“신을 믿되, 낙타를 단단히 묶어라”: 대출의 첫 번째 원리

출처: 墙裂坛公众号

한 신실한 신자가 예언자의 설교를 듣기 위해 왔다. 그는 모든 것을 쏟아부으며 예언자의 모든 말을 기억하고, 신자들이 모두 흩어질 때까지 마지막까지 남아 있었다.

그는 곧바로 돌아와서, 화가 나서 외쳤다: "신이여! 아침에 나는 낙타를 타고 왔지만, 지금은 낙타의 털조차 찾을 수 없습니다! 예언자여, 나는 당신의 말씀을 신실하게 듣고, 당신의 절대적인 신력을 믿습니다. 그런데 낙타가 도둑맞았다니, 이것이 정말 신이 나의 신실한 기도에 대한 보답인가요?"

"예언자는 몇 초간 침묵한 후 말했다: "형제여, 신을 믿는 것도 중요하지만, 자신의 낙타를 묶어두는 것도 잊지 말아야 한다.""

암호화 세계에는 신념과 감정이 결코 부족하지 않다. 중본청이든 비탈릭이든, "암호화 예언자"들은 말없이 믿음을 주고, 신자들은 꿈을 좇아 한 걸음 한 걸음 나아간다.

하지만 예언자는 낙타를 지켜보지 않는다. 우리가 현실 세계에서 예언자의 비전을 실현할 준비를 할 때, 항상 무시할 수 없는 기본 논리가 있다. 예언자 외에도 "첫 번째 원리"가 필요하며, 아리스토텔레스가 말한 "모든 시스템에서 가장 기본적이고 위반되거나 삭제될 수 없는 명제"를 찾아야만 자신의 낙타에 올라 안전하게 목적지에 도착할 수 있다.

신원에서 계약, 밈과 구조, 계산과 인지, 화폐의 영혼 세 가지 질문에 이르기까지, 《문리》의 모든 논의는 암호화 세계의 "첫 번째 원리"를 깊이 파고들고 있다. "바구니"는 물론 하나가 아니며, 첫 번째 원리는 모든 구석에서 나타날 수 있다------예를 들어, 이미 평범해진 "대출"과 "유동성"에 대해, 그 "첫 번째 원리"가 무엇이어야 하는지 생각해본 적이 있나요? 암호화 세계에서 열정적으로 실천할 때, 낙타는 잘 묶여 있나요?

1. BendDAO 사건: "유동성"은 공기와 같아, 평소에는 느끼지 못하지만 없으면 안 된다

BendDAO는 NFT에 유동성을 제공하기 위한 혁신적인 시도였지만, 여전히 "낙타가 잃어버린" 사고를 피할 수 없었다. 몇 주 전의 유동성 위기는 심지어 Fortune에서 "서브프라임 위기"에 비유되기도 했다 ("Subprimate crisis: how monkey JPEGs pushed a crypto lender to the brink of insolvency" ?).

하지만 이것이 정말 "서브프라임 위기"인가? BendDAO의 낙타는 과연 제대로 묶여 있었는가? 관례대로, 우리는 먼저 그것에게 영혼의 세 가지 질문을 던지고, "대출의 첫 번째 원리"에 대한 판단을 내리자:

첫 번째 질문: 사람들은 왜 NFT를 담보로 대출을 받으려 하는가? NFT 대출의 가치 요구는 무엇인가?

(1) "원래 팔 수 없던 것을 팔기 위해" (현금화 프리미엄): 만약 오늘 원숭이의 시장 바닥 가격이 100ETH이고, 내일은 150ETH, 모레는 200ETH가 된다면------이때 당신의 마음속 활동은 반드시: 올라갈수록 괴롭다. 이는 잠금된 "프리미엄"이 점점 많아진다는 것을 의미하며, 당신은 그저 바라볼 수밖에 없다.

