Bixin Ventures：以太坊 Shapella 升级可以给我们带来哪些期待？

原文：《What can we expect from Shapella?》

作者：Henry Ang, Mustafa Yilham, Allen Zhao, Jermaine Wong & Jin Hao

编译：Evan Gu，Evie Xie & Vivian Fang

我们现在处于以太坊路线图的哪一步？

以太坊合并贯穿了整个2022年。以太坊通过了巴黎升级，从工作量证明（PoW）过渡到了权益证明（PoS）。4月12日，以太坊将进行上海和Shapella升级，质押的以太币可以提现，以太坊将完全转变为权益证明机制的区块链。

在下面的文章中，我们将分享“Shapella”升级的背景、对$ETH价格的影响、受益者有哪些，以及以太坊路线图的下一步计划是什么。

Shapella升级的背景

尽管Shapella看起来是对以太坊的单一改变，但实际上它由两个同时发生升级的名字合并而来——上海和Capella。以太坊的执行层将进行上海升级，而其共识层将进行Shapella升级。

虽然上海升级由五个EIP组成，但其中最重要的是EIP-4895，它使以太坊的共识层（信标链）中自2020年12月启动以来被验证者质押和锁定的所有以太币都可以提现。Shapella是共识层的第三个重大升级，旨在促进此过程，不仅允许区块处理提现请求，而且还实现了账户清理功能，这个我们在稍后会详细说明。

一旦上海和Shapella升级完成，ETH提现将可以全额或部分提现。

部分提款

部分提现仅涉及超出运行验证者所需的32个ETH金额的部分。这种账户清理（或“刮削”）会自动地且周期性地发生在任何已更新到新的提现凭据的活动验证者身上。

这项功能具有极大的用途，有两个主要原因：

由于验证者奖励不会自动复投，这种机制可以提高质押者资金的资本效率。质押者将被允许重新配置其多余的ETH以获得其他收益，而不必支付任何Gas费用。

另外，部分提现可以防止长时间的退出队列以及过多的验证者轮换，否则验证者将被要求完全退出信标链以访问其奖励，这将可能破坏网络的稳定性。

由于每个时间段只会发生16次部分提款，所以削减提款的频率严重依赖于合格验证者的总数。验证者应该期望部分提款的间隔在2到5天之间。

完全提款

如果一名验证者选择完全“退出”作为网络的活跃验证者，其将收回32个ETH以及自其创建以来累计获得的所有奖励，这个过程将会发生完全提款。

与其他PoS区块链类似，验证者将有一个释放期，在此期间他们将等待直到收到其全部质押和奖励余额。这个释放期的长度由两个可变时间之和决定，即验证者退出以太坊共识层所需的时间和整个提款流程所需的时间。因此，寻求进行完全提款的验证者应该预计至少261个epochs或28个小时。

另一个需要考虑的因素是流通极限。这定义了每个epoch可以退出共识层的最大验证者数量，这个数字随着活跃验证者的总数的增加而增加。当前大约有525,000个验证者，每个epoch允许8次退出，这相当于每天最多有1,800个验证者退出。Consensys在文章中详细解释了如何实现这些估算。

这对$ETH的价格意味着什么？

到目前为止，信标链上已经质押了超过1800万个ETH，从中不难看出为什么在Shapella升级之前的几个月里，投资者们充满了担忧。从表面上看，启用提款应该导致供应量的冲击，从而对ETH的价格造成显着的下行压力。但真正的影响将是什么呢？

现有ETH质押者的情况

为了估算潜在的价格影响，我们需要首先评估现有质押者的状态和他们可能做出的决策。我们认为这些决策很大程度上受质押者的财务状况驱动。换句话说，ETH的质押者到底是盈利还是亏损呢？

由hildobby提供的数据看板显示，基于ETH质押者资产的价值，只有27%的质押者是实际上盈利的，而其余的73%处于亏损状态。基于这一数据，使得质押者们意识到了卖掉当前的ETH存在损失，从而他们获将重新质押累的奖励，从而争取未来收益最大化。

流动性质押协议的质押量

另一个因素是考虑通过流动性质押协议（LSPs）已经抵押了多少ETH。在撰写本文时，根据DefiLlama的数据，该数字已经超过了30%（若包括Coinbase上的质押量，则接近45%），其中大部分ETH质押于Lido。

