인간의 결정에서 코드 지배로: 제3종 스테이블코인이 어떻게 수익을 "자체 생성"하게 하는가?

원문 제목：《Type III Stablecoins》

원문 저자：STANFORD BLOCKCHAIN CLUB

스테이블코인은 암호화폐 분야의 핵심 구성 요소로, 유동성 자산의 총 시가총액이 2000억 달러를 넘어섰으며, 현재 암호화 시장의 중심 위치를 차지하고 있습니다. 일부는 스테이블코인의 규모가 변동성이 큰 암호화 시장과 분리되었다고 생각합니다. 2025년 암호화 시장이 조정되더라도, 스테이블코인은 여전히 강력한 회복력을 보여주며, 점점 더 많은 전통 금융 기관들이 탈중앙화 금융(DeFi)을 그들의 솔루션에 통합하고 있습니다.

현재 스테이블코인은 두 가지 주요 기능을 수행하고 있습니다: 법정화폐 결제와 가치 저장(SoV). 스테이블코인의 일일 거래량은 역대 최고치를 기록하며, 810억 달러에 달하고, USDT와 USDC는 성숙한 경제체와 신흥 시장에서 95% 이상의 시장 점유율을 차지하고 있습니다. 이들은 단순한 거래를 넘어 금융 포용성과 저변동성 통화에 대한 수요를 나타냅니다.

그러나 가치 저장 기능에 비해 수익 스테이블코인의 수용도는 크게 다릅니다. DeFi 분야의 혁신이 끊임없이 이어지고 있음에도 불구하고, 수익형 스테이블코인은 스테이블코인 중에서 여전히 소수의 응용 프로그램에 불과합니다. 수익형 스테이블코인의 총 시가총액은 USDT와 USDC 시가총액의 10%에 불과합니다.

왜 이런 차이가 발생할까요? 더 중요한 것은 수익형 스테이블코인의 현황을 어떻게 개선할 수 있을까요?

이 글에서는 수익형 스테이블코인의 진화 과정을 탐구하고, 수익의 실행 메커니즘을 분석하며, 궁극적으로 Cap이 확장성과 안전성 문제를 어떻게 해결할 수 있는지 논의할 것입니다.

수익형 스테이블코인의 "성년식": "생존"에서 "돈 벌기"로의 진화사

초기에는 스테이블코인의 수익이 주로 내생적 메커니즘에서 발생했습니다; 수익은 전적으로 DeFi 플랫폼에서 발생했습니다. 구체적으로, 수익은 유동성 공급과 플랫폼 보상에서 발생하며, 자금 흐름은 폐쇄 루프를 형성하고, 사용자는 더 높은 연간 이자율을 얻기 위해 한 프로토콜에서 다른 프로토콜로 계속 이동합니다. 따라서 수익 규모는 플랫폼의 확장에 따라 증가할 수밖에 없습니다.

가장 대표적인 예는 암호화 과잉 담보 스테이블코인 또는 담보 부채 포지션(CDP)입니다. CDP의 가장 전형적인 예는 초기의 MakerDAO로, ETH를 담보로 하여 DAI를 발행합니다. 이 모델은 담보를 사용하여 스테이블코인을 발행하는 대출자에게 이자를 부과하여 수익을 창출합니다. 그런 다음 이자는 프로토콜의 참여자에게 재분배되며, 전체 메커니즘은 완전히 DeFi 생태계 내에서 작동합니다. 그러나 이 모델의 규모는 ETH 수요의 증가에 따라 확대될 수밖에 없습니다.

또 다른 인기 있는 모델은 투표 위임 토큰(veTokens)에 의존하며, 이러한 토큰을 잠금하면 프로토콜이 특정 유동성 풀에 보상을 분배할 수 있습니다. 이는 스테이블코인 프로토콜이 유동성 풀을 통제하기 위해 경쟁하는 이른바 "토큰 전쟁"을 촉발했습니다. 이러한 전쟁에서 스테이블코인 프로토콜은 탈중앙화 거래소(DEX)의 보상을 얻기 위해 유동성 풀을 통제하기 위해 경쟁합니다. 이러한 토큰 전쟁, 예를 들어 CRV와 BAL은 DEX 토큰을 구매하여 수익을 증대시키는 전략을 포함합니다.

