효율적이고 "작妖"하지 않는 안정적인 코인 솔루션은 정말 존재할까요?

출처：벽렬단

얼마 전 조사 중에 시바견 코인(Shiba Inu coin)의 로드맵을 보고 깜짝 놀랐다: 원래 그들은 Shiba 브랜드를 중심으로 자신만의 완전한 생태계를 구축하고 있었고, 여기에는 자신의 Layer 2(Shibarium), 거래소(Shibaswap), DAO(Doggy DAO), NFT, 메타버스…… 물론 자신의 스테이블코인인 "SHI"도 포함되어 있다.

밈코인도 스테이블코인을 발행하려 한다는 것을 보면서, NEAR, Tron, Wave와 같은 퍼블릭 체인부터 DeFi 주요 프로토콜인 Aave와 Curve까지------모두가 자신만의 스테이블코인을 발행할 계획을 세우고 있다는 것을 깨달았다. Luna의 붕괴는 전혀 영향을 미치지 않은 것 같다. 현재 유동성이 점점 더 희박해지는 상황에서, 중앙화된 대기업들이 사방에서 인수합병을 하고 있으며, 탈중앙화된 주요 DeFi 프로토콜들은 다른 프로토콜의 유동성 공간을 압박하는 것 외에도, 다른 분야에 발을 들여놓기 위해 경쟁하고 있다------특히 스테이블코인(*Protocol-owned-stablecoins, POSCs).

이것이 어떤 "새로운 정상"이 될까요?

1. 왜 모두가 자신만의 스테이블코인을 발행하고 싶어할까요?

언뜻 보기에는 이유가 명백해 보인다: 누가 자신의 "돈을 인쇄"하고 싶지 않겠는가? 자신이 스테이블코인을 발행한다는 것은 앞으로 자금 비용이 사라진다는 것을 의미한다(물론 몇 가지 규칙을 준수해야 한다). 두 번째로, 《문리》의 "소모 구조" 큰 바구니에서 분석해보면, 매우 명확해진다:

암호화폐는 신흥적이고 폐쇄적인 시스템으로, 에너지가 주입되어야 체내의 유동성이 증가할 수 있다. 에너지는 외부에서 주입될 수도 있지만, 내부에서 생성될 수도 있다------"외부 에너지"와 "내부 에너지"라는 두 가지 차원에서 스테이블코인을 분류할 수 있다:

현재까지, 커뮤니티 내 대부분의 유동성은 USDC/USDT를 통해 주입되고 있다------달러와 손을 잡으면, 마치 흡성 대법과 같이 유동성이 순간적으로 유입되어 커뮤니티가 확장될 가능성이 생긴다------이것이 "외부 에너지"이다.

외부 주입만으로 충분할까? 물론 가능하다. 단지 당신이 자신의 모든 "발언권"을 다른 사람에게 넘기고, 암호화폐 세계에서 달러의 "그림자"가 되기를 원하며, 자신의 유동성 결정권을 달러 세계에 맡기기를 원한다면, 다른 사람이 얼마나 주입하든지 당신은 수면 위에 떠 있는 시간만큼만 떠 있을 것이다. 당신은 마치 끊임없이 젖을 먹어야 하는 아기처럼, 상류가 차단되면 영원히 성장하지 못할 것이다.

이런 것들은 물론 누구도 원하지 않는다.

그래서, "내부 에너지"를 찾고, 내부에서 생성된 스테이블코인을 탐색하며, 자신의 체내에서 유동성을 창출하는 메커니즘을 발굴하려는 욕망은 반드시 자연스럽게 존재할 것이다. "내부 창출" 즉, 암호화폐 생태계 내부에서 원주율적으로 생성된 스테이블코인은 두 가지 유형으로 나뉜다: 초과 담보(MakerDAO)와 부족 담보(기타). "초과 담보"는 선천적인 약점이 있다: 유동성 창출 속도가 너무 느리며, 이 방법은 실제로 시스템 내의 유동성을 감소시킨다------100만 달러를 담보로 70만 달러를 꺼내면, 이 "유동성 축소" 효과는 암호화폐 커뮤니티를 항상 머리 아프게 만든다.