이때, 만약 당신이 X%의 담보율로 원숭이를 담보로 대출받아 X개의 ETH를 유동적으로 사용할 수 있는 곳이 있다면------당신의 가치 지향을 충족시킬 수 있다.

(2) "원래 살 수 없던 것을 사기 위해" (주택담보대출): 당신은 자랑하고 싶지만, 수백 ETH에 달하는 원숭이를 보며 한숨만 내쉰다.

이때, 만약 당신이 첫 회비만 내면 원숭이를 프로필 사진으로 바꾸고 대부호와 교류할 수 있는 곳이 있다면------당신의 가치 지향을 충족시킬 수 있다.

(3) 금융 시장과 유사하게, 가장 집중된 가치 지향은 여전히 단기 대출 수요이다. 예를 들어:

• 거래소에서 마진 콜을 받아야 하는 경우;

• 레버리지 거래의 기회를 잡고 싶을 때;

• GameFi에서 양털을 뜯을 기회를 잡고 싶을 때: 예를 들어 원숭이를 담보로 대출받아 신발을 사서 stepN에서 뛰며 돈을 벌기;

• 우크라이나에 기부하고 싶지만, 월급이 나올 때까지 일주일이 남았을 때;

• NFT만 남아 가난한 경우 (NFT-rich but FT-poor): 원숭이를 담보로 대출받아 매 3개월마다 롤오버하여 "장기" BTC/ETH 자금을 얻어 다른 거래를 할 수 있다.

따라서 "대출"은 실제로 존재하는 수요임이 분명하다. 문제는 이러한 가치 요구가 어떤 형태로 충족되어야 하는가이다.

두 번째 질문: BendDAO는 은행인가?

BendDAO의 주요 기능을 살펴보자:

• 예금: 만약 당신이 유휴 ETH를 가지고 있다면, BendDAO에 예치하여 연 9-10%의 높은 이자율을 받을 수 있다.

• 대출: 만약 당신이 7종의 블루칩 NFT의 보유자이거나, 첫 회비를 내고 구매하고 싶다면, 담보 대출을 받을 수 있다.

• 이자 차익: BendDAO는 사람들이 예치한 ETH를 더 높은 이자율(약 25%)로 대출하고, 자신의 거버넌스 토큰 BEND로 대출자에게 보조금을 지급하여 기본적으로 "제로 비용 대출"을 달성한다(전제는 정기적으로 BEND를 ETH로 교환하는 것)------BendDAO는 이자 차익을 얻는다.

예금, 대출, 이자 차익------음, 얼핏 보기에는 은행이 하는 일과 거의 동일하다. 다만 담보물(NFT)의 가격 변동이 더 심하고 유동성이 더 나쁠 뿐이다. 이러한 "대출"은 현실 세계에서 이미 수백 년 동안 운영되어 왔으며(고대 그리스 사람들이 첫 번째 은화를 빌려 바다 모험을 시작한 시점부터 계산하면, 이미 3000년이 넘었다), BendDAO는 이를 가상 세계로 옮긴 것에 불과하다.

하지만 여전히 "은행"이 아니다. 현실 세계에서든 메타버스에서든, 아무리 혁신적인 대출 플랫폼이라도 "은행"이라고 불릴 수 없다------그들이 얼마나 비슷하게 생겼든 간에. 《문리》는 "화폐의 영혼 세 가지 질문"에서 "관념을 파괴하는" 결론을 이미 내렸다------어떤 기관도 "화폐를 창출하지 않는다면" 은행이라고 할 수 없다. 은행의 첫 번째 원리는 "무에서 화폐를 창출하는 것"이다.

"대출"은 만능 단어로, 어떤 상업 모델이든 사용할 수 있는 것처럼 보인다. 하지만 계산해보면, 현재 전 세계에서 "대출"을 수행할 수 있는 상업 모델은 대략 세 가지가 있다:

(1) 상업 은행: 현실 세계의 은행은 설명할 필요가 없지만, 암호화 세계의 은행은 누구인가?

