저자：LD Capital

서론

Grayscale Ethereum Trust (ETHE)는 미국 주식 시장에 상장된 가장 큰 이더리움 제품으로, 보유량이 300만 개의 ETH에 달합니다. 그러나 현재 이의 이차 시장 거래 가격은 순자산 가치(NAV)에 비해 약 50%의 할인율을 보이고 있습니다. 우리는 이전 보고서에서 이 제품의 할인 및 프리미엄 원인을 분석했습니다, 그리고 할인율이 좁혀질 수 있는 여러 가지 상황을 제시했습니다. 또한 주기적 회전의 규칙에 기반하여, 잠재적인 상승장에 베팅할 경우 ETHE가 ETH 현물보다 더 나은 탄력성을 가질 것이라고 생각합니다.

그러나 우리는 역사적 데이터 분석을 통해 ETHE의 위험-수익 비율이 좋지 않다는 것을 발견했습니다. 위험 조정 수익, 최대 손실, 변동성 등에서 ETH/USD에 비해 성과가 떨어집니다. 이는 ETHE를 장기 보유할 경우 특정 수익 증대 전략을 고려해야 함을 의미하며, 그렇지 않으면 상승장이 빠르게 오지 않을 경우 시장보다 성과가 저조할 위험이 있습니다.

시리즈 두 번째 보고서로서, 우리는 ETHE에 대한 지수 증대 전략을 구축하여 자산의 장기 베타 수익 가치를 확보하는 동시에 적절한 능동 관리를 통해 알파 수익을 얻고 투자자가 자산을 장기 보유하는 경험을 향상시키는 방법을 탐구할 것입니다.

Grayscale ETHE 통계적 특성 개요 (Risk and Return Overview of Grayscale ETHE)

먼저 본 전략의 핵심 대상인 Grayscale ETHE의 특징을 분석합니다:

위 표는 2020년 1월 1일부터 2023년 4월 30일까지의 ETHE와 ETH-USD 가격 성과를 통계적으로 나타낸 것입니다. 월별 수익률을 기반으로, 알파 계수, 최대 손실, 위험 가치, 위험 조정 수익 등 위험 지표의 성과가 ETH 현물보다 떨어지지만, 수익은 오른쪽으로 편향된 두꺼운 꼬리 분포를 나타내어 긍정적인 변동성이 더 큰 잠재력을 지니고 있음을 의미합니다:

수익 성과: Grayscale ETHE의 산술 평균 월 수익률은 8.91%, 연환산 수익률은 178.48%입니다. 반면 이더리움 현물의 산술 평균 월 수익률은 10.60%, 연환산 수익률은 235.03%입니다. 이 지표에서 볼 때, 이더리움 현물의 수익 성과가 Grayscale ETHE보다 우수합니다. 기하 평균 수익률 측면에서 Grayscale ETHE의 연환산 수익률은 40.03%, 이더리움 현물의 연환산 수익률은 120.08%로, 이더리움 현물의 장기 투자 성과가 더 뛰어남을 보여줍니다.

위험 성과: Grayscale ETHE의 월별 및 연환산 표준 편차는 각각 38.16% 및 132.18%로, 이더리움 현물의 29.01% 및 100.48%보다 높습니다. 이는 Grayscale ETHE의 가격 변동성이 크고 위험이 상대적으로 높음을 나타냅니다. 또한 Grayscale ETHE의 최대 손실은 -89.60%로, 이더리움 현물의 -77.96%보다 높아 Grayscale ETHE의 위험이 더 크다는 것을 추가로 설명합니다.

위험 조정 수익: 샤프 비율(Sharpe Ratio)과 소티노 비율(Sortino Ratio)은 투자 위험 조정 수익을 평가하는 지표입니다. 표에서 볼 수 있듯이, Grayscale ETHE의 샤프 비율은 0.8이며, 이더리움 현물의 샤프 비율은 1.25입니다. Grayscale ETHE의 소티노 비율은 1.72이고, 이더리움 현물의 소티노 비율은 2.69입니다. 이는 위험을 고려할 때 이더리움 현물의 수익 성과가 Grayscale ETHE보다 우수함을 나타냅니다.