이러한 선천적인 부족함은 다양한 "혁신"의 출현을 초래했다------각종 "비충족 담보" 스테이블코인. 모두가 계속 "발명"하고, "괴롭히고" 있으며, 사용 효율성을 높이기 위한 방법을 찾으려 하고 있다------테라/Luna가 "죽임을 당하고" 전체 암호화폐 시장을 붕괴시킬 때까지.

여기까지 오면, 마치 "이상한 루프"처럼 보인다------내생 스테이블코인은 시스템에 유동성을 가져올 수 있지만, 가장 안전한 "초과 담보"는 유동성을 점점 더 줄이고, 부족 담보는 쉽게 "괴롭힘"을 당해 모든 사람을 죽음의 나선으로 끌어들인다. 그렇다면 세 번째 가능성이 있을까? "초과 담보" 방식보다 효율성이 더 높지만 과도하게 "괴롭히지 않는" 솔루션이 있을까?

Aave의 스테이블코인(GHO)은 이 "세 번째 길" 방향에서의 최신 노력인 것 같다.

2. 순수 신용 기반 GHO: "촉진자"(facilitator)는 테라/Luna처럼 "괴롭힐"까요?

Aave는 "백화점식" 스테이블코인 발행 방안 디자인을 채택하고 있다: "Aave 초과 담보", "델타 중립(시장 중성 전략)", "신용 점수", "순수 알고리즘", "RWA", "재무 지원"------거의 시장에서 볼 수 있는 모든 스테이블코인 발행 모델을 집합했다. 예를 들어 Maker(RWA), FRAX, Luna 등등.

그 중 다른 사람과 똑같은 방안이 있다: 예를 들어 Aave 초과 담보. Aave의 예금자는 본래 BTC 또는 ETH를 예치하고 USDC 또는 USDT를 빌릴 수 있었지만, 이제는 직접 GHO를 빌릴 수 있다. 이는 Maker와 완전히 동일한 일을 하는 것이다------초과 담보를 통해 스테이블코인을 창출하는 것이다.

Maker와 같으니, 물론 새로운 문제를 해결했거나 새로운 모델을 발명한 것은 아니다. 그러나, MakerDAO와 비교할 때 Aave는 여전히 "대출 플랫폼"만이 가진 장점을 가지고 있다.

예를 들어 기술적으로, 대출 플랫폼은 통합 자금 풀 모델을 사용하여 사용자에게 "예금 증서"를 제공하며, 이는 하나의 포지션(position)과 같다. 통합 자금 풀과 포지션 모델을 기반으로 스테이블코인을 창출하는 것은 기술적 구현에서 더 유리하며, 비용도 더 낮다(가스 비용, 청산 비용 등등). Maker의 금고(vault) 기반 솔루션과 비교할 때 자연적인 장점이 있으며, 관리 모드도 훨씬 수월하다.

그렇지만, 이것은 여전히 "시스템 유동성 축소"의 "선천적인 부족" 모델이다; 그리고 RWA, 재무 지원과 같은 다른 솔루션들도 단지 다양한 정도로 "외부 에너지" 주입을 도입할 뿐이다.

하지만 Aave는 "촉진자"(facilitator)라는 다른 스테이블코인과는 다른 개념을 가지고 있다------담보 없이 GHO를 생성하고 소각할 수 있다. 이는 완전히 "신용" 기반의 스테이블코인 발행 방안, 즉 "돈을 인쇄하는" 것이다.

그렇다면 질문이 생긴다: "촉진자"라는 순수 신용 기반의 스테이블코인 생성 방법은 테라/Luna와 어떤 차이가 있을까?