이 두 가지 모델의 총 잠금 가치(TVL)는 수십억 달러에 달하지만, 이들의 수익률은 종종 극심한 변동성을 보이며 투기적입니다. 가장 중요한 것은 이러한 모델의 수요가 제한적이라는 점입니다. 특히 DeFi 메커니즘 외부의 응용 프로그램과 비교할 때 수요는 상대적으로 적습니다.

따라서 창립자들은 스테이블코인의 확장을 추진하기 위해 업계 전반에서 노력하고 있으며, 내생적 수익 모델의 한계를 극복하기 위해 법정화폐 또는 기타 자산으로 지원되는 합성 달러 전략이 증가하고 있습니다. T-Bill에서 헤지 펀드 전략 실험에 이르기까지, 스테이블코인은 수익형 스테이블코인의 확장성 문제를 해결하기 위해 시도하고 있습니다.

그렇다면 이러한 새로운 유형의 스테이블코인을 어떤 관점에서 바라봐야 할까요?

스테이블코인의 "권력 게임": 세 가지 플레이어의 생존 법칙

수익형 스테이블코인의 핵심 개념은 이름에서 알 수 있듯이: 준비금은 고유동성 자산을 대출하여 새로운 화폐를 발행하고, 투자 전략을 실행합니다.

지원하는 자산 및 대출 매개변수를 선택하는 것 외에도, 수익형 스테이블코인의 핵심 차별점은 수익을 어떻게 실행하는지에 있습니다: 누가 어떤 전략을 실행할지를 결정합니까? 파산의 경우, 사용자는 자신의 권리를 어떻게 보호합니까?

즉, 실행 메커니즘을 평가할 때 의존하는 프레임워크는 자본 배분 메커니즘과 안전 보장입니다. 현재 DeFi 분야에는 주로 두 가지 실행 방식이 있습니다: 독재식과 위원회식. 본문에서는 Cap 팀이 개척하고 있는 자가 강화 수익 메커니즘이라는 세 번째 유형도 소개합니다.

다음 부분에서는 각 스테이블코인 유형을 깊이 탐구하고, 특히 자본 배분 및 안전성 인센티브 메커니즘과 관련된 장단점을 논의할 것입니다.

첫 번째 유형: 독재자의 딜레마 ------ "내가 결정한다"의 효율성과 위험

첫 번째 유형의 스테이블코인은 단일 시장으로, 단일 주체가 예금자의 자본을 활용하여 수익을 생성합니다. 이 유형의 스테이블코인 예시로는 Ondo, Ethena, Usual, Agora, Resolv 및 기타 팀 운영 전략 지원의 합성 자산이 있습니다. 이들은 헤지 펀드와 유사하며, dApp 팀이 단일(때로는 소수의) 전략을 선택하고 실행합니다. 이름에서 알 수 있듯이, 첫 번째 유형의 스테이블코인은 중앙집중식이며, 팀은 자본 배분 및 추적 권한에 대한 최종 결정권을 가집니다. 팀에 따라 과도한 담보, 탈중앙화 및 투명성을 포함한 안전 보장을 제공할 수 있지만, 이는 팀의 재량에 따라 달라지므로 위험은 자연스럽게 집중됩니다.

이 모델을 채택하는 주요 동기는 팀의 개발 비용을 낮추고 사용자 대리권을 향상시키는 것입니다. 개발 비용이 낮은 이유는 프로토콜이 단일 전략(예: 기초 거래)에 집중하기 때문입니다. 동시에 사용자는 이러한 유형의 스테이블코인 간에 전환하여 특정 전략을 선택할 수 있습니다.

