패러다임: 이더리움 새로운 스테이킹 모델은 ETH를 증권으로 만들지 않는다

작성자: Rodrigo Seira, Amy Aixi Zhang 및 Jake Chervinsky, Paradigm

편집: 0x11, Foresight News

원문은 2022년 10월에 발표됨

이더리움이 합의 메커니즘(PoS)으로 전환한 후, 커뮤니티는 새로운 우려를 나타내기 시작했습니다: 지분 증명 모델이 이더리움의 원주율 토큰 ETH가 미국 증권법에 의해 증권으로 간주될 수 있다는 것입니다. 심지어 일부는 지분 증명 시스템의 토큰이 모두 증권일 수 있다고 극단적으로 주장하기도 했습니다.

그러나 이러한 주장은 하우이 테스트의 해석을 왜곡하고 있으며, 증권법의 근본적인 목적이 이러한 경우에 존재하지 않는 정보 비대칭 문제를 해결하는 것임을 인식하지 못하고 있습니다.

아래에서 설명하듯이, 이더리움이 지분 증명 메커니즘을 채택했다고 해서 ETH(심지어 스테이킹된 ETH)가 투자 계약이 되는 것은 아니며, 이는 증권법이 이 분야에 적용될 수 없음을 의미합니다.

증권법 이해하기

미국 증권법은 발행자가 미국 증권 거래 위원회에 모든 증권 제안 또는 판매를 등록하도록 요구합니다(면제가 없는 한). 증권 등록은 강제 공개를 요구하여 투자자와 중요한 정보를 공유하여 투자자가 정보에 입각한 결정을 내리고 정보 비대칭을 방지하며 대리인 문제를 피할 수 있도록 합니다.

1933년의 증권법은 '증권'을 구성하는 도구의 유형을 나열하고 있으며, 그 중에는 '투자 계약'이 포함됩니다. 최고 법원이 하우이 사건에서 정의한 바와 같이, '투자 계약'은 (1) 금전의 투자; (2) 공동 기업에 대한 투자; (3) 합리적인 이익 기대; (4) 타인의 노력에서 이익을 얻는 것을 요구합니다. 증권의 정의를 충족하기 위해서는 계약, 계획 또는 거래가 위의 네 가지 조건을 동시에 충족해야 합니다.

'투자 계약'을 해석할 때, 법원은 해당 규정의 문자적 해석을 거부하고 발기인과 투자자 간의 관계의 '경제적 현실'에 중점을 두는 유연한 해석을 채택했습니다. 다양한 경우에, 당사자 간의 기본 경제적 관계가 투자자와 발기인이 아닐 경우, 법원은 '경제적 현실' 개념을 적용하여 '투자 계약'의 범위와 증권법의 적용을 제한해왔습니다.

하우이 테스트의 PoS 이더리움에서의 적용

이더리움이 지분 증명 합의 메커니즘을 채택하면서 일부는 ETH, 또는 더 구체적으로 스테이킹된 ETH의 행위가 하우이 테스트의 투자 계약 정의를 충족할 수 있다고 생각하게 되었습니다. 이 주장은 다음과 같은 구조를 가지고 있습니다: 스테이킹된 ETH가 검증자가 되는 것은 하우이 테스트 조건을 충족하는데, 검증자는 (1) 32 ETH를 잠금으로써 '투자'하고, (2) 여러 당사자로 구성된 '공동 기업'에서 검증 과정에 참여하며, (3) 스테이킹 보상의 형태로 이익을 기대하고, (4) 이익은 다른 검증자 또는 검증 과정에 참여하는 다른 당사자의 노력에서 발생합니다.

스마트 계약에 ETH를 예치하는 검증자가 '금전의 투자' 조건을 충족하는지 여부는 차치하고, 이더리움의 지분 증명 채택이 ETH를 투자 계약으로 간주하게 만든 주장은 근본적으로 하우이 테스트의 두 번째 및 네 번째 조건을 오해하고 있습니다. 이 결론은 또한 증권법의 부당하고 불필요한 적용으로 이어질 수 있습니다, 왜냐하면 발행자나 발기인이 공개해야 할 수 있거나 공개해야 할 정보에 대한 권리가 없기 때문입니다.