보기에 매우 유사하며, 느낌상으로는 Luna보다 "괴롭힘"의 정도가 더 높다. 테라/Luna는 자신의 "주식"을 담보로 하여 화폐를 창출했지만, Aave가 완전히 "0 담보"의 방안이라면, 이는 "중앙은행이 직접 화폐를 창출하는" 논리와 같지 않을까? 순수 신용 대출과 완전히 동일하며, 단지 "제로 신용 대출"을 "제로 신용 스테이블코인 인쇄"로 바꾼 것일 뿐, 그리고 인쇄된 스테이블코인을 다시 대출받기 위해 사용하는 것일 뿐이다.

이는 우리가 "화폐의 영혼 세 가지 질문"에서 "무에서 유를 창출하는 것이 왕도"라는 결론과 일치하며, "죽음의 나선"이 발생하는 것에 대해 걱정할 필요가 없다------담보물도 없는데 "나선"이란 게 무엇인가?

이렇게 생각하니, Aave는 정말로 혁신적인 시스템 내부에서 유동성을 창출하는 새로운 모델을 만들어냈다.

3. "스테이블코인 세계 대전"이 발생할까요?

MakerDAO와 주요 DeFi 프로토콜(Compound, Aave) 간의 관계는 정확히 비유하기 어렵지만, "중앙은행과 상업은행" 간의 관계와 약간 유사하다------MakerDAO는 DAI를 인쇄하고, Aave/Compound와 같은 "상업은행"은 고정 금리로 MakerDAO에서 DAI를 가져와 자신의 플랫폼에서 사용한다.

현재 Aave라는 "상업은행"이 스스로 화폐를 창출하고 싶어하는 것은, 마치 중국은행이 인민은행에 "나는 스스로 돈을 인쇄할 것이다, 너와 경쟁할 것이다"라고 말하는 것과 같다(음, 이 비유는 그리 좋지 않다. JP Morgan과 연준으로 바꾸자). 그러면 이후에 무슨 일이 발생할까?

상상해보자: Aave가 모든 대출 시장에서 GHO를 출시하고, 대출자는 이제 MakerDAO에서 발행한 DAI 또는 Aave에서 발행한 GHO를 빌릴 수 있다. 만약 내가라면, 평등한 조건에서 GHO를 사용할까? 그럴 것 같지 않다. 충분한 유인이 주어지지 않는 한, 예를 들어 팁이나 할인 같은. Aave가 충분히 후하게 제공한다면, 모두가 GHO를 사용하게 될 것이다(JP Morgan이 인쇄한 달러). 그러면 시장에서 DAI의 유통량은 줄어들기 시작할 것이다.

문제가 생긴다: MakerDAO는 결국 중앙은행이 아니며, 반격하지 않을까? 이렇게 되면 스테이블코인 분야의 세계 대전이 시작되지 않을까? 비록 이러한 악성 경쟁으로 수요를 창출하지 않더라도, 더 많은 사용자를 유치하여 자신의 스테이블코인을 발행하는 데 Aave가 진정한 이점이 있을까?

하이에크는 《화폐의 비국가화》에서 "자유 은행 화폐 경쟁"을 상상했다------각 은행은 자신의 자산을 통해 "신뢰할 수 있는 화폐"를 발행할 수 있다. 시장 경쟁을 증가시키면, 반드시 더 신뢰할 수 있는 화폐가 나올 것이다. 상업은행 간의 경쟁은 본래 존재하며, 스테이블코인 간의 경쟁도 피할 수 없다.

만약 누가 대출 금리를 더 낮추거나, 누가 화폐를 더 절제 있게 발행하는지를 놓고 경쟁한다면------이러한 경쟁은 건강한 경쟁이 될 것이다. 만약 MakerDAO에 결함이 있다면, Aave가 더 잘할 수 있다면, 왜 안 되는가?

게다가 MakerDAO의 논리는 본래 매우 이상하다. 유명한 다크웹 거래 플랫폼 실크로드를 기억하는가? 지금 연방 수사국 감옥에 있는 창립자 로스 울브리히트(Ross Ulbricht)는 2020년 감옥에서 MakerDAO의 여러 중대한 결함을 비판하는 글을 썼고, 새로운 세대의 스테이블코인 플랫폼이 경쟁해야 한다는 주장을 내놓았다.