엄밀히 말하면, 모든 스테이블코인 프로젝트는 은행이다. 왜냐하면 "은행의 첫 번째 원리"를 갖추고 있기 때문이다------그들은 새로운 화폐를 발행하기 때문이다. 이 "새로운 화폐"가 누군가에게 사용되는지, 제로가 되는지는 또 다른 문제이다; 스테이블코인을 창출하는 일을 했다면, 그것은 "은행"이다.

(2) 전당포 모델: 주로 악명 높은 구 사회에서 나타난다------1만 원짜리 팔찌를 담보로 전당포가 300원을 빌려준다; 이후에는 돈을 바꿔서 팔찌를 되찾거나, 전당포에 팔리게 된다.

(3) 순수 스마트 계약 모델: 즉 DeFi 세계의 Compound, AAVE 등 순수 스마트 계약 플랫폼이다. 당신이 AAVE에 자산을 예치하고 돈을 빌리지만, AAVE와는 어떤 채권 채무 관계도 없다------모든 것이 알고리즘에 기록되어 있으며, 스마트 계약이 실행된다. 자산 가격이 하락하면 자동 청산 메커니즘이 신속하게 제3자를 개입시켜 자산을 자동으로 청산하여 이익을 얻는다.

이 세 가지 모델은 모두 "대출"을 수행하는 것처럼 보이지만------실제로는 차이가 크다. BendDAO의 "peer-to-pool" 모델은 분명히 세 번째 모델을 사용하고 있으며------"fungible token"의 스마트 계약 대출 풀을 각 개별 NFT의 세계로 도입하려고 한다.

세 번째 질문: "동질화" 세계(fungible token)의 대출 모델이 "비동질화" 세계(NFT)에 적합한가?

최근 NFT 가격이 대폭 하락하면서, 예상치 못한 BendDAO의 유동성 위기를 초래했다. 수십 개의 원숭이 담보물이 청산 위기에 처했다.

이 시점은 매우 나쁘다. 잘 알려진 바와 같이, 약세장에서 모든 사람은 본래 놀라기 쉬운 존재이며, 이때 "강제 청산"은 마치 맑은 총성과 같아, 시장은 주저 없이 하락하게 된다------더 많은 원숭이가 청산되고, 죽음의 나선이 이어진다. 이는 "부동산 거품 붕괴, 은행의 강제 경매, 집값 지속 하락의 나선"과 같다. 하지만 원숭이는 결국 집이 아니다. 집은 투자하지 않아도 거주할 수 있지만, 하락하는 시장에서 얼마나 많은 사람들이 프로필 사진을 되찾기 위해 도망치지 않고 버틸 수 있을까?

더 큰 문제는 다른 쪽에 있다: 예금자가 BendDAO에 회수할 수 없는 할인된 원숭이가 있다는 것을 발견하면, 즉시 자신이 예치한 원금이 회수되지 않을 수 있다는 것을 깨닫게 된다------그래서 유동성이 발생하고, 금고 내 예금이 모두 인출된다. 대출 연 이자율은 즉시 급등한다.

그리고 자동 청산 메커니즘은 이때 전혀 도움이 되지 않는다. 청산 규칙이 불합리하고, 문턱이 너무 높으며, 유인이 부족하고, 시간 변수도 크다(세부 사항은 생략). 다행히 프로젝트 측이 청산 규칙을 신속하게 수정하고, 시장이 반등하여 며칠 내에 위험을 피할 수 있었다.

문제는 도대체 어디에 있는가? "거래"와 "신용"의 논리를 잘못 사용하여, 본래 "유동성 자산"에 적용해야 할 자동 대출 메커니즘을 "비유동성 자산"에 적용했기 때문이다.

