왜 DeFi 옵션 프로토콜이 일반적으로 발전이 저조한가?

원저자: Rapolas, Zee Prime Capital

원제목: 《DeFi 옵션 프로토콜에 대한 심층 분석》

편집: Eva, 체인 포착기

이전에 옵션에 대한 기사를 읽어본 적이 있다면, 이제 TradFi에서 옵션 문제가 심각하다는 것을 알 수 있습니다. 사실, 미국에서 일상적인 옵션 거래소를 통해 대표되는 주식 명목 가치는 지난해 현물 거래를 초과했으며, 이는 역사상 처음 있는 일입니다. 다른 파생상품(선물, 스왑 등)을 합치면 이미 주식 시가총액을 훨씬 초과했습니다.

옵션은 다양한 시장 참여자들을 끌어들이며, 현물이 제공할 수 없는 투자 전략을 풀어낼 수 있습니다. 사람들이 옵션을 구매하거나 판매하는 몇 가지 이유는 다음과 같습니다:

• 포트폴리오 보호(보험). 시장보다 높은 가격에 자산을 판매;
• 내재 레버리지. 옵션은 현물보다 더 높은 명목 가치를 제공합니다;
• 거래 구조화. 비용 및/또는 자본 효율성이 가장 높은 구조를 통해 관점을 표현하여 위험/보상을 가져옵니다;
• 수익. 옵션을 판매하고 프리미엄을 수취합니다.

DeFi의 대량 성장과 함께 "제도화"에 대한 기대가 커지고 있습니다. 블록체인 개발자들이 구축한 새로운 제품과 TradFi가 규제의 미로를 탐색함에 따라, 옵션, 파생상품 및 구조화된 제품의 온체인 기회는 점점 더 명확해지고 있습니다. 그러나 Deribit과 같은 중앙화 거래소의 제품과 비교할 때, 오늘날 옵션의 온체인 추진력은 미미합니다. 아래 그림은 옵션의 미결제약정(OI)을 보여주며, 가용 유동성의 깊이에 대한 결론적인 아이디어를 제공합니다:

온체인 프로토콜(일반적으로 1-2개의 단기 만기 및 3-5개의 행사 가격을 제공)과 비교할 때, 온체인 옵션은 유동성이 오프체인에서 더 쉽게 얻을 수 있을 뿐만 아니라, 옵션 만기 및 행사 가격 범위도 더 넓습니다.

이 글에서는 온체인 옵션 분야의 전반적인 추세, 기존의 문제점 및 옵션 제품을 개선하는 방법에 대해 생각해 보았습니다. 분명히 창립자들은 보너스의 크기를 이해하고 있습니다. 우리는 최근 옵션 프로토콜의 폭발적인 성장을 목격했으며, 앞으로 몇 달 안에 더 많은 옵션 프로토콜이 출시될 것으로 예상합니다. 우리에게 분명한 것은 승자는 아직 정립되지 않았다는 것입니다.

모든 옵션이 평등한 것은 아니다

지난 12-18개월 동안 옵션 상황은 크게 변화했습니다. 2020년 초, Hegic는 지배적인 옵션 프로토콜로, 풋 옵션과 콜 옵션을 판매할 수 있는 유동성 풀을 만들려고 했습니다. 오늘날까지 다양한 이른바 유동성 풀(AMM 포함), 주문서, 구조화된 제품 및 그 하위 그룹의 다양한 반복이 지속 가능 수익 제품으로 명명되고 있습니다. 각 카테고리에는 최소 몇 개의 프로토콜이 운영 중이거나 개발 중입니다. 전체 옵션 TVL은 약 10억 달러로, 주로 Ethereum, Arbitrum 및 Solana에서 제공됩니다.

우리는 온체인 옵션의 상황을 다음과 같이 요약합니다:

아마도 놀랍지 않게도, 구조화된 제품은 지금까지 가장 성공적인 제품 시장 적합성을 찾았습니다. 이러한 프로토콜은 일반적으로 Vaults라고도 불리며, 사용자가 변동성을 프리미엄으로 판매할 수 있게 해줍니다(즉, 콜 옵션을 인수하거나 보호적 풋 옵션을 제공). 좋든 나쁘든, 일부 사람들은 이를 유동성 채굴의 대안으로 보고 있습니다. 여기에 일부 토큰 보상이 더해지면, 특정 경우에는 3자리 수 APY에 이를 수 있습니다. 초기 예치금 이후, 사용자는 아무런 조치를 취할 필요가 없으며, 옵션 만기(대부분 주간)와 행사 가격(현물의 10-30%에 해당)은 미리 선택되어 프로토콜에 의해 자동으로 롤오버됩니다.