（기사 링크：https://rossulbricht.medium.com/remaking-the-maker-protocol-4b29f879f11 ）

MakerDAO의 담보물은 유동성이 있으며, 우리는 이를 MakerDAO에 맡겨 DAI라는 스테이블코인을 창출하여 MakerDAO의 생태계에 기여했다. 그러나 Maker는 우리의 기여를 한 번에 무시하고, 초과 담보를 사용하여 생태계 내의 유동성을 감소시키고, 이자까지 받는 것은 매우 불합리하다.

반면 Aave와 같은 대출 플랫폼에서는 우리가 존재하는 담보물도 여전히 이자를 받을 수 있다(이것이 "홍보"인지 여부는 논외로 하자). 만약 진짜로 MakerDAO와 정면으로 전투를 벌인다면, 예금은 채굴할 수 있고, 대출 비용은 더 낮으며, 예금 금리는 더 높아질 것이다------사용자에게는 건강한 경쟁이 아닐까?

설령 정말로 "악성 경쟁"이 발생하더라도, 예금 금리가 계속 상승할 것이며, "화폐 가치 안정"이라는 제약이 있을 것이다------만약 자신의 스테이블코인이 악성 경쟁으로 인해 심각하게 과잉 발행된다면, 반드시 "탈피"되어 차익 거래의 위험이 있으며, 결과적으로 명성이 훼손되고 손해를 보게 될 것이다.

4. "위험 분산"의 첫 번째 원리: 도대체 누가 바보인가?

언뜻 보기에는 Aave의 "백화점식" 발행 방안 디자인이 거의 시장에서 볼 수 있는 모든 스테이블코인 발행 모델을 집합하고 있어, 금융 배경을 가진 사람들에게 극도로 편안함을 줄 것이다. 왜냐하면 이는 마치 "금융 101" 자산 포트폴리오 관리 필수 과목에서 "같은 바구니에 계란을 담지 말라"는 다각화(위험 분산) 원리를 완벽하게 활용하여 "초과 담보보다 효율성이 높고, 괴롭히지 않는" 세 번째 올바른 솔루션의 가능성을 달성한 것처럼 보이기 때문이다.

음, 악마는 여전히 세부 사항에 있다. Aave 자신에게는 확실히 "분산"되었다. 그러나 "위험 분산의 첫 번째 원리"를 잊지 말라------"분산"이 가능하다는 것은 반드시 "고위험"이 "저위험"에 전가되었음을 의미한다.

가정해보자, 작은 달리기가 오늘 담보 없이 GHO를 발행했다------자신의 신용으로, 무에서 유를 창출한 스테이블코인. 그리고 "1:1 환율"로 Will 선생님이 Aave에 예치한 USDC를 빌렸다------이 순간, USDC는 이미 손에 들어왔고, 다른 사람에게 담보로 잡히지 않았으므로, 작은 달리기는 이미 탈출할 수 있게 되었다.

그래서 작은 달리기가 만들어낸 위험은 성공적으로 100% "분산"되었다(Will 선생님에게).

만약 작은 달리기가 도망치지 않았다면, 그러나 다음 날 GHO 가격이 0.9달러(탈피)로 떨어졌다면, Will 선생님의 1달러 USDC 권리는 이제 0.9달러만 남게 된다.

물론, Aave 풀의 규모가 충분히 크고, 풀 안에 많은 다른 사람들이 예치한 USDC가 있다면, 마지막에 분산하여 Will 선생님이 0.96달러를 받을 수 있을지도 모르지만, 어쨌든 Will 선생님은 여전히 이유 없이 작은 달리기가 만든 위험을 "분산"당한 것이다.