Aave와 Compound는 유동성 자산(fungible token)을 기반으로 한 대출 논리이다. 이른바 "유동성 자산"은 당신이 청산해야 할 때, 언제든지 청산할 수 있는 자산을 의미한다------이 전제 하에, 우리는 물론 계산 규칙을 설정할 수 있다: 90%, 80%, 50%의 청산율이든, 중요한 것은 "팔고 싶을 때 팔 수 있어야 한다"는 것이다. 이것이 "유동성"이라고 불릴 수 있다.

Fungible Token(FT) 시장에는 "누적 깊이"라는 개념이 있다------각 FT의 "가격"은 마지막 거래 기록이며, "유동성"은 현재 시장 매수의 누적 깊이이다.

반면 NFT와 같은 "단일 자산"은 "누적 깊이"가 없고, 오직 "유효 매수"만 있다, 즉 현재의 최고 입찰가이다. 따라서 "가격"과 "유동성" 사이에는 관계가 없으며, "가격"이 있다고 해서 "유동성"이 있는 것도 아니고, 팔 수 있다는 것도 아니다. 아시다시피, 이는 "가격은 있지만 시장이 없다": 비싼 원숭이 하나가 있어도 유동성은 여전히 제로일 수 있다------수요가 없거나 거래가 없다.

잘 알려진 바와 같이, 청산은 "유동성"에 기반해야 하며, "가격"에 기반해서는 안 된다------유동성이 "0"인 것에 대해 우리는 어떻게 청산할 수 있을까?

비유동성 자산의 "처리"는 "청산"이라고 할 수 없다------이것이 현실 세계의 기본 논리이기도 하다. 은행은 "비유동성 자산 담보 대출"을 가지고 있으며, 예를 들어 주택담보대출이 있다; 또한 "유동성 자산 담보 대출"도 있으며, 예를 들어 마진 대출(장내 주식 담보 대출)이 있다. 전자의 채무 불이행은 "처리 및 경매"로만 가능하지만, 후자의 경우에는 경고선과 청산선을 통해 즉시 "청산"할 수 있다------자산이 다르므로, 낙타를 묶는 방법도 당연히 다르다.

2. NFT 대출은 어떻게 해야 합리적인가?

금융 거래 시장 논리의 잘못된 사용은 NFT가 대출에 사용될 수 없다는 것을 의미하지 않는다. 다만 "자금 풀과 청산"이라는 모델은 확실히 적합하지 않다. NFT와 같은 비동질적이고 비유동성 자산에 대해, 더 합리적인 방법은 아마도:

(1) 첫째: 상업 은행의 자금 풀 모델을 절대 따라하지 말 것 ------진심으로 따라할 수 없다. 그들의 돈은 그들이 스스로 찍어낸 것이다. 은행은 예금 풀에서 예금자의 돈을 빌려주는 것이 아니라, 스스로 찍어내어 빌려주는 것이므로, 대출자가 돈을 갚지 않으면 예금자에게 갚을 수 없는 문제가 발생하지 않는다. 은행은 본질적으로 높은 레버리지 능력을 가지고 있으며, "대출"에 있어 무한한 리스크 저항 능력을 갖춘다.

동일한 리스크 관리 체계 하에서, 대출 플랫폼은 결코 은행과 경쟁할 수 없다. 가톨릭 교리는 악행을 "일곱 가지 죄"로 나누며, 금융 업계에도 일곱 가지 리스크가 있다------은행은 일곱 가지 리스크를 모두 경험할 수 있지만, 최대한 다치지 않을 뿐이다; 반면 대출 플랫폼은 어떤 하나라도 위반하면, 더 이상 기회가 없으며, 영원히 부활할 수 없게 된다------나머지 여섯 가지 죄를 범하기도 전에 말이다.

(2) 전당포 모델: 엄밀히 말하면, 예금자의 돈을 사용하여 대출하는 것은 "전당포 모델"에 해당하며, 세 가지 모델 중 전당포의 리스크가 가장 크고, 통제 불가능성이 가장 강하다. 대출 플랫폼은 "돈을 갚지 않음"에 대한 리스크 저항 능력이 제로이며, "fungible"한 시장 깊이가 없기 때문에, 가장 합리적인 방법은 악명 높은 구 사회의 전당포에서 배우는 것이다. 즉, 매우 낮은 담보율을 설정하는 것이다------예를 들어, 1만 원짜리 원숭이를 담보로 천 원 정도 빌리는 것이 더 합리적일 수 있다.

