stETH의 할인에서 시작하여 - stETH의 가격 책정, 유동성 및 위험

저자: 버섯, IOBC Capital

최근, 유명 대출 플랫폼 Celsius의 파산 소문이 무성해지고 있으며, Celsius와 다른 위기에 처한 대형 기관들이 자산을 매각하여 자금을 조달하면서 stETH 가격의 탈동조화가 발생했습니다. 현재 Curve에서 stETH와 ETH의 환율은 약 0.937 정도 유지되고 있습니다. stETH와 ETH 가격의 탈동조화는 시장에 공포를 불러일으켰으며, 일부는 stETH가 UST의 전철을 밟을까 우려하고 있습니다. 가격이 죽음의 나선에 빠질 수 있다는 것입니다.

그렇다면, Celsius가 대량 보유하고 있는 stETH는 도대체 무엇일까요? stETH의 가격에 죽음의 나선 위험이 있을까요?

이 문제를 명확히 하기 위해, 먼저 stETH의 생성 메커니즘에 대해 알아보겠습니다.

stETH란 무엇인가? Lido란 무엇인가?

stETH는 사용자가 Lido 프로토콜을 통해 ETH를 스테이킹하고 이더리움 네트워크의 POS에 참여하여 생성된 스테이킹 증명서입니다. Lido는 탈중앙화된 비관리형 스테이킹 프로토콜입니다.

이더리움은 올해 POW에서 POS로의 업그레이드를 완료할 예정이며, 그 이전에 네트워크의 안전성을 보장하기 위해 일부 스테이킹된 ETH가 필요합니다. 체인 상의 스테이킹은 일정한 스테이킹 보상을 받을 수 있습니다. 네트워크 합병 후, 이 부분의 ETH는 인출할 수 있습니다.

일반 사용자에게는 POS에 직접 참여하기 위해 여러 제한이 있습니다. 예를 들어, 스테이킹 수량 기준(이더리움 체인은 최소 32개의 ETH를 스테이킹해야 함), 검증 노드가 되기 위한 기술적 장벽과 하드웨어 비용, 스테이킹 잠금으로 인한 기회 비용과 유동성 부족(이더리움 메인넷 합병 전에는 사용자가 스테이킹한 ETH를 인출할 수 없음) 등이 있습니다.

이 문제를 해결하기 위해 Lido 프로토콜은 스테이킹 유동성 솔루션을 제공하여 사용자에게 간편한 조작과 자금 효율성을 높이는 스테이킹 서비스를 제공합니다. 사용자는 Lido에서 임의의 수량의 ETH를 스테이킹하여 이더리움의 POS 과정에 참여하고, stETH 증명서를 받으며 스테이킹 보상(스테이킹 보상은 stETH 형태로 지급됨)을 받을 수 있습니다. 이더리움이 POW에서 POS로 전환되고 합병(이더리움 2.0)이 이루어진 후, stETH는 1:1 비율로 ETH로 교환할 수 있습니다.

Lido의 운영 메커니즘

Lido에 관련된 주요 역할은 사용자(예금자, 스테이커)와 노드 운영자(검증자)입니다. 사용자는 Lido의 스마트 계약을 통해 스테이킹 자산을 노드 운영자에게 위임합니다.

노드 운영자는 스테이킹 프로토콜에서 체인 상의 실제 스테이킹 작업을 담당하며, 사용자는 스테이킹 풀 계약을 통해 스테이킹 자산의 입출금 및 st 자산의 주조 또는 소각을 수행합니다.

스테이킹 풀 계약은 검증 노드 운영자의 주소와 비밀 키를 통해 풀 내 자산을 노드 운영자에게 분배하여 실제 체인 상의 스테이킹을 수행하고, 스테이킹 보상을 st 자산으로 주조하여 노드 운영자, Lido Dao 국고 및 스테이커에게 비율에 따라 분배합니다.

stETH 할인 이유

stETH의 생성 메커니즘을 이해한 후, 이제 stETH가 왜 할인되는지 살펴보겠습니다.

stETH 할인 원인은 주로 다음과 같습니다:

ETH에 비해 stETH의 유동성이 현저히 부족하여 이 부분의 유동성 비용을 보전하기 위해 할인이 발생합니다;

현재 대량으로 stETH를 보유한 기관들이 사용자 인출에 대응하거나 담보 청산을 방지하기 위해 자금을 확보하기 위해 stETH를 급히 매각해야 하며, 막대한 매도 압력에 직면하여 stETH는 반드시 추가 할인이 발생할 것입니다;

이더리움이 성공적으로 제시간에 합병할 수 있을지가 stETH가 최종적으로 ETH 유동성을 확보하는 시점을 결정합니다;

Lido 프로토콜과 스마트 계약의 위험.