就Lido而言，stETH会自动重新调整，以考虑流动性质押所获得的累计奖励。这意味着选择在Lido质押的用户可以通过在二级市场上出售来“获取”ETH奖励。因此，对于Lido背后的验证者而言，直接提款压力就相对较小，且能够较为灵活地处理多余奖励。

我们认为，这些验证者会更好地利用这些多余奖励，通过扩大其验证器数量，而不是出售它们。因此，这进一步减轻了ETH提款和流入对其价格产生的总体下跌的压力。

$ETH的价格

现在我们已经考虑了决定可能销售ETH奖励潜在的关键因素，那么这对$ETH价格意味着什么？

“如果我们假设验证者将出售其质押的ETH奖励的50%（而不是其主要质押的ETH），我们预计将有553,650个ETH将被出售。按照7天摊销，这相当于每天销售约1%的日常ETH交易量（包括现货和永续期货交易量）。

根据整体风险环境和4月初预期的上海升级期间ETH的总体流动性情况，我们认为这个数量的影响将逐渐扩大到ETHUSD略微下跌。另一种观点是，上海升级的顺利进行是以太坊作为一项技术的整体看涨因素，因此ETHUSD会上涨。”— Galaxy

虽然我们无法提供价格预测，但我们想分享Galaxy的观点，他撰写了一篇探讨基于部分和完全提款执行量的可能结果的文章，我们强烈推荐阅读。

无论价格最终会如何，我们相信Shapella将为以太坊带来新的机遇。具体内容我们将在下文分享。

Shapella升级的受益者

流动性质押协议

Shapella升级从多种角度来看都可能成为流动性质押协议（LSP）的牛市催化剂。

随着ETH可以被提取之后，LSP应该可以更加容易、更经济的维持其各自的流动性质押衍生品（LSD）和ETH之间的价格挂钩。这使得LSD能够更好地借入抵押品，因为更严格的盯住汇率有助于限制价格波动，从而降低清算风险。再加上以太坊DeFi生态系统中LSD的日益增长的采用趋势，这将成为投资者追求更高资本效率收益的机会。

更紧密的挂钩也促进了ETH的流动性质押，对投资者而言，更像是“无风险”或基准利率。他们曾经对能否长期挂钩的持谨慎态度，因为挂钩在很大程度上取决于各种流动性池的供需平衡。而在最近存在失败的案例（由于曲线上的大规模抛售，stETH贬值），让人印象深刻。

基于以上原因，我们预计提取出来的大部分ETH和闲置的ETH都会流入LSP，并且它们的采用率会进一步增加。但是，哪些LSP做了比其他LSP更加充足的准备？我们将在下面介绍一些不同的LSP，介绍的内容包括他们是做什么的、他们的飞轮效应和反馈路径，以及这些LSP如何让用户更多的控制他们的提取密钥、NFT的利用再到通过MEV策略以获得额外收益。

Lido Finance (LDO, stETH)

在升级后，Lido的TVL很明显将会大幅增长，从而成为LSP领域的领导者。凭借强大的声誉、更深的流动性和大量的DeFi的集成，那些寻找流动性质押项目的用户有充分的理由选择Lido。自11月以来，Lido的代币持有者数量和TVL呈上升趋势，占迄今为止ETH总质押量的近75%。

随着对Lido在LSP赛道地位越发强势而导致的集中化问题，加上Arbitrum事件后对治理审查力度的加大，治理体系将比以前更加重要。虽然他们已经采取措施将stETH持有者纳入LDO持有者治理体系里的一部分，这一点值得赞扬，但想要帮助ETH代币去中心化的用户也可以考虑我们下面列出的其他替代方案。Lido最近还宣布，其即将推出的v2将朝着进一步去中心化迈出一步，并围绕提款和质押路由这两个主要升级展开。

Swell Network

Swell Network也是一种即将推出的LSP，旨在为用户提供更高的质押收益。目前，他们最新的版本Seawolf已经在Goerli测试网上运行，Swell正在准备在Shapella升级后的4月下旬在以太坊主网上推出。虽然初始时仍需与一组获授权的专业节点运营商合作，以在竞争环境中为用户提供大规模、可靠的收益，但后续的迭代将看到运营商集合的扩展，并最终变为无需获授权，同时具备足够的流动性、稳定性和风险缓解技术，如DVT，这些是跟协议的价值取向是一致的。