인센티브 메커니즘 조정

이 모델에서 의사 결정자는 dApp 팀입니다. 일반적으로 팀은 수익률과 안전성을 최적화하여 더 많은 사용자를 유치합니다. 수익이 경쟁력이 없거나 사용자의 자본이 손실될 경우, 점점 더 많은 프로젝트가 출시됨에 따라 프로젝트는 빠르게 구식이 될 수 있습니다. 따라서 팀의 관심은 지속적인 TVL 성장과 경쟁력 있는 수익률 유지에 집중됩니다.

이론적으로 팀은 전략의 위험을 가능한 한 낮게 유지해야 합니다. 그러나 이러한 스테이블코인은 대부분 파산 격리 주체의 형태로 존재하므로, 사용자는 규제나 법적 수단을 통해 권리를 보호할 수 없으며, 따라서 팀은 엄격하게 규제되는 금융 기관처럼 사용자 보호와 투명성을 최우선으로 고려할 필요가 없습니다.

장단점

첫 번째 유형의 스테이블코인 설계를 선택하는 주요 이유는 단순성입니다. 이러한 모델은 자원을 집중하여 단일 전략을 구현할 수 있기 때문에 시작 비용이 낮고, 잠재적 취약점 공격에 대한 우려를 줄일 수 있습니다. 또 다른 장점은 사용자의 선택권입니다. 한두 개의 전략에 집중함으로써 팀은 의사 결정권을 사용자에게 반환하며, 사용자는 시장 변화에 따라 다양한 응용 프로그램 간에 자금을 이동할 수 있습니다.

그러나 앞서 언급했듯이, 첫 번째 유형의 스테이블코인은 일반적으로 효과적인 추적 메커니즘이 부족합니다. 이들의 운영은 응용 팀에 대한 무담보 대출과 유사합니다. 전략이 손실을 초래하거나, 관리자가 파산하거나, 팀이 사용자 예금을 횡령할 경우, 사용자는 손실을 회수할 방법이 거의 없습니다. 또한 규제가 부족하기 때문에 팀은 법적 구조를 통해 자신을 보호할 수 있어 책임을 회피할 수 있습니다.

또 다른 주요 문제는 전략의 구식화입니다. ------ 어떤 전략도 무한정 효율적으로 시장을 초과하는 수익을 생성할 수 없습니다. 팀이 시장 조건에 부합하는 전략을 선택할 경우, 30% 이상의 초과 수익을 실현할 수 있습니다. 그러나 시장 환경이 변화함에 따라 팀의 수익은 점차 사라지거나 규모가 커짐에 따라 희석됩니다. 이때 팀은 시장 변화에 적응하기 위해 새로운 전략을 지속적으로 찾아야 합니다.

두 번째 유형: 위원회의 게임 ------ "집단 결정"이 모든 문제를 해결할 수 있을까?

전략의 구식화 문제를 해결하기 위해 두 번째 유형의 스테이블코인은 다중 전략 병행 운영 메커니즘을 도입했습니다. 두 번째 유형의 스테이블코인 예시로는 Maple과 Sky(구 MakerDAO)가 있습니다. 이들은 위원회 또는 탈중앙화 자율 조직(DAO)을 설립하여 사용자 예금을 여러 수익 전략에 위임합니다. 여기에는 첫 번째 유형의 스테이블코인 팀뿐만 아니라 암호화 외부의 은행 및 시장 조성자도 포함됩니다. 따라서 이 모델은 실행 책임을 단일 팀에서 집단 결정 조직으로 전환합니다.

두 번째 유형의 스테이블코인을 채택하는 주요 동기는 확장성입니다. 현재의 전략이 상당한 수익을 가져오지 못하거나 위험이 너무 높을 경우, DAO는 더 나은 전략으로 전환할 수 있습니다. 이렇게 하면 두 번째 유형의 스테이블코인은 사용자에게 더 강력한 안정성 보장을 제공할 수 있습니다.

인센티브 메커니즘 조정

전반적으로 자본의 배분 결정은 거버넌스 토큰 보유자, 대표 및 위원회 세 가지 측면에서 이루어집니다.