각 항목을 살펴보겠습니다.

첫째, stETH의 유동성입니다.

이더리움에서 스테이킹 중인 ETH는 약 1280만 개이며, 그 중 Lido를 통해 스테이킹된 것은 약 410만 개로 전체의 32%를 차지합니다.

위의 설명에서 알 수 있듯이, 이더리움 2.0이 구현되기 전까지 사용자가 스테이킹한 이 부분의 ETH는 인출할 수 없으며, 사용자는 특정 DeFi 플랫폼에서 보유한 stETH를 담보로 유동 자금을 확보하거나 2차 시장에서 stETH를 판매해야 합니다.

Messari의 데이터에 따르면, 5월 말 기준으로 유통 중인 stETH는 주로 Aave와 Curve 두 프로토콜에 집중되어 있으며, 이 두 프로토콜의 stETH는 총 유통량의 3분의 2를 차지합니다.

판매를 원하는 stETH 보유자에게는 탈중앙화 거래소 Curve가 stETH-ETH 유동성 풀을 제공하여 스테이커가 stETH를 ETH로 변환할 수 있습니다. Curve의 유동성 풀은 현재 Dex 플랫폼에서 stETH의 깊이가 가장 좋은 시장입니다.

하지만 6월에 들어서면서 ETH 가격이 폭락하자, 대량의 유동성이 Curve의 유동성 풀에서 철수했습니다. 5월 18일부터 6월 21일까지 한 달 동안, 해당 풀의 유동성은 17억 달러에서 6.7억 달러로 감소했습니다.

동시에 점점 더 많은 stETH가 ETH로 교환되어 해당 풀 내 두 자산의 비율이 심각하게 불균형해져 stETH:ETH = 80%:20%의 비율에 이르렀습니다.

오늘 기준으로 해당 풀에는 약 12만 개의 ETH만 남아 있으며, 이는 최대 12만 개의 stETH 매도 주문만 수용할 수 있다는 의미입니다(미화 1.33억 달러에 해당). 한 달 전에는 이 수치가 29만 개였습니다. 하지만 Celsius가 Aave에서 보유한 stETH만 해도 45만 개를 초과한다는 점을 감안할 때, Curve의 풀만으로는 시장에서 판매되는 stETH의 수요를 흡수하기 어려울 것입니다.

2022년 5월 18일:

2022년 6월 21일:

중앙화 거래소의 경우, 거래 깊이는 더욱 미미합니다. FTX는 현재 stETH 거래가 가능한 유일한 중앙화 거래소입니다. Kaiko 웹사이트의 데이터에 따르면, 2022년 stETH의 약 98.5%의 거래량이 Curve에서 발생했으며, 다른 플랫폼의 유동성은 거의 무시할 수 있습니다.

공개 시장에서 판매하는 길이 막힌 상황에서, 담보를 통해 자금을 확보하는 것이 또 다른 선택이 되었습니다. 체인 상의 데이터에 따르면, Celsius와 Amber는 최근 FTX 주소로 대량의 stETH를 전송했습니다.

동시에 FTX의 미결제 계약 수가 크게 증가했으며, 동시에 Binance, Okex 등의 거래소의 미결제 계약 수는 시장 폭락으로 인해 감소했습니다.

따라서 합리적인 추측은 Celsius와 Amber가 대량의 stETH를 담보로 제공하거나 장외 거래를 통해 FTX에 판매했으며, 동시에 FTX는 이 stETH의 가격을 헤지하기 위해 계약을 개설하여 보유 위험을 줄였다는 것입니다.

시장에서 유동성 상황을 살펴본 후, 단기적인 수요와 공급을 보겠습니다.

황소 시장에서 많은 stETH 보유 기관들이 순환 스테이킹을 통해 레버리지를 확대하고 자산 규모를 늘리며 자금 효율성을 높이기로 선택했습니다. 그들은 Aave와 같은 플랫폼에서 stETH를 스테이킹하여 ETH를 얻고, 다시 Lido에서 빌린 ETH를 스테이킹하여 stETH를 얻습니다. 시장이 상승할 때, 이러한 방식은 문제가 없으며 기관들은 계속 보유하게 되고 stETH와 ETH의 환율도 안정적으로 유지됩니다.