Swell的流动质押代币swETH将是一个带有收益的代币，其价值会随着链上奖励的积累而增加。用户可以通过共识层奖励（例如质押收益）和执行层奖励（例如优先费用和MEV）获得奖励。在Swell Network中进行质押的用户还可以访问运行收益增强策略的保险库，一切都在他们的dApp内完成。Swell将作为市场上成本最低的质押项目，没有协议质押费用。

Rocket Pool (RPL, rETH)

Rocket Pool似乎比像LDO这样更占主导地位的玩家在某些方面更具优势，例如更加分散的节点运营商网络和更低的节点运营所需资本要求（仅需16个ETH）。但是，它也有自己的缺点。这些缺点包括与竞争对手相比更高的性能费用，以及节点运营商必须将其质押的ETH的一定比例价值锁定在RPL中作为协议保险的抵押品。

尽管对于希望从Rocket Pool运营节点的用户来说存在这种更高的摩擦，但即将到来的Atlas升级的优势可能足以抵消它。计划于4月18日发布的Atlas升级带来了几项改进，包括提高协议效率、增加节点运营商奖励以及大大提高rETH容量，同时保持协议的完全无许可性质。其中最重要的功能之一是引入了8个ETH迷你池，这将再进一步降低最低资本要求。同时，这一功能可以为节点运营商和rETH质押者带来更高的回报，当用户运行两个8-ETH迷你池而不是一个16-ETH迷你池时，可提供多达18%的额外回报。虽然这对Rocket Pool的未来发展是有好处的，但我们仍需要观察者已更新是否真正有效地从其竞争对手那里吸引了TVL和市场份额。

Frax Finance (FXS, frxETH/sfrxETH)

今年，Frax的市场份额增长迅速已经成为强有力的竞争者，未来依旧可观。这种增长很容易与Frax提供的5.6%左右的最高质押年化收益率以及其双代币模型有关。在此背景下，frxETH充当了与ETH松散挂钩的稳定币，sfrxETH是frxETH的质押版本，可以获得质押奖励。通过这种设计，Frax使frxETH持有者可以以多种方式获得收益，即质押以获得sfrxETH和验证器奖励，或在Curve上提供frxETH-ETH流动性。这两个选项共同不仅创造了frxETH更深层次流动性，也提高了sfrxETH和Curve流动性池中的年化收益率。

与Rocket Pool一样，Frax也计划在Shapella之后进行升级，这可能会成为其采用的强大催化剂。frxETH v2升级计划通过启用无需限制于验证器（由协议本身运行）来增加去中心化。除此之外，最近通过了一项提议，利用FXS贿赂和激励来启动未来的frxETH交易对的流动性，创造了一个强大的飞轮，理论上最终会导致FXS和frxETH的价值增加，以及产生更高的收益和吸引更多的流动性为LSD。DWF Labs的ZhouYeMen在这里对这个话题进行了深入详细的解释。

Ether.fi (eETH)

Ether.fi是另一个进入市场的去中心化LSP，但它具有一些重要的区别特征。Ether.fi用的是一个非托管的委托权益协议，用户会生成并持有自己的ETH密钥。另一个特征是它利用NFT，为每个通过协议启动的验证者铸造。这些NFT控制着32 ETH的权益，存储与验证者相关的元数据，如客户端、地理位置、节点运营商和任何节点服务。然后，Ether.fi的eETH是从这些NFT的流动性池中铸造出来的。

这两种机制的结合使得用户能自己提交退出命令，而不是通常的节点运营商。被收回的抵押ETH将被存入一个提取安全保险箱，在那里用户将能够通过销毁他们的NFT净收回他们的ETH。这成功地降低了用户在其他LSP中存在的重大和不透明的交易对手方风险，同时确保总会有足够的ETH流动性供eETH持有者赎回。因此，我们预计Ether.fi将成为Shapella后迎来用户和TVL激增的LSP之一。