지분 증명은 '공동 기업'을 필요로 하지 않는다

법적 기준

최고 법원이 하우이 사건에서 언급한 바와 같이, 투자 계약의 중요한 구성 요소 중 하나는 '공동 기업'입니다. 일부 법원은 '수평적 공통성'이 존재할 때만 공동 기업이 존재한다고 보았고, 다른 법원은 '수직적 공통성'만으로도 이 요구를 충족할 수 있다고 보았습니다. 아래에서 설명하듯이, 스테이킹된 ETH는 수평적 공통성도 수직적 공통성도 가지지 않으므로 하우이 테스트의 공동 기업 조건을 충족할 수 없습니다.

검증자 간에 '수평적 공통성'이 없다

각 개인 투자자의 부가 '자산 풀'(일반적으로 이익 비례 배분과 결합된 형태)로 다른 투자자와 연결될 때 수평적 공통성이 발생합니다. '자산 풀'은 발행자나 발기인이 투자자의 자금을 혼합하고 이를 공동 기업에 사용해야 함을 요구합니다. 다시 말해, 법원은 수평적 공통성이 투자자의 예상 이익이 '발기인의 기업 노력'과 다른 투자자와 연결되어야 한다고 강조합니다. 따라서 수평적 공통성은 투자자가 발기인으로부터 비례 배분된 이익을 얻기 위해 이익에 대한 개인적인 요구를 포기해야 함을 요구합니다.

일부는 스테이킹된 ETH가 검증자가 단일 스마트 계약 주소에 ETH를 예치하기 때문에 수평적 공통성이 있다고 잘못 생각합니다. 또는 검증자 간에 인식된 '협력'이 존재하기 때문입니다. 아래에서 설명하듯이, 이러한 주장은 이더리움의 스테이킹 메커니즘을 오해하고 있습니다.

이더리움 네트워크의 검증자가 되기 위해서는 32 ETH를 스마트 계약 주소(일명 '예치 계약')에 예치해야 합니다. 그러나 예치 계약에 ETH를 예치하는 것은 '풀링'이 아닙니다, 왜냐하면 ETH는 발기인의 전권 통제 하에 있지 않기 때문입니다. 반대로, 스테이킹된 ETH의 목적은 네트워크를 보호하는 인센티브 메커니즘을 만드는 것이며, 이는 검증자가 네트워크에서 활동하도록 보장합니다. 또한, 각 검증자의 ETH는 예치 계약에 저장되지만 혼합되지 않고 구별됩니다. 이후 네트워크 업그레이드에서 이 기능이 구현되면 각 검증자는 스테이킹된 ETH를 상환할 수 있습니다.

개인 검증자는 기업에서 발생하는 어떤 비례 배분 이익에 대한 권리도 없습니다. 아래에서 더 설명하듯이, 서로 다른 검증자의 보상은 각 검증자의 개인 노력에 따라 다르며; 그들의 부는 어떤 발기인의 노력에 의해 공동으로 상승하거나 하락하지 않습니다. 따라서 스테이킹 거래의 경제적 현실을 분석할 때, 법원은 수평적 공통성의 부족을 발견해야 합니다.

검증자 간에 '수직적 공통성'이 없다

일부 법원은 하우이 테스트의 공동 기업 조건이 수직적 공통성으로도 충족될 수 있다고 보았으며, 수직적 공통성은 '발기인과 투자자 주체 간의 관계'에 중점을 둡니다. 그러나 발기인이 없기 때문에 스테이킹된 ETH는 수직적 공통성을 가져오지 않습니다.

이더리움 네트워크의 성공이나 운영은 어떤 단일 주체에 의존하지 않으며, '완전히 탈중앙화되어' 있습니다. 탈중앙화를 보장하기 위해, 이더리움의 합의 메커니즘은 검증자가 어떤 제3자에 의존하지 않고 자급자족할 수 있도록 합니다. 검증자는 자유롭게 네트워크에 참여하며, 스스로 떠날 수도 있습니다. 검증자는 다른 사람에 의존하지 않고 네트워크에서 활동할 수 있습니다. 그들이 네트워크 규칙에 따라 올바르게 의무를 수행하면, 그들은 발기인의 노력에 따라 보상을 받는 것이 아니라 이러한 규칙에 따라 보상을 받습니다.

스테이킹 거래의 경제적 현실은 검증자가 의존하는 추진자가 없다는 것이 분명합니다. 수직적 공통성은 '투자자의 부'가 '발기인의 부'와 연결되어야 하므로, 발기인의 부재는 스테이킹된 ETH에 수직적 공통성이 존재하지 않음을 의미합니다.