거버넌스 토큰 보유자의 목표는 가장 성과가 뛰어나고 확장 가능한 제3자 전략을 투표로 선택하는 것입니다. 첫 번째 유형의 스테이블코인에서의 거버넌스 토큰과 달리, 두 번째 유형의 스테이블코인의 거버넌스 토큰 보유자는 더 큰 의사 결정 권한을 가지며, 공개 포럼에서 DAO의 결정에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 그러나 거버넌스 토큰 보유자가 반드시 위험 관리에 가장 능숙한 참여자는 아니라는 점도 주목해야 합니다.

대표는 거버넌스 토큰이 없는 행위자로, 거버넌스 토큰 보유자의 위임을 통해 투표권을 행사합니다. 일반적으로 투자자와 창립자는 투표권을 전문 대표, DAO 서비스 제공자 또는 대학 블록체인 클럽에 위임합니다. 주목할 점은 대표가 반드시 예금자의 이익에 구속되지 않는다는 것입니다. 그들의 주요 수입원은 사용자 이익이 아닌 대리 서비스에서 얻는 보수입니다.

위원회는 프로젝트 내의 의사 결정 기관으로, 새로운 담보의 도입, 마케팅 전략 수립 및 기타 핵심 기능 관리를 포함한 일련의 구체적인 결정을 내립니다. 자본을 배분하여 수익을 창출하는 과정에서 위원회는 직접적인 의사 결정자입니다. 위임자와 유사하게, 위원회는 프로젝트에서 얻은 금전적 보상으로 예금자와 일치합니다. 대표와 비교할 때 위원회의 입회 요건은 더 엄격합니다. 이러한 위원회의 구성원은 일반적으로 "dxxed"되며, 이는 그들의 공공 브랜드를 중시하는 구성원에게 추가적인 보호를 제공합니다.

장단점

두 번째 유형의 스테이블코인의 두드러진 특징은 외주를 통해 확장성을 실현하는 것입니다. 이들은 수익형 스테이블코인(첫 번째 유형의 스테이블코인 포함) 위에 있는 층으로, 시장의 힘을 활용하여 대규모 수익을 실현할 수 있습니다. 이 모델에서는 자본의 배분이 시장 환경의 변화에 따라 변화하며, 거버넌스 구조는 수익과 안전성 성과에 따라 자본을 재배분합니다. 따라서 두 번째 유형의 스테이블코인은 첫 번째 유형의 스테이블코인보다 더 강력한 안정성 보장을 제공합니다.

그러나 첫 번째 유형의 스테이블코인과 마찬가지로, 두 번째 유형의 스테이블코인도 추적 권한 보장이 불가능한 문제에 직면해 있습니다. 제3자 팀이 자본 손실을 겪을 경우, 최종 사용자는 손실을 회수할 수 없습니다. 이러한 조직은 탈중앙화되어 있기 때문에 법적 추적 권한도 불가능합니다.

또한 고려해야 할 중요한 요소는 부패 문제입니다. 과거 DAO 실험의 경험에서 알 수 있듯이, DAO 대표, 투표자 및 위원회 구성원을 매수하고 부패시키는 것은 자본 배분의 안전성에 직접적인 영향을 미칠 수 있습니다. 특별 고문 직위, 정기 지급 및 토큰 분배는 의사 결정자를 부패시키는 일반적인 방법입니다. 이는 부패한 의사 결정자가 안전하지 않거나 악의적인 행위자에게 자본을 배분할 수 있기 때문에 두 번째 유형의 스테이블코인의 안전성에 직접적인 영향을 미칩니다.

세 번째 유형: 메커니즘이 곧 규칙 ------ 스테이블코인이 "자가 생성"하는 법을 배울 때

세 번째 유형의 스테이블코인은 인간의 주관적 결정을 벗어나 자동 실행되는 공동 보상 및 처벌 시스템으로 전환된 것을 나타냅니다. 어떤 의미에서는 이들은 전통적인 헤지 펀드가 아닌 프로토콜에 더 가깝습니다. 스마트 계약에 의해 설정된 변경 불가능한 규칙이 인간 의사 결정자가 자본 배분 및 추적 권한 처리를 수행하는 과정을 대체합니다.