未来，Ether.fi计划利用EigenLayer创建一个节点服务市场，用户和节点运营商可以注册他们铸造的NFT，提供节点基础设施服务，并将这些服务的收入与用户和节点运营商分享。目前，Ether.fi已经提供机构权益委托服务，定制投资结构的服务，并开发面向零售流动性权益早期用户计划。随着ETH提取的启用，机构可能也会将ETH权益委托视为可行的投资，而Ether.fi定位为许多受益者之一。

Manifold Finance (FOLD, mevETH)

Manifold也是LSP领域的新参与者，不到一周前推出了其MEV优化、多链LSP。mevETH被实现为全链通用代币（OFT），可以在链之间无需包装器直接桥接，使它成为迄今最可组合的LSD。同时，mevETH是围绕MEV捕获设计的，采用了Manifold LSP独特的、新颖的MEV方法，为用户提供除了抵押收益外的额外收益。其中一种方法是通过套利ETH和mevETH之间的挂钩，不仅提供额外收益的手段，而且还有助于加强挂钩关系。

Manifold已表示他们的目标是在今年年底之前积累100K ETH，约为Lido当前抵押的ETH的六分之一。随着LSD逐渐整合到现有的DeFi协议中，mevETH的高可组合性可能会推动其成为采用率的领先者，为自己开创强劲的市场份额。

对于LSD的观点

无论哪个协议最终从Shapella升级中受益最多，由于流动抵押的吸引力增加，ETH的抵押参与度几乎肯定会增加，无论是由于自然上涨还是协议驱动的发展。根据其他PoS链的抵押比例，例如Polygon和Solana，ETH抵押比例似乎有可能增加到40-70%的范围内，至少比目前的15%高2倍。尽管这可能引起抵押收益的最终下降和更大的供应通胀的担忧，但它也带来了许多其他机会和可能性，我们将在下面探讨。

DeFi

Pendle Finance (PENDLE)

Pendle 是一个收益率交易协议，允许用户通过封装收益代币并将其拆分为两个代币——代表本金的 PT 和代表收益的 YT 来执行各种收益管理策略，这两个代币都可以通过他们的自定义 AMM 进行交易。1 PT 给用户在到期时赎回基础资产的权利，到期日期由初始代币持有者决定，而 1 YT 给用户在到期日期之前接收基础资产上的收益的权利。这使得 Pendle 可以在实质上创建收益市场，使用户能够采取多种策略，包括以折扣长期持有资产、以收益年化率为目标、甚至获得低风险和稳定增长的固定收益。

同样，锁定的 ETH 用户可以利用 Pendle 将其 stETH 拆分为 1 PT stETH 和 1 YT stETH，然后利用 Pendle 的自定义 AMM 交易任何一种代币并对收益进行定向投注。随着即将到来的 Shapella 升级和预期的质押收益率随时间下降，一种可能的交易 stETH 持有者可以采取的交易是利用当前价格出售 YT stETH，以基于其现有收益获得差额收益。

自 12 月以来，Pendle 的 TVL 已经经历了 7 倍的飙升，越来越多的用户发现了它的潜力。根据 DefiLlama 的令牌 TVL 细分，其中超过三分之一可归因于 LSD，包括 stETH 和 frxETH。随着 Pendle 最新整合 sfrxETH，我们可能会看到 LSD 在 Pendle 的 TVL 中的占比增加。

Gearbox (GEAR)

关于杠杆的话题，上述Shapella升级后LSD与ETH之间更紧密的联系降低了流动性风险，解锁了杠杆ETH质押的可行性。Gearbox是一个双向借贷市场，将寻求通过被动和安全的APY提供其资产的用户与寻求额外资本的杠杆爱好者连接起来。该协议引入了杠杆化的流动质押衍生品，即LLSD，作为一种单击策略，让用户能够本地质押最多相当于其ETH抵押品价值10倍的金额以获得更高的质押收益，高达达12％以上，相较于Lido目前提供的4.3％APR。

到目前为止，该策略已针对Lido的stETH和Coinbase的cbETH（等待DAO投票）启用，计划在Frax和Rocket Pool分别拥有主网Chainlink预言机后，将其frxETH和rETH整合进来。作为杠杆的基础层，Gearbox的定位使其能够间接受益于预计的ETH质押数量的增加以及LSP和LSD的增长和采用，因为更多的ETH质押者正在寻找相对低风险的方法来增加其质押收益。在过去的几个月中，stETH已占据Gearbox总信用账户TVL的三分之一以上，约为2,200万美元。