시장 상관성: 표의 베타 계수(Beta)는 Grayscale ETHE의 베타 계수가 0.9임을 보여줍니다. 이는 Grayscale ETHE의 시스템적 위험(ETH)이 상대적으로 높음을 의미합니다. 그러나 알파 계수(Alpha)는 Grayscale ETHE의 연환산 알파가 -8.14%임을 보여주며, 이는 시장 위험을 제외한 후 Grayscale ETHE가 통계적 구간 내에서 긍정적인 수익을 달성하지 못했음을 나타냅니다.

손익 비율: Grayscale ETHE의 손익 비율은 1.46으로, 이더리움 현물의 1.48보다 약간 낮습니다. 이는 두 자산의 수익 및 손실 성과가 크게 다르지 않음을 의미합니다.

수익 주기: 긍정적인 수익 주기를 보면, Grayscale ETHE는 41개 주기 중 23개의 긍정적인 수익 주기를 기록하여 비율이 56.10%이며, 이더리움 현물은 41개 주기 중 26개의 긍정적인 수익 주기를 기록하여 비율이 63.41%입니다. 이는 이더리움 현물이 더 많은 수익 주기를 가지고 있음을 보여줍니다.

위험 가치(Value-at-Risk, VaR): Grayscale ETHE의 역사적 VaR(5%)는 -38.01%, 분석 VaR(5%)는 -53.85%이며, 이더리움 현물의 역사적 VaR(5%)는 -30.15%, 분석 VaR(5%)는 -37.11%입니다. 이는 동일한 신뢰도 하에서 Grayscale ETHE의 잠재적 최대 손실이 이더리움 현물보다 크다는 것을 나타냅니다.

조건부 위험 가치(Conditional Value-at-Risk, CVaR): Grayscale ETHE의 CVaR(5%)는 -44.36%이며, 이더리움 현물의 CVaR(5%)는 -43.67%입니다. 이는 최악의 경우 Grayscale ETHE의 손실이 이더리움 현물과 비슷할 수 있음을 의미합니다.

상승 포착 비율(Upside Capture Ratio) 및 하락 포착 비율(Downside Capture Ratio): Grayscale ETHE의 상승 포착 비율은 86.74%, 하락 포착 비율은 117.95%로, 이는 Grayscale ETHE가 시장 상승 시 포착하는 상승 수익이 낮고, 시장 하락 시 손실 정도가 높음을 나타냅니다.

수익 분포 형태: Grayscale ETHE의 초과 첨도(Excess Kurtosis)는 0.46, 비대칭도(Skewness)는 0.84이며, ETH의 초과 첨도는 -0.37, 비대칭도는 0.27입니다. 이는 Grayscale ETHE의 수익 분포가 정규 분포에 비해 더 뾰족한 형태를 나타내며, 극단적인 수익(긍정적 또는 부정적)이 발생할 확률이 높음을 나타냅니다. 동시에, 비대칭도가 양수로 나타나 수익 분포가 오른쪽으로 편향되어 긍정적인 수익의 극값이 크다는 것을 의미합니다. 이는 Grayscale ETHE의 투자 위험이 클 수 있음을 나타내며, 긍정적인 변동성 측면에서 높은 수익 잠재력을 가질 수 있음을 시사합니다.

왜 ETH 현물을 기반으로 한 ETHE의 성과가 전반적으로 뒤처지는가?

이는 주로 그 특수한 제품, 시장 구조 및 시장 환경 변화로 인해 초기에는 NAV에 비해 프리미엄이 발생하다가(2019-2021년 중) 후에는 할인으로 전환되었기 때문입니다(2021년부터 현재까지). 프리미엄에서 할인으로의 가격이 약 90%의 큰 하락을 겪으면서 전체 위험-수익 지표가 저하되었습니다.

부정적인 프리미엄/긍정적인 프리미엄의 원인은 Grayscale ETHE Trust가 직접 상환할 수 없는 펀드 제품 구조 때문입니다. 긍정적인 프리미엄의 원인은 제품 접근성이 ETH 현물보다 높고, 개인이 개인 키를 보관하는 비용에 비해 ETHE가 전통 금융 분야의 기관 및 초보 투자자에게 더 적합하기 때문입니다. 자산 부채 처리, 세금 혜택 및 투자자가 규제 관련 문제를 우회할 수 있도록 도와주는 것도 원인입니다. 부정적인 프리미엄의 원인은 직접 상환할 수 없는 펀드 구조, 차익 거래 기회의 제한, 기회 비용의 할인, 경쟁 제품의 충격 등 네 가지입니다.