세 번째 유형의 스테이블코인을 채택하는 핵심 동기는 안전성을 높이고 지연을 줄이는 것입니다. 사용자는 스마트 계약 수준에서 보호받으며, 사용자는 코드 검토를 통해 전략 실패 시의 추적 메커니즘을 검증할 수 있습니다. 또한, 열린 시장에서 전략 전환에 대한 반응 속도가 크게 빨라져 시장 동적 변화에 신속하게 조정할 수 있습니다. 이는 세 번째 유형의 스테이블코인이 시장의 힘을 최대한 활용하고, 여러 병행 수익 전략을 신속하게 배포할 수 있게 합니다.

Cap의 야망: 스테이블코인의 "수익 영구기관" 구축

현재 시장에는 세 번째 유형의 스테이블코인이 존재하지 않으며, Cap이 이 범주를 개척한 최초의 스테이블코인입니다.

Cap은 대출 시장과 공유 안전 모델(SSM)을 활용하여 효율적인 자본 배분과 신뢰할 수 있는 금융 보증을 제공함으로써 최초의 세 번째 유형의 스테이블코인에 혁신을 가져옵니다. 이 프로토콜은 스마트 계약 수준의 참여 규칙을 발표하여 제3자 운영자가 수익을 창출하는 능력을 감독합니다. 관심 있는 독자는 소개 기사를 읽어 그 메커니즘 개요를 확인하는 것을 권장합니다.

Cap은 운영자, 재위임자 및 최종 사용자를 포함하는 삼자 시장입니다.

운영자는 수익을 창출하는 금융 기관입니다. 그들의 참여는 스마트 계약과 시장 동태에 의해 조정됩니다. 운영자가 어떤 자산을 차입하기 전에, 프로토콜은 먼저 그들이 암호 대출 시장에서 일반적으로 발생하는 과도한 담보 또는 과도한 보증이 존재하는지 확인합니다. 여기서의 차이점은 운영자가 자본을 직접 투입하지 않는다는 것입니다. 그렇게 하면 자본 효율성이 떨어지기 때문입니다. 대신 재위임자의 위임을 받아 잠금된 암호 자산을 담보로 사용합니다. 이전에 유휴 상태였던 재위임 자산은 이러한 새로운 용도를 통해 수익을 창출하기 시작합니다. 운영자가 해야 할 일은 재위임자가 그들의 베팅을 자신에게 위임하도록 설득하는 것입니다.

운영자에 대한 자본 배분은 대출 시장 메커니즘에 의해 설정된 이자율을 통해 경제적으로 조정됩니다. 각 운영자가 얼마의 자금을 받아야 하는지를 팀이 결정하는 것이 아니라, 운영자가 현재 기준 이자율에 따라 수익률을 제공할 수 있는지에 따라 스스로 프로토콜에 참여할지를 선택합니다. 기준 이자율은 프로그램적으로 결정되며, 주요 대출 시장의 예치 이자율에 Cap의 사용 프리미엄을 더한 것입니다. 이 사용 프리미엄은 대출 자본의 비율에 따라 계산되어 특정 시장 조건에서 자본 공급의 경쟁력을 나타냅니다.

재위임자는 운영자에게 위임함으로써 보상을 얻습니다. 이 이자율은 재위임자와 운영자가 프로토콜을 통해 결정합니다. 마찬가지로 최종 사용자도 자금을 제공함으로써 보상을 받으며, 이 이자율은 기준 수익률에 의해 결정됩니다. 그들이 얻는 금액은 체인에 기록되고 분배되어 프로토콜의 투명성을 보장합니다.