더 불행한 것은, 만약 Will 선생님이 초과 담보를 제공하고 자신의 BTC를 예치했다면, BTC 가격이 크게 하락할 때, 작은 달리기는 Will 선생님이 청산될 때까지 기다리기만 하면 되고, 자신의 제로 비용 신용으로 발행한 GHO를 청산에 사용하여 Will 선생님이 힘들게 벌어온 BTC 담보를 얻을 수 있다. 이는 "빈손으로 늑대 잡기"의 정의와 같다: 아무 책임도 지지 않고, 제로 비용으로 담보를 얻는 것이다.

Aave의 신용 GHO가 등장하기 전, 기존 대출 플랫폼의 청산 절차는 다음과 같았다: Will 선생님의 BTC 가격이 하락하면, 작은 달리기가 소량의 USDC를 넣고, 저가에 Will 선생님의 담보 BTC를 가져간다------이 과정에서 USDC는 다시 자금 풀로 돌아간다. 그러나 Aave의 GHO는 소각되며, 영원히 이 세상에서 사라진다------

그래서 결말은 이렇게 바뀐다: Will 선생님(예금자)은 순손실을 보고, 작은 달리기(신용으로 GHO를 발행한 자)는 순이익을 얻고, 플랫폼 Aave는 "죄송합니다"라고 말한다. 모든 것이 끝났다. Aave의 책임은 GHO가 영원히 1달러와 같도록 유지하는 것이지, BTC가 하락하지 않도록 보장할 의무는 없다.

다음에 "위험 분산"이라는 네 글자를 보게 되면, 그 번역 버전을 잊지 말라: 저위험 쪽이 손해를 보고, 고위험 쪽이 이익을 얻는다------이는 현실 세계의 서브프라임 모기지 위기 CDO 트랜치와 같다.

5. 결론

여기까지 오면, 우리는 결론을 내린 것 같다: 예금이 있는 대출 플랫폼이 스테이블코인을 창출하고자 하는 것은 간단하고 자연스러운 논리이다. 대출 플랫폼에 자금이 예치되면, 자연스럽게 스테이블코인을 발행할 수 있는 능력을 갖추게 된다.

Aave의 스테이블코인은 몇 가지 중요한 조건을 충족한다:

첫째: 필수 수요가 있으며, 암호화폐 생태계는 "내부 에너지"가 필요하고, 체내 유동성을 높여야 한다.

둘째: 대출 플랫폼이 스테이블코인을 발행하는 것은 MakerDAO의 순수 담보 생성 스테이블코인 플랫폼보다 유리하다.

셋째: 플랫폼이 충분히 크고, 시장에서 쉽게 받아들여질 수 있다.

하지만 여전히 그것이 반드시 성공할 것이라는 보장은 없으며, 충분한 "신뢰"와 "수요"가 있을 것이라는 보장도 없다------왜냐하면? 주요 프로토콜이 돈을 인쇄할 수 있는가? MakerDAO는 선구자이며, 시장은 DAI에 대한 실제 수요가 있으며, 시장에서 "돈"으로 인정받고 있다. 물론 Aave가 출시한 "포털" 설정은 마치 "수요 측의 앵커"처럼, 직접적으로 스테이블코인 수요 측의 시나리오를 제공한다; 최소한, 자신의 스테이블코인을 "체내"에 담보로 제공하고 다른 자산을 빌릴 수 있다------이것은 이미 "스테이블코인"에 대한 최대의 수요이다.

그러나 스테이블코인이 성공하기 위해서는 막대한 잠재력이 필요하다. 어떤 경우에도 스테이블코인은 단지 기호일 뿐이며, 다른 경제체와 프로젝트가 사용하지 않는다면 아무런 의미가 없다. 그리고 시장에서 당신의 스테이블코인을 받아들이게 하려면, 인플레이션과 디플레이션을 관리하는 비용, 유동성 인센티브 비용, 다른 화폐와 경쟁하는 비용, 유지 비용 등등이 필요하다------

무에서 유를 창출하는 것이 왕도이지만, 매우 비쌀 수 있다.