가장 인기 있는 기초 자산은 ETH와 BTC이지만, AVAX, SOL 및 기타 몇 가지 꼬리 자산에 대한 가용 제품도 있습니다. 이러한 구조화된 제품은 6억 달러의 TVL을 축적했으며, 그 중 Ribbon Finance가 이 카테고리에서 선두를 차지하고 있습니다. 주목할 점은 그들 중 대부분이 동일한 오프체인 시장 조성자를 사용하여 판매하는 옵션을 경매하여 프리미엄을 얻고 있다는 것입니다. 우리는 구조화된 제품 카테고리(오늘의 정의에 따라)에서 장기 승자가 다음과 같은 제품을 제공할 것으로 기대합니다:

• 커뮤니티 주도 및 주도하에 독특한 수익을 제공하는 제품.
• 가장 경쟁력 있는 수수료 구조.

올해 관찰된 한 가지 추세는 구조화된 제품 프로토콜에서의 대량 매도가 단기 내재 변동성을 약화시켰다는 것입니다(옵션을 구매하는 오프체인 시장 조성자는 Deribit에서 유사한 옵션을 판매하여 헤지해야 합니다). 이는 구조화된 제품에서 증가하는 TVL을 흡수할 자연 수요가 충분하지 않을 수 있음을 나타내며, 이러한 상황은 사용자가 간단하고 매력적인 수익 주장을 가진 제품을 선호하기 때문에 지속될 수 있습니다. 일부 프로토콜은 이 문제를 해결하기 시작했으며, 누구나 온체인에서 입찰할 수 있도록 하여 시장 조성자와 가격 경쟁을 할 수 있게 되었습니다. 이는 환영할 만한 발전입니다.

아래 그림은 ETH의 내재 변동성이 12월 중순부터 하락하기 시작했음을 보여줍니다. 우리는 이것이 실제 변동성의 하락과 구조적 제품이 21년 4분기에 강력한 성장을 기록한 것에서 기인한 판매 때문이라고 생각합니다.

만기일에 가까워질수록 옵션을 판매하는 것도 내재 변동성의 기간 구조를 더욱 가파르게 만듭니다. 이는 시장 조성자가 구조화된 제품에서 구매한 주간 옵션을 헤지하기 위해 단기 옵션을 전문적으로 판매하기 때문입니다.

구조화된 제품에 대해 더 나쁜 점은 매주 프리미엄 경매 전후에 변동성이 약화되는 현상이 관찰되었다는 것입니다. 이는 시장 참여자들이 대량의 옵션이 판매될 것이라는 것을 미리 알고 내재 변동성을 낮추어 구조화된 제품 사용자들의 수익률을 감소시키기 때문입니다. 프로토콜은 다음과 같은 개방적인 질문을 남깁니다: 더 압축된 수익률을 보상하기 위해 더 많은 위험(즉, ATM 근처에서 옵션을 인수하는 것)을 감수해야 하는가, 아니면 이러한 시장 힘이 자연스럽게 변동성 매도의 수요와 공급을 균형 있게 만들어야 하는가? Friktion 팀은 이 문제를 해결하기 시작했으며, 자산에 따라 서로 다른 주간 경매 시간을 사용하여 더 높은 내재 변동성을 포착하려고 합니다.

위에서 언급한 구조화된 제품 외에도, 우리는 지속 가능한 수익 제품이라고 부르는 독특한 프로토콜 집합을 정의했습니다. Opyn, Brahma.fi, Primitive, Friktion, Vovo와 같은 프로토콜은 각각 다르며, 통일된 용어를 제시하기 어렵습니다. 그러나 이러한 프로토콜은 독특한 수익을 제공하거나 원금 보호를 허용하면서 영구적으로 지속 가능한 수익원에 의존하는 수익 제품을 제공하고 있습니다. 오늘날 개발된 애플리케이션은 향후 1년 동안 크게 확장될 것으로 생각합니다:

• 헤지된 LP 포지션;
• 옵션 위험 헤지(시장 조성자에 대한);
• 수익 제품으로서의 Perps 자금 지급;
• AMM 집중 LP를 통한 합성 옵션 판매;

이러한 제품은 프로토콜 대 프로토콜 수준에서 사용 사례를 잠금 해제할 가능성이 있으며, 구조화된 제품이 프로토콜의 자금 풀에 적용되어 위험 관리 및 자본 효율성을 달성할 수 있습니다. 이러한 프로토콜은 상당히 젊고 소수의 사용자층을 가지고 있지만, Opyn의 squeeth(제곱 ETH) 제품은 적절한 시장 위치를 찾았으며, 위의 사용 사례 중 하나의 구성 모듈입니다. squeeth와 같은 제품은 실제로 유동성을 통합하며, 다양한 옵션 행사 가격과 만기일에 분산되지 않습니다.