随着 Gearbox v3 的推出即将到来，人们可以期待新的功能，如自动化投资组合管理和健康因子维护，进一步激励 LSD 代币持有者利用 Gearbox 的杠杆能力，将其推向 DeFi 的前沿。

Flashstake (FLASH)

Flashstake是另一个新颖的协议，引入了一种独特的机制来增加用户资产的资本效率。用户存入并抵押其资产，锁定当前的收益年利率，并铸造与其持仓相对应的基于时间的衍生品（TBDs）。然后，用户可以燃烧或交换这些TBDs以获取其资产的预付收益，在所选的锁仓期后取回其本金存款。这尤其有趣，考虑到随着时间的推移，ETH的抵押收益率有望降低。Flashstake使早期用户不仅能够在最长为1年的时间内确保和固定当前（据说是最高的）ETH抵押收益，而且还能在其他地方继续产生收益。

可以理解的是，这可能会引起一些关注。这些预付收益到底来自哪里？为了向用户提供这种收益，Flashstake采用了一个由收益池、流动性池和加速池组成的三池方法。

与贷款不同，Flashstake的基于池的方法还确保了用户存入的资产始终是100％抵押，并且不面临任何清算风险。每个保险库策略的隔离还为用户提供了额外的安全层，因为任何潜在的攻击影响都仅限于受影响的保险库。凭借其强大的价值主张和创新机制以及强大的安全性，Flashstake的总锁定价值似乎很有可能从流动性ETH的涌入和流动型权益证明的增加中获益。

再质押

EigenLayer

随着Shapella 升级可以提取以太坊, 使用EigenLayer合约锁定的ETH如果检测到恶意意图可以被撤回和减少。这为EigenLayer成为应用程序建立的去中心化信任层铺平了道路，在这些应用程序上，现有的ETH持有者可以选择使用他们的质押来保护EigenLayer上的新应用程序。EigenLayer的再抵押机制为用户提供了一种增量收益机会，超出他们通过简单质押ETH并获得与MEV相关的奖励所获得的收益，同时实现其主要目的，即将以太坊的信任层模块化并启用新的中间件和相邻链的广泛设计空间。

Finality Capital Partners预计，到2028年，ETH再抵押者将获得高达11.5%的APY，预计2028年的基础ETH质押收益率为2.0%左右。这个2.0%的质押收益率基于他们对ETH质押比例的预期能达到60%，而不是目前的15%。因此，我们看到通过EigenLayer进行再抵押将成为ETH持有者的常见做法，特别是那些寻求相对较低风险方法来增加收益的人。

新的创新

Ion Protocol

尽管在 DeFi 中增加 LSD 的采用取得了一些成功，今天仍然存在巨大的摩擦。由于存在多种不同的 LSD 和流动性质押设计，想要整合它们中的每一个的 DeFi 协议将需要多种定制和新颖的解决方案。例如，Uniswap 无法接受来自 Lido 的 stETH 等变基 LSD，而 Aave 和 Maker 等蓝筹协议需要为不同的 LSD 代币创建单独的保险库和池。这导致 LSD 的流动性分散且较浅，从而导致滑点增加和价格发现效率低下，违背了它们代表质押 ETH 和分配质押收益的初衷。

在其众多目标中，Ion Protocol 旨在利用双代币模型将各种现有 LSD 代币的存款聚合到一个通用的记账单位中，从而为上述问题提供解决方案。这种通用记账单位将允许更好地无摩擦地集成到 DeFi 中，充分利用 LSD 的全部潜力，将其用作低风险、产生收益的抵押品，甚至通过杠杆提高资本效率。

UnshETH (USH)