자세한 분석은 시리즈 보고서 1 《다섯 배로 ETH를 사는 기회인가 함정인가? Grayscale 신탁 심층 분석》에서 확인할 수 있습니다.

지수 증대 펀드 전략 원리 (Principles of Index Enhancement Fund Strategy)

ETHE 지수 증대와 관련된 기본 개념 및 사고

지수 증대 전략은 기본 투자 포트폴리오 또는 지수의 수익을 확대하고 수익률 또는 위험 지표에서 지수를 초과하려는 투자 포트폴리오 관리 방법입니다.

이 전략은 ETHE를 기본 포지션으로 삼고, 자금의 60% 이상을 ETHE 현물에 배분하며, 나머지 자금은 현금, 고정 수익 제품, 미국 주식 블록체인 및 암호화폐 관련 개념 주식, 그리고 이들 주식의 옵션 파생 상품 도구에 배분해야 합니다.

지수 증대는 능동 관리와 수동 관리의 요소를 결합합니다. 능동 관리 요소가 존재하기 때문에 투자에는 전략 관리자의 주관적 판단에 따른 위험이 포함되며, 반면 수동 지수 펀드는 시장 위험만 걱정하면 됩니다.

ETHE를 기반으로 한 투자 포트폴리오의 핵심 초과 수익 출처는 ETHE의 이차 시장 가격과 NAV의 차이를 좁히는 것입니다. 그러나 ETHE의 역사적 수익 통계가 좋지 않기 때문에 보유 경험을 향상시키기 위해 우리는 다음을 수행해야 합니다:

1. 다양한 배분. 투자 포트폴리오에 상관관계가 그리 높지 않고 안정적인 수익과 낮은 변동성을 가진 자산을 추가하여 나쁜 위험-수익 비율을 수정합니다. 예를 들어 현금, 고정 수익 제품, 미국 주식 블록체인 및 암호화폐 관련 개념 주식, 그리고 이들 주식의 옵션 파생 상품 도구를 포함합니다.
2. 높은 포지션. 앞서 언급한 데이터에서 ETHE가 긍정적인 변동성 측면에서 높은 수익 잠재력을 가질 수 있음을 알 수 있습니다. 따라서 극단적인 상승 장을 놓치지 않기 위해 ETHE의 전체 포지션 비율을 높게 유지해야 하며, 특별한 큰 위험이 없는 경우(예: 이더리움 신뢰 위기, Grayscale의 중대한 재무 위기) 80% 이하로 떨어져서는 안 됩니다.
3. 파생상품 증대. 주식 증대 부분에서 옵션 전략을 사용하면 단순히 자산을 보유하는 것보다 더 큰 이점을 가질 수 있습니다. 초과 수익의 주요 출처는 옵션 가격의 변동성 프리미엄을 확보하고 복잡한 옵션 전략을 구축하여 보다 목표 지향적인 투자 전략을 형성하는 것입니다.
4. 마진 거래. 마진 거래가 가져오는 지수 증대 효과는 일반적으로 두 가지 측면에서 발생합니다: 향후 시장에 대한 긍정적인 전망이 있을 때, 자산으로 주식이나 ETF를 담보로 사용하여 레버리지를 확대할 수 있습니다; 자신의 주식을 대여하여 수익을 얻는 것입니다. 만약 ETHE가 미래에 마진 거래를 지원하거나 주식 증대 부분의 주식을 지원한다면, 이는 대안 전략 중 하나가 될 수 있습니다.
5. 신규 상장. 규제 환경이 개선됨에 따라 점점 더 많은 전통 증권사가 암호 자산 거래 사업에 진입하고 있으며, 미래에는 규제된 증권사 플랫폼에서 암호 자산의 최초 발행이 이루어질 가능성이 있습니다. 역사적으로 ICO, IDO에서의 수익은 매우 관대했으며, 이때 우리의 보유 자산을 신규 상장 보유로 활용하고 소량의 현금을 참여시킬 수 있습니다.