다음으로 주문서 프로토콜을 살펴보겠습니다. 이러한 프로토콜은 중앙화 거래소에서 옵션을 구축하려고 합니다. 이러한 프로토콜은 저렴하고 빠른 실행을 보장하기 위해 높은 처리량의 블록체인을 필요로 하며, 따라서 Solana는 이 카테고리의 선호 대상이 되어왔습니다. Zeta Markets와 Psyoptions는 담보 부족 및 교차 담보의 옵션 거래 장소를 제공하는 것을 목표로 하고 있습니다. 또한, 주문서 프로토콜은 옵션 분야에서 중요한 인프라로, 구조화된 제품이 이를 사용하여 옵션을 발행하고 정산하고 있습니다. 우리는 장기적으로 주문서 프로토콜에서 승리하는 제품이 다음을 수행할 수 있을 것이라고 생각합니다:

• 전체 분산형 파생상품 세트를 제공하여 유동성과 가격 발견을 공동으로 강화하며, 담보 부족 및 교차 담보를 보장합니다;
• 최고의 온체인 유동성을 보장합니다(현재 부족하지만, 사모 투자자가 온체인 시장 조성자로 참여함에 따라 이 유동성이 해결되고 있습니다);
• 상단 구성 요소의 모듈화(행사, 만기, 유럽식 및 미국식 옵션, 현금 및 자산 정산 등)를 허용하여 발행 및 정산 인프라의 효용을 극대화합니다.

마지막으로, 유동성 풀 프로토콜은 주문서 프로토콜이나 오프체인 시장 조성자의 도움 없이 온체인 옵션의 가격 책정 및 인수를 실현하기 위해 노력하고 있습니다. Dopex, Premia, Hegic는 옵션 가격 책정 및 이를 온체인 구매자에게 판매하는 데 있어 약간의 개선을 이룬 고급 Vaults로 간주될 수 있습니다. 이러한 프로토콜은 아직 성공하지 못했으며, TVL이 1억 달러를 초과하는 성장에 이르렀습니다. 여전히 장애물이 있습니다:

• 자금 풀은 옵션을 인수할 수만 있으며, 재매입할 수 없습니다;
• 유동성 제공자는 자신의 옵션의 행사 가격을 선택할 수 없습니다;
• 옵션 가격 책정은 자금 풀 내의 예치금 활용률을 무시합니다;
• 유동성 제공자는 기초 자산에 대한 위험을 감수하며, 진정한 시장 조성자처럼 헤지하지 않습니다.

이러한 제품은 구조화된 제품(Vaults)을 초월하지만, 아이러니하게도 시장에 적합한 제품을 찾는 데 있어 열세에 있습니다.

Lyra, Primitive, Pods 및 기타 몇몇 팀은 대체 유동성 풀 접근 방식을 취하고 있습니다. 이 팀들은 분산형 시장 조성자 또는 옵션 AMM을 구축하고 있습니다. 우리는 이 그룹이 궁극적으로 Solana의 주문서 프로토콜과 경쟁할 것이라고 보고 있으며, 승리하는 제품은 자본 효율성(담보 부족) 및 옵션 가격 책정에 대한 가치 제안을 중심으로 해야 합니다.

수요와 공급: 온체인 옵션의 실패 지점

옵션이 DeFi에서 다른 제품보다 빠르게 성장하고 있지만(최근까지), 사용자 수, 옵션량 및 현물량과 이전에 논의된 온체인 OI와의 차이를 고려할 때, 성공하지 못했습니다. 이 문제를 설명하기 위해, 우리는 옵션 유동성의 출처를 살펴본 후 옵션 제품 수요와 공급 뒤에 있는 논리를 분해하겠습니다.

유동성 제공: 전통적인 시장 조성자의 온체인 전환

전통적인 시장 조성자는 다양한 파생상품(옵션, 영구주식)을 제공하고 교차 담보를 허용하는 단일 장소에서 가장 깊은 유동성을 필요로 합니다. Solana에는 이를 활용하는 몇 가지 프로토콜이 있으며, 우리는 이들이 향후 1년 동안 엄청난 견인력을 얻을 것으로 예상합니다, 특히 Solana의 구조화된 제품과 통합될 때. 이러한 프로젝트는 아직 시작되지 않았거나 최근에 시작되었으며, 우리는 이 접근 방식이 시장의 검증을 기다리고 있다고 생각합니다.