UnshETH 是通过激励来促进验证者的去中心化，将更多的收益引导给主导地位较低的 LSP。这是通过称为 LSDfi 的新原语类别完成的，包括验证者去中心化挖掘 (vdMining) 和验证者支配选项 (VDO)。

vdMining 是一种代币分配机制，当用户在符合预定义最佳去中心化比率的 LSP 上投入越多时，它就会奖励用户，而 VDO 是一种机制，允许占主导地位的 LSD 的持有者出售其验证者占主导地位百分比的“看跌期权”，罢工价格设定的百分比低于他们目前的主导地位。如果在到期时支配地位低于行使价，则 VDO 持有人将损失一部分收益，该收益将分配给其他 LSD 的持有人。这两种机制结合起来激励新的利益相关者与不那么占主导地位的 LSP 一起这样做，并激励更多现有的占主导地位的 LSD 持有者将他们的资本分散到各种 LSP 中。

Shapella 升级后的新功能计划也已到位，其中包括用于质押 ETH 流动性的路由器和其他有助于提高 UnshETH 原生代币 USH 实用性的路由器。接下来能看看 UnshETH 的TVL最终将捕获多大是否能成为抵押成为 ETH 持有者事实上的收益解决方案。

Zero Liquid (ZERO)

Zero Liquid 是另一个新协议，可能属于 LSDfi 的新赛道，为用户的 LSD 发放自还贷款。与 Aave、Euler 等更传统的货币市场协议类似，用户首先将资产作为抵押品存入，然后能够以其抵押品价值的一部分获得贷款。

在 Zero Liquid 的案例中，用户能够存入 LSD 和原生链代币（ETH、MATIC 等）作为抵押品，获得资产的合成版本作为贷款。然而，这些贷款的特征是它们的 0% 利息和自我偿还性质，结合合成资产的使用，允许协议提供零清算模型。Zero Liquid 利用用户存入抵押品产生的收益自动偿还债务来达到这个目标。

虽然该协议尚未正式推出其产品，但人们已经可以预见到除了最大化用户资产之外的许多独特用例，它在这些方面非常方便。有了零流动性，用户基本上可以在不需要任何前期资本的情况下进行投资和购买。与现实世界的“先买后付”模式有一些相似之处，通过 Zero Liquid 的产品进行支付将允许用户立即购买或“消费”，并且只用他们存放的抵押品的未来收益率（或时间，取决于你如何看待它）来支付。

就像 UnshETH 一样，Zero Liquid 引入了全新的模型和机制来解决用户面临的现有问题，同时释放潜力并增加 LSD 的用例。仍处于起步阶段，这两种协议在 PMF 及其吸引用户实现其设定目标的实际能力方面还有很多需要证明的地方，但毫无疑问，这些新发展为 LSD 提供了更加乐观的理由。

在 Shapella 之后会发生什么？

在 Shapella 之后，下一个令人期待的以太坊升级将是Cancun升级，它是扩展路线图的一部分。虽然像Optimism和Arbitrum这样的第二层扩容方案已经将成本降低了8倍以上，但数据存储的费用依然很高，其占交易成本的90%以上。

EIP-4844旨在通过引入proto-danksharding到以太坊中，将L2 rollup的成本降低10-100倍，并开启一个低成本的链上活动新时代。它为实现Danksharding方案提供了支持（例如交易格式、验证规则）。EIP-4844引入了临时“blob”存储，当不需要时便可从以太坊中删除。预计以太坊可提供超过100倍的吞吐量和并将交易成本降低至0.001美元以下。

Cancun升级中可能的其他改进内容还包括EVM Object Format (EOF)组中的积累多年的6个EIP，他们旨在更好地构造字节码，或计算机对象代码，使解释器将其转换为二进制机器代码以便计算机硬件处理器读取，使系统更快、更高效、更便宜和更安全。其中一个已经包含在之前的伦敦升级中，一些可能在即将到来的上海升级中，其余的可能会随着Cancun升级一起到来。EOF2是一种新的EOF扩展，能够彻底改变控制流程，而这些EIP将为EOF2的实施提供支持。

Cancun升级的直接受益者将是那些可以直接供Dapp部署的rollup和用户。得益于交交易成本大幅下降，新的应用也将能够从这次升级中获益，例如链上订单簿的成本将会更低，去中心化的物理基础设施网络也将可以利用更快的L2进行交易，同时结算到可信的以太坊基础层。随着Cancun升级的来临，我们将进一步深入探讨这些机会。

免责声明：Bixin Ventures 是文中提及的 EigenLayer、Pendle Finance 和 Swell Network 3个项目投资者。