구체적인 방법

4, 5는 현재로서는 진행하기 어려우므로 1~3의 운영을 살펴보면, 우리는 다음을 수행해야 합니다:

지수 선택

ETHE 단일 자산을 주요 추적 지수로 삼고, ETH/USD를 참조 지수로 사용합니다. 자산이 단일하므로 전통적인 광범위 지수 증대와는 다르게, 위험 집중도가 높은 "좁은" 지수에 직면할 때 변동성 및 손실 통제를 통해 능동 관리가 추가 가치를 제공해야 합니다.

자금 배분

투자 포트폴리오가 기준 지수에서 현저하게 벗어나지 않도록 최소 60%의 자금을 ETHE에 배분해야 하며, 정상적인 경우 80-90%의 비율을 유지해야 합니다. 수익 증대 자금의 비율은 10~20%의 비중으로 인플레이션을 고려해야 합니다.

주식 증대

현재 ETHE의 지분은 OTCQX 시장에서 거래되고 있으며, 이 시장은 소위 장외 증권 거래 시장(OTC)으로, 여기의 증권은 일반적으로 거래 활성이 제한적이며 표준 옵션 시장이 없습니다. 따라서 증권사 플랫폼의 잔액을 담보로 하여 커버드 콜 전략을 수행하거나 마진 거래를 진행할 수 없습니다. 따라서 증대의 주요 초점은 블록체인 및 암호화폐 관련 개념 주식에 대한 우선 배분입니다.

투자 대상 선택 기준은 다음과 같습니다:

1. 명확한 암호 생태계의 사업 계획을 가지고 있거나 암호화폐 산업 발전의 간접적 수혜를 받는 회사, 예를 들어 암호화 채굴 회사, 채굴 장비/칩 공급업체, 암호 금융 서비스 회사 또는 주로 암호 관련 고객에게 서비스를 제공하는 금융 기관, 메타버스 사업 회사 등;
2. 또는 주요 투자 전략이 디지털 통화 현물 또는 그 파생 상품에 집중하는 펀드 제품;
3. 또는 위 두 가지에 투자하는 펀드 제품의 지분.

왜 암호 주식을 선택하는가:

암호 주식과 암호 자산 간의 적절한 상관관계를 기반으로 안전하고 편리하며 규정 준수 방식으로 암호 시장에 노출을 구축합니다.

암호 주식과 암호 자산 간의 상관관계는 일반적으로 중간(0.40)과 상당(0.90) 사이에 있습니다. 또한 역사적으로 많은 암호 회사의 주가는 암호화폐의 베타 값이 1보다 큽니다. 이러한 확대된 위험 노출은 암호 주식이 암호 시장 가격 변동에 대한 효과적인 도구가 될 수 있도록 합니다. 또한 ETHE 외에도, 일부 암호 펀드(예: BITW)는 유사한 구조적 문제로 NAV보다 낮은 시가총액을 보이고 있으며, 할인 회귀에 베팅할 수 있습니다.

표: 주요 암호 주식과 ETH, ETHE의 월별 수익 상관관계 (2021년 5월 1일~2023년 5월 4일):

주: 통계 기간은 COIN 주식이 2021년 5월에 상장된 것에 제한됩니다; CASH는 현금을 나타냅니다.

파생상품 증대

옵션 증대는 주로 보유한 주식/ETF 현물 포지션을 기반으로 커버드 콜 전략을 수행하는 것입니다. 즉, 일정 수준의 아웃 오브 더 머니(Call) 옵션을 동일한 수량만큼 매도하여 시장 하락 또는 안정적인 상승 시 현물에 비해 초과 수익을 얻을 수 있습니다.

또한 거시적, 기술적 및 산업 기본적 요소를 결합하여 커버드 전략을 조정할 수 있습니다. 예를 들어 비율 콜 스프레드를 사용할 수 있으며, 만기 구조가 적절한 경우 캘린더 스프레드를 사용할 수 있습니다.

포트폴리오를 보호해야 할 때는 암시적 변동성 수준에 따라 옵션 구조를 설정할 수 있습니다. 예를 들어 암시적 변동성이 높고 윙스가 ATM에 비해 높을 때는 풋 스프레드 칼라 구조를 선택할 수 있습니다.