스테이킹된 ETH는 하우이 테스트의 네 번째 조건을 충족하지 않는다

법적 기준

최고 법원이 하우이 사건에서 원래 언급한 바와 같이, 투자 계약의 요구 사항 중 하나는 투자자가 '오직 발기인이나 제3자의 노력에서만' 이익을 기대해야 한다는 것입니다. 이 기준은 항소 법원에 의해 약화되었으며, 항소 법원은 '독립적으로' 발기인의 노력이 '부인할 수 없이 중요하다'는 것과 '기업의 성공과 실패에 영향을 미치는 기본적인 관리 노력'에 중점을 두었습니다. 미국 증권 거래 위원회의 지침에 따르면, 이러한 노력의 전형적인 특성은 '전문 지식과 판단을 통해 기업이나 사업의 성공에 영향을 미치는 결정'입니다.

반대로, 법원은 투자자가 '자신의 투자 수익을 통제할 수 있는 능력'이 있는지를 주목합니다. 투자자가 자신의 노력에 의존하여 이익을 얻는 정도가 높을수록, 거래를 하우이 테스트에 따른 투자 계약으로 규정할 이유는 약해집니다. 이러한 경우, 소유권과 통제권이 분리되지 않기 때문에 증권법이나 공개 요구 사항을 적용할 필요가 없습니다. 법원은 또한 투자자의 '통제 능력'을 테스트하기 위한 여러 요소(일명 'Schaden 요소')를 나열했습니다(중요도 순으로): (1) 투자자가 정보를 얻는 경로, (2) 투자자의 계약 권한, (3) 투자자의 기여 또는 노력, (4) 자금 조달의 충분성, (5) 사업 위험의 성격, (6) 투기 정도.

지분 증명 이더리움의 적용

일부는 이더리움이 작업 증명에서 지분 증명으로 전환하는 것이 경쟁 메커니즘에서 '협력' 메커니즘으로의 전환이라고 생각합니다, 왜냐하면 지분 증명에서의 검증 과정은 여러 당사자의 참여를 요구하기 때문입니다. 이러한 관점에 따르면, 스테이킹된 ETH를 할 때, 각 검증자는 다른 검증자의 노력에 의존하여 스테이킹 보상을 얻을 것으로 합리적으로 기대합니다.

이 주장은 이더리움의 독특한 지분 증명 메커니즘 하에서 검증자가 위원회에 분류된다는 기본 구현 세부 사항에 의해 뒷받침됩니다. 그러나 검증자를 위원회에 배정하지 않는 다양한 다른 지분 증명 프로토콜도 존재합니다.

더 중요한 것은, 이 주장이 이더리움 지분 증명 구현에서 검증자 보상의 메커니즘을 오해하고 있으며, 하우이 테스트가 처음 요구한 '타인의 노력에 전적으로 의존'하는 기준을 전례 없는 수준으로 희석시킨다는 것입니다. 우리가 아래에서 설명할 것처럼, 이더리움의 검증자는 합병 전 작업 증명 네트워크의 채굴자와 협력하지 않으며, 다른 검증자의 작업에서 보상을 기대하지 않고, 주로 자신의 노력과 자본에서 보상을 얻습니다. 왜 그런지 이해하기 위해서는 이더리움의 지분 증명 네트워크에서 검증자가 얻을 수 있는 보상에 대해 알아야 합니다.

이더리움 지분 증명 네트워크의 검증자 보상

검증자 보상 계산에 영향을 미치는 여러 요소가 있습니다. 이더리움의 지분 증명 구현에서, 검증자는 매 에포크(6.4분)마다 보상을 받으며, 이 보상은 ' 기본 보상'의 배수입니다. 기본 보상은 네트워크에서 활성 검증자의 수에 의해 결정되며, 필요한 규모의 검증자 집단을 유도하기 위해 동적으로 조정됩니다. 네트워크의 스테이킹 총량은 검증자가 얻는 보상을 결정하는 가장 중요한 요소라고 할 수 있습니다.

검증자는 (i) 올바른 출처; (ii) 올바른 목표; (iii) 블록의 올바른 헤더(통칭하여 '정확도 보상'); (iv) 그들의 증명(그들의 투표)이 블록에 포함되도록 함으로써 기본 보상의 배수를 얻을 수 있습니다('포함 보상'). 포함 보상은 증명자와 무작위로 선택된 블록 생성 검증자 간에 분배됩니다.

