가입해야 하며, 현재 70+M의 sTBT 발행량에 비해 Curve에서의 일일 거래량은 수천 달러에 불과합니다.

T protocol은 직접 허가 없는 경로를 통해 국채 토큰을 다른 형태의 토큰으로 자유롭게 변환하여 다양한 DeFi 애플리케이션에 통합할 수 있습니다.

금융 기관은 높은 규제를 받습니다. 규제 자산 발행자는 추가 제품을 발행하거나 새로운 비즈니스 라인을 개척할 때 완벽한 법적 프로세스가 필요합니다. 이것이 규제 제품 추진이 어려운 이유입니다:

• 공链을 금융 인프라로서의 유용성과 신뢰성에 대한 의구심
• AMM, 대출 프로토콜 등 새로운 프로토콜을 기존 규제 프레임워크에 어떻게 분류할 것인지에 대한 이해 방식
• 관련 책임 주체의 명확성

결론

실체에서 전자화, 그리고 토큰화로, 금융 자산은 항상 고효율, 저비용의 방향으로 진화해 왔습니다. Crypto 세계는 그 개방성 덕분에 수많은 혁신이 나타났으며, 이더리움은 가장 큰 혁신 실험의 장입니다. 그러나 개방성 덕분에 RWA의 길은 매우 길며, 기술 혁신, 비즈니스 모델 탐색, 규제와의 소통이 필요합니다. 주식의 전자화조차 수십 년이 걸렸고, 현재 체인 상 RWA 시장은 겨우 수억 달러 규모에 불과합니다. 전통 금융이 수조 달러 규모인 것에 비해, 미국 국채는 30조 달러 규모로 여전히 큰 발전 가능성이 있습니다. DigiFT는 자사의 발전 경로를 탐색하는 동시에 RWA의 인프라와 법률 규제의 발전을 기대하며, 이 과정에서 각 프로젝트와 개발자들이 이룬 진전을 지속적으로 주목할 것입니다.