옵션 증대 전략 예시

변동성 변화의 세부 사항, 예를 들어 스큐(skew) 및 만기 구조(term structure)는 특정 옵션 구조에 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 지표는 체계적으로 실시간으로 추적해야 합니다. 아래는 몇 가지 옵션 구조의 예시입니다:

주관적 시기 선택

거시적, 기술적, 산업 기본적 분석을 통해 일부 현물 포지션의 시기 선택 작업도 초과 수익의 출처가 될 수 있지만, 전반적으로 ETHE 증대 전략으로서 포지션 시기를 강조하지 않아야 합니다.

구체적으로 살펴보면:

• 거시적 시기 선택: 거시적, 정책, 경제 주기 등 측면에서 분석하여 디지털 통화 시장의 전체 미래 동향을 종합적으로 판단합니다.
• 산업 시기 선택: 기업/프로젝트 조사, 이벤트 주도, 다중 요인 주식 선택 등.
• 기술적 시기 선택: 차트 기술 분석을 활용하여 추세 지속성을 판단하고, 주요 저항 지지선 전후에서 적절한 포지션 조정을 수행합니다.

정량화할 수 없는 거시적 판단과 이벤트 주도 부분은 전략 관리자의 수준 차이를 반영하는 핵심입니다. 예를 들어, 이더리움 2.0 업그레이드(Shapella)는 2023년 4월 13일에 종료되었지만, 많은 사람들이 간과한 점은 대량의 ETH 인출이 즉시 발생하지 않을 수 있으며, 5일 이상 걸릴 수 있다는 것입니다. 따라서 업그레이드 호재가 완료된 후 며칠 내에 가격이 상승하면 적절한 매도 조정을 고려하거나 일부 콜 옵션을 매도하여 변동 가치를 수확할 수 있습니다. 아래는 ETH 현물 가격을 보여주며, 4월 13일 전후로 급등한 후 5일간 조정 후 빠르게 하락한 것을 볼 수 있습니다.

위 전략의 목적은 주로 다음과 같습니다:

• 암호 시장의 핵심 자산인 ETH를 장기 보유하는 것 --- --- ETH는 주류 Web 3 애플리케이션의 핵심 인프라로, BTC와 마찬가지로 법정 화폐 자산의 유동성 외부화 및 다양한 배분 요구를 수용할 수 있으며, 추가적으로 Web 3 생태계 애플리케이션에서 오는 α를 가질 것입니다;
• 기본 포지션에 영향을 미치지 않는 비율 조정 --- --- 시기 선택 작업이 ETHE의 높은 포지션에 영향을 미치지 않도록 하여 극단적인 상승세를 놓치지 않도록 합니다;
• 주식의 알파에 집중 --- --- 더 많은 우수한 회사를 선정하면 장기적으로 시장 평균 수익을 초과하는 초과 수익을 얻을 수 있습니다.
• 변동성 수익 확보 --- --- 옵션을 통해 블랙 스완 위험 및 롱숏 전환의 변동성을 지수의 장기 롱 포지션의 "알파"로 전환합니다.

실증 연구 (Empirical Study)

이제 우리는 역사적 데이터를 기반으로 Grayscale ETHE에 기반한 지수 증대 펀드 전략에 대한 실증 분석을 수행하여 전략의 유효성과 실행 가능성을 평가할 것입니다.

2020년 1월부터 2023년 4월까지의 역사적 시장 데이터를 기반으로 하여, 다음의 대체 자산(여기서 OPRE는 옵션 부분 수익을 시뮬레이션하는 데 사용됨)에 대해 월별 수익 통계를 수행한 후, 각 자산의 배분 비율에 대한 최대 및 최소 비율에 대한 조건 제약을 두고, 세 가지 방법을 기반으로 최적화된 포트폴리오 배분을 각각 얻었습니다:

• 최대 샤프 비율 최적화 --- --- 평균-분산을 기반으로 효율적 경계에 위치한 최적 위험 조정 투자 포트폴리오를 찾습니다.
• 최소 분산 --- --- 자산 그룹 내에서 조합 위험(분산 또는 표준 편차로 측정)을 최소화합니다.
• 주어진 연간 변동 목표 100% 하에서 최대 수익을 극대화 --- --- 주어진 위험 수준 하에서 투자 포트폴리오의 예상 수익을 극대화합니다.