(3) P2P 모델: 즉 NFTFi 모델이다. 만약 대출이 특정 원숭이 NFT에 완전히 연결될 수 있다면, 이는 돈을 빌려주고 싶어하는 사람이 그 원숭이에 대한 인식을 가지고 있으며, 그 원숭이를 얻고 싶어한다는 것을 의미한다. 대출자는 정보 권리를 가지며, 특정 담보물에 대해 대출을 받으며, 각 대출은 다르며 자동 청산 절차도 없다. 하지만 단점도 분명하다: 양측이 연결되기까지 오랜 시간이 걸릴 수 있다.

(4) 주주 권리(Liquidity provider DAO): 주주가 토큰을 잠그고, 필요할 경우 "주식 전환 채권"을 통해 DAO의 자본금으로 담보물 NFT를 재구매하여 자금을 지원한다. 다른 이유는 없다. 예금자의 리스크를 주주와 DAO에게 전가하는 것이다.

대출 업계에는 두 가지 황금 법칙이 있다: 첫째, 담보 없이 대출할 수 없다; 둘째, 담보만으로 대출할 수 없다 (Never lend only on collateral, and never lend without collateral). 만약 당신이 고객보다 자신을 더 잘 이해할 수 없다면, 이 기본 규칙을 철저히 준수해야 한다: 신을 믿되, 자신의 낙타를 잘 묶어야 한다.

3. DeFi의 "투명성"의 마법

한 마디 하자. 방금 유동성 위기를 겪은 대출 플랫폼이 일주일 만에 정상 운영으로 돌아갔고, 커뮤니티 투표를 통해 규칙을 수정한 후, 예금자들이 다시 ETH를 예치하기 시작했다------이는 전통 금융에서는 상상할 수 없는 일이다.

이는 완전히 투명하며, 언제든지 플랫폼 금고에 얼마가 있는지, 대출한 금액보다 더 많은지, 누군가 다시 예치하기 시작했는지, 대출자가 차례로 돈을 갚고 있는지, 플랫폼이 NFT를 성공적으로 경매하여 ETH로 바꾸는지를 볼 수 있다------BendDAO가 공지를 발송하기도 전에, 예금자들은 자동으로 자금을 회수한다------이 정도의 "투명성"은 현실 세계에서는 거의 발생할 수 없다. 당신이 돈을 예치한 은행 지점에서 매일 얼마나 많은 유동성이 있는지, 자금 부서 외에는 아무도 모른다------그리고 이것이 바로 은행이 안전하게 유지되는 핵심 요소이다: 불투명성.

금융 시스템에서 완전한 "투명성"은 혁신의 일환이며, 새로운 기계가 오래된 기계를 파괴하는 것이다. 현실 세계의 금융 시스템은 마치 애플 앱 스토어의 앱처럼------모두 iOS 운영 체제에 의존한다; 만약 iOS에 중대한 결함이 있다면, 그 위의 앱이 아무리 투명하고 모델이 정교하더라도 시스템이 실패하지 않을 것이라고 보장할 수 없다.

어쨌든, 만약 "버그"조차 찾지 못한다면, 어떻게 치료할 수 있을까? "불투명성"은 우리가 "버그"를 정확히 찾는 능력을 방해한다. 이것이 바로 "DeFi"가 항상 "혁명"의 여명을 보여주는 이유이다------DeFi의 모델과 논리는 적어도 금융 시스템의 투명성을 개선하고, "진단" 도구를 제공할 것이다------일어나는 일을 볼 수 있어야 어떤 수술 도구를 사용해야 할지 결정할 수 있다.