하지만 곰 시장이 오면 이러한 모델은 문제가 발생합니다. 담보 자산의 가치가 지속적으로 하락하면 추가 담보 요구가 발생하여 기관들은 자산을 매각하여 자금을 확보해야 합니다.

단기간에 대량의 매도 수요가 발생하면 마치 인출 사태와 같은 효과가 발생하여, 가격이 떨어질수록 더 많이 팔리고, 더 많이 팔릴수록 가격이 떨어지는 부정적 피드백이 형성되어 할인 속도가 가속화되고 원래의 고정 수준에서 벗어납니다.

체인 상의 데이터에 따르면, stETH의 기관 투자자 중 최소한 Three Arrows, Alameda Research(SBF 설립), Amber 및 Celsius가 최근에 매도를 진행했습니다. 또한 체인 상의 스마트 머니 주소가 보유한 stETH 수량도 1개월 내에 160,000에서 27,800으로 감소했습니다.

단기간에 대량의 매도 주문이 쌓이고 매수 주문이 따라오지 않아 깊이가 부족해 시장이 무너져 추가 할인이 발생했습니다.

또 다른 위험은 이더리움 합병 지연입니다.

stETH는 ETH의 파생상품입니다. 어느 정도는 ETH의 선물과 유사합니다. 왜냐하면 스테이킹된 ETH는 미래의 특정 시점에만 인출할 수 있기 때문입니다. 이 시점은 이더리움 네트워크가 합병을 완료한 후입니다.

네트워크 합병 시간이 지연되면 ETH 인출 시간이 지연되며, 이는 유동성을 더욱 악화시키고 stETH의 가격을 더 낮출 것입니다.

마지막 위험은 Lido의 스마트 계약 자체에서 발생합니다.

Lido 프로토콜에는 노드 운영자 등록 계약, 스테이킹 풀 계약, Lido Oracle 등 여러 주요 계약이 포함되어 있으며, 각각 노드 접근, 스테이킹 자산 입출금, 스테이킹 풀 잔액 계산 등의 과정을 제어합니다. 계약의 안전성은 의심할 여지없이 사용자 스테이킹 자산의 안전성에도 영향을 미칩니다. 이 부분의 위험을 보완하기 위해 stETH도 일부 할인이 발생합니다.

종합적으로 볼 때, 유동성이 부족하고 매수 주문이 부족하며 매도 수요가 크고 절박하며, 이더리움 네트워크 업그레이드의 불확실성과 Lido 프로토콜 스마트 계약의 위험이 더해져 stETH의 할인이 발생하는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

그렇다면 최종 질문이 남습니다. stETH의 가격이 죽음의 나선에 빠질까요?

필자는 그렇지 않을 것이라고 생각합니다. stETH의 메커니즘에서 볼 수 있듯이, 그 가치는 UST와 LUNA의 두 가지가 서로 힘을 주는 설계와 다릅니다. Luna의 하락은 UST의 하락을 초래하여 부정적 피드백을 형성합니다. UST는 스테이블코인으로서 본질적으로 그 가치를 지탱할 충분한 담보물이 없습니다.

하지만 stETH는 강력한 가치 지지를 가지고 있으며, 이더리움 합병 후 1개의 stETH는 고정적으로 1개의 ETH로 교환될 수 있습니다. 이는 근본적으로 stETH의 가치를 보장하며, 이를 담보가 부족한 스테이블코인과 구별합니다.

단기적으로는 유동성 부족으로 인해 stETH와 ETH 가격이 탈동조화되었지만, 자금이 급하지 않은 ETH 기반의 장기 투자자에게는 할인된 stETH를 구매하고 ETH 잠금 해제까지 보유하는 것이 매우 유리합니다.

따라서 할인이 일정 수준에 도달하면 반드시 차익 거래자가 유입될 것이며, 그때 매수와 매도가 다시 균형을 회복할 것입니다. 레버리지 축소 과정이 완료되고 투기적 플레이어가 제거되면 stETH는 다시 장기 투자자에게 돌아가고, 그 가격도 다시 정상 궤도로 돌아올 것이라고 믿습니다.