테스트 결과 각 포트폴리오의 수익 성과는 다음과 같으며, 검은색 선의 ETHE 성과와 특별히 최적화되지 않은 참조 포트폴리오 1의 파란색 선을 비교할 수 있습니다:

아래 표는 최대 샤프 비율, 최소 분산, 100% 변동성 하에서의 최대 수익 포트폴리오와 단일 자산 Grayscale Ethereum Trust(기준)의 성과를 비교한 네 가지 최적화된 투자 포트폴리오를 보여줍니다. 최적화된 포트폴리오는 거의 모든 위험-수익 지표에서 단순히 ETHE를 보유하는 것보다 우수하며, 그 중 최대 샤프 비율 포트폴리오는 수익, 위험 통제 및 위험 조정 후 수익 측면에서 다른 포트폴리오보다 우수합니다:

다음과 같은 측면에서 이러한 데이터를 관찰할 수 있습니다:

수익: 주어진 기간 내에 최대 샤프 비율 포트폴리오의 최종 잔액은 60,653으로, 가장 우수한 성과를 보이며 다른 포트폴리오 및 기준 자산보다 명확히 우수합니다. 최소 분산 포트폴리오와 100% 변동성 하에서의 최대 수익 포트폴리오의 최종 가치는 각각 42,977 및 45,878로, 기준 자산의 31,840보다 높습니다. 이는 최적화된 포트폴리오가 수익 면에서 단일 자산보다 우수함을 보여줍니다.

위험: 표준 편차 측면에서 최소 분산 포트폴리오의 위험 수준이 가장 낮습니다(99.02%), 반면 기준 자산의 위험 수준은 가장 높습니다(133.75%). 최대 손실 측면에서 최소 분산 포트폴리오와 100% 변동성 하에서의 최대 수익 포트폴리오의 최대 손실은 각각 -80.44% 및 -80.63%로, 기준 자산의 최대 손실(-89.60%)보다 낮습니다. 이는 최적화된 투자 포트폴리오가 위험 통제 측면에서도 더 나은 성과를 보임을 나타냅니다.

위험 조정 후 수익: 샤프 비율과 소티노 비율은 각각 단위 위험 하의 예상 수익과 단위 하락 위험 하의 예상 수익을 측정합니다. 이 두 지표에서 최대 샤프 비율 포트폴리오의 성과가 가장 우수합니다(샤프 비율 0.96, 소티노 비율 2.06). 이는 위험 조정 후 수익 측면에서 이 포트폴리오가 다른 포트폴리오 및 기준 자산보다 우수함을 의미합니다.

상대 수익 및 위험: 능동 수익, 추적 오차 및 정보 비율은 각각 최적화된 포트폴리오가 기준 자산에 대한 초과 수익, 위험 및 위험 조정 후 초과 수익을 측정합니다. 이 세 가지 지표에서 최대 샤프 비율 포트폴리오가 가장 우수한 성과를 보입니다: 능동 수익은 30.19%, 정보 비율은 0.92(능동 수익과 추적 오차의 비율)입니다. 이는 최대 샤프 비율 포트폴리오가 기준 자산에 대한 성과 측면에서도 우수함을 나타내며, 이 투자 포트폴리오는 적절한 위험을 감수하면서 일정한 초과 수익을 실현할 수 있습니다.

주의: 최적화는 주어진 기간 내에 선택된 투자 포트폴리오 자산의 월별 수익 통계에 기반합니다. 최적화 결과는 주어진 기간 외의 배분이 최상의 성과를 낼 것이라는 예측이 아니며, 최적화된 자산 비율로 구성된 투자 포트폴리오의 실제 성과는 주어진 성과 목표와 다를 수 있습니다.

결론 (Conclusion)

결론적으로, ETHE 자체의 낮은 위험-수익 비율은 다양한 배분 방법을 통해 증대될 수 있으며, 시뮬레이션된 포트폴리오는 수익, 위험 통제 및 위험 조정 후 수익 측면에서 기준 자산 ETHE보다 우수합니다. 투자자는 자신의 위험 선호도와 투자 목표에 따라 적합한 투자 방법을 선택하여 보유 경험을 개선하고, 수익 극대화와 위험 최소화 간의 균형을 이룰 수 있습니다.