연구자들에 따르면, 시간이 지남에 따라 고정된 기본 보상이 발생한다고 가정할 때, 단일 검증자의 이익은 주로 검증자가 네트워크에 예치한 ETH 잔액에 따라 달라지며, 상한은 32 ETH입니다. 더 높은 잔액으로 증명하면 더 큰 보상과 처벌이 발생하며, 그 반대도 마찬가지입니다. 제한된 시간 범위 내에서, 검증 보상의 상당 부분은 검증자가 받은 제안 블록의 무작위 기회에 따라 달라집니다.

검증자는 '타인의 노력'이 아닌 자신의 행동에서 보상을 얻기를 원한다

스테이킹된 ETH의 경제적 현실을 분석할 때, 법원은 그것이 하우이 테스트 조건의 '타인의 노력'에 부합하지 않음을 발견해야 합니다. 스테이킹 보상은 주로 검증자의 개인 노력에 달려 있으며, 제3자에 의존하지 않습니다. 위에서 언급한 바와 같이, 검증자의 보상은 그들이 스테이킹한 ETH의 양과 그들이 받은 제안 블록의 무작위 기회에 크게 의존하며, 이 두 가지는 개인 스테이커에게 특별하며, 어떤 제3자에 의존하지 않습니다.

다시 말해, 검증자는 자신의 투자 수익을 통제할 수 있는 능력을 유지합니다. Schaden 테스트를 참조하면, 검증자의 통제는 정보 비대칭의 부족으로 처음 증명됩니다; 보상은 오픈 소스 프로토콜과 공공 블록체인에 기록된 거래를 기반으로 분배됩니다. 보상은 또한 검증자의 시간과 노력 기여에 따라 달라지며, 검증자는 최대한의 가동 시간을 극대화하고 네트워크와의 연결을 유지하여 처벌을 피해야 합니다.

때때로 검증자가 다른 검증자가 네트워크에 참여하도록 유도하는 인센티브가 있을 수 있습니다(예: 기본 보상이 증가할 때), 그리고 보상을 극대화하기 위해 다른 검증자의 행동에 의존할 수 있지만(예: 증명 전파), 검증자는 결코 하우이 테스트가 요구하는 타인의 기술과 판단력에 의존하지 않습니다.

결론

위에서 설명한 바와 같이, 이더리움 지분 증명 네트워크에서 스테이킹된 ETH의 경제적 현실을 분석할 때, 법원은 스테이킹이 하우이 테스트 조건을 충족하지 못한다는 것을 발견해야 합니다, 왜냐하면 '공동 기업'이 없고, 검증자는 결코 '타인의 노력'에 의존하지 않기 때문입니다. 이 문서의 초점은 아니지만, 스테이킹된 ETH가 '금전의 투자'에 해당하는지에 대한 문제도 존재합니다. 그러나, 하우이 테스트의 네 가지 조건 중 어느 하나라도 충족하지 못하면 해당 거래는 투자 계약이 아니며, 따라서 스테이킹된 ETH는 증권 거래가 아닙니다.

법적 분석 외에도, 미국 증권법에서 규정한 엄격한 요구 사항을 스테이킹에 적용하는 것은 법의 부적절하고 터무니없는 적용으로 이어질 것입니다. 우리가 지적한 바와 같이, 증권 규제의 존재 이유는 정보 공개를 통해 발기인과 투자자 간의 정보 비대칭을 개선하는 것입니다. 따라서 ETH의 스테이킹을 투자 계약으로 간주하는 것은 '발행인' 또는 '발기인'에게 공개 의무를 부과해야 합니다.

위에서 설명한 바와 같이, 스테이킹된 ETH에는 식별 가능한 발행인이나 발기인이 존재하지 않습니다. 그러나 검증자가 발기인 또는 발행인의 역할을 한다고 가정하면, 등록, 보고 및 공개 요구 사항의 부당성이 분명해집니다. 증권법은 검증자 간에 서로 정보를 공개하도록 요구할까요? 검증자는 어떤 중요한 정보를 공개해야 할까요? 이것이 정보 비대칭을 완화하는 데 어떻게 도움이 될 것이며, 공공의 이익에 어떻게 기여할까요? 이러한 질문에 대한 비현실적인 답변은 증권법을 검증자에게 적용하는 잘못된 논리를 설명합니다: 그것들은 공개가 해결하고자 하는 위험을 구성하지 않습니다.