운영자에게 악의적인 행동이 있거나 블랙 스완 사건이 발생하여 대출 금액 손실이 발생할 경우, 재위임자는 벌금을 부과받습니다. 벌금은 재위임자가 담보로 보유한 암호화폐를 제거하여 최종 사용자에게 보상합니다. 벌금으로 회수된 자금은 최종 사용자에게 재분배되어 추적 권한이 항상 사용 가능하며, 코드로 검증할 수 있습니다.

인센티브 메커니즘 조정

제3자 운영자가 재위임자의 위임을 받아야 대출할 수 있기 때문에 Cap의 의사 결정자는 실제로 재위임자입니다. 재위임자는 어떤 제3자가 프로토콜에 들어와 수익을 생성할지를 최종적으로 결정할 권한을 가집니다.

재위임자는 운영자가 제공하는 위임 프리미엄을 통해 인센티브를 얻습니다. 재위임 자산은 잠금된 암호 자산으로, 낮은 기회 비용과 낮은 자본 프리미엄을 가집니다. 다시 말해, 이러한 자산은 상당한 수익을 창출하는 데 사용할 수 없습니다. 따라서 재위임자는 이러한 유휴 가치를 운영자에게 위임하여 사용하도록 유도할 동기가 있습니다. 결정권을 가지는 동시에, 재위임자는 결정의 결과에 직접 노출되므로, 그들은 안전성을 우선적으로 고려하도록 유도됩니다.

Cap의 궁극적인 목표는 운영자와 재위임자가 자유롭게 참여할 수 있는 완전한 무허가, 최소한의 거버넌스 프로토콜이 되는 것입니다. 그러나 설계의 혁신성을 고려할 때, 프로토콜의 초기 단계에서는 재위임자와 운영자가 인증된 기관이 될 것이며, 화이트리스트에 올라갈 것입니다. 이는 재위임자에게 안전 메커니즘을 제공하며, 그들이 서로 합의하고 법적 추적을 수행할 수 있는 방법을 제공합니다.

장단점

이 모델의 주요 장점은 안전성입니다. 의사 결정자가 자신의 결정 결과에 대한 완전한 위험을 부담하기 때문에 소액 투자자는 수익 생성 과정에 대해 걱정할 필요가 없습니다. 모든 규칙은 스마트 계약에 의해 실행되며, 더 이상 인간의 중재가 필요하지 않습니다. 이는 소액 투자자에게 전통 금융보다 더 강력한 규제 보호를 제공합니다.

두 번째 유형의 스테이블코인과 유사하게, 새로운 전략을 식별하고 채택할 때 지연이 줄어듭니다. 시스템이 자본을 재배분할 때 전환 비용이 없습니다. 두 번째 유형의 스테이블코인과는 달리, 자본 배분은 긴 DAO 및 위원회 심의가 필요하지 않습니다. 각 재위임자는 운영자에게 자본을 개별적으로 동시에 배분할 권리가 있습니다.

그러나 두 번째 유형의 스테이블코인에 비해 세 번째 유형의 스테이블코인은 복잡성이 더 높습니다. 이러한 복잡성은 스마트 계약의 위험을 초래할 수 있으며, 전체 시스템이 실행 과정을 규제하는 코드에 의존하기 때문입니다.

결론: 패러다임 전환은 필연적이다

현재 이자 수익은 DeFi 잠재력을 발휘하기에 충분한 수준에 미치지 못하고 있습니다. 스테이블코인 시장이 지속적으로 성장함에 따라, 더 많은 전략 지원의 이자 수익 스테이블코인이 등장할 것입니다. 그러나 이러한 스테이블코인의 기본 설계에서 패러다임 전환이 이루어지지 않는 한, 동일한 위험과 피로감에 다시 직면하게 되어 확장을 실현할 수 없습니다. 따라서 전통적인 인간 의사 결정의 한계를 넘어서는 보다 효율적이고 확장 가능하며 안전한 시스템의 발전이 시급히 필요합니다. 이는 스테이블코인의 광범위한 응용을 촉진할 것입니다.