유동성 제공: DeFi 네이티브 시장 조성자(분산형 시장 조성자 및 옵션 AMM)

우리는 옵션에 대한 온체인 유동성을 제공하는 몇 가지 문제점을 보고 있습니다:

• 설계상 대부분의 옵션은 만기 시 가치가 없습니다. 이는 LP가 대부분의 시간 동안 100% 손실을 겪게 됨을 의미합니다. 이러한 상황을 완화하기 위해, 프로토콜은 자본 효율성, AMM에서의 유동성 및 가격 발견을 희생해야 합니다.
• 높은 가스 비용. 대부분의 옵션 프로토콜은 이더리움에서 구축되었으며, L1 가스 가격이 증가했습니다. 프리미엄이 상대적으로 낮은 달러 가치를 가지므로, 옵션은 가스 비용에 특히 민감합니다.
• 분산형 시장 조성자는 헤지가 필요합니다. 유동성 풀로서 옵션을 인수하고 양방향으로 판매하려면 헤지가 필요합니다. 이러한 제품의 기술적 구현은 모든 옵션 프로토콜 중 가장 어려울 수 있으며, 이는 LP의 위험을 동적으로 계산하고 옵션에 따라 가격을 책정해야 할 뿐만 아니라, 현물 또는 선물을 통해 위험을 헤지하는 방법을 찾아야 하기 때문입니다. 이상적으로, 이러한 제품은 확장 가능한 블록체인 위에 있는 선물 제품을 기반으로 구축되어야 하며, 거래의 다양한 단계에서 정산 문제를 겪지 않아야 합니다.

이제 시장 조성자가 유동성을 구축한 후 옵션 제품의 수요와 공급 상황을 살펴보겠습니다.

기존 유동성을 사용하여 판매

우리는 구조화된 제품을 이 범주에 포함시키는 경향이 있습니다. 왜냐하면 이들은 수익률에 대한 기존 수요(변동성 판매)를 집계하여 포장한 후 판매하기 때문입니다. 우리가 유일하게 보유한 의견은 이러한 옵션이 오프체인에서 판매된다는 것입니다. 오늘날 충분한 온체인 유동성이 없기 때문입니다.

기존 유동성을 사용하여 구매

오늘날의 온체인 옵션 제품은 구매자보다 판매자에게 더 유리합니다. 최근까지 우리는 구매자 지향적인 제품을 한두 개만 보았으며, 이러한 제품은 다른 DeFi 기본 요소와의 조합 가능성을 활용할 것입니다. 예를 들어, LP 포지션을 헤지하기 위한 옵션 제공은 옵션 구매자로부터 자연 수요를 창출하고 증가하는 TVL을 구축하는 방법입니다.

기존의 온체인 옵션 제품은 다음 문제를 해결하기에 부족합니다:

• DeFi 사용자들의 위험 선호도가 큽니다.
• 옵션이 소액 투자자들 사이에서 인기를 끌게 된 주요 이유는 레버리지입니다.

앞서 언급한 바와 같이, 누군가가 꼬리 자산의 고위험, 깊은 OTM 콜 옵션(즉, 현물에서 포물선으로 나올 가능성이 있는 토큰을 구매하는 것)을 구매하려면, 누군가가 해당 옵션을 인수해야 합니다. 이는 전통적인 시장 조성자이든 DeFi 네이티브 시장 조성자이든 관계없이 필요합니다. 오늘날 구매할 수 있는 옵션은 보험을 제공하기 위한 것이지, 지수급 상승 수익률에 접근하기 위한 것이 아닙니다.

Zee Prime의 옵션 결론

온체인 옵션 및 더 넓은 구조화된 제품과 관련된 결론:

• 주문서와 분산형 시장 조성자. 우리는 이 두 가지가 공존하지 않을 것이라고 생각합니다. 주문서는 교차 담보 및 담보 부족을 제공할 수 있기 때문에 추진될 것입니다. 우리는 이러한 문제를 DeFi 네이티브 방식으로 해결하는 것을 보고 싶지만, 오늘날 대부분의 유동성 자금 풀은 자본에서 APY를 얻는 것을 홍보하고 있으며, 옵션 인수자로서의 위험을 해결하지 않고 있습니다. 이러한 유형의 옵션 인수자는 시장 조성자처럼 무관한 수익을 얻지 않습니다. 유동성 제공자에게 담보 부족(보험 풀, 청산을 통해) 및 헤지(현물, 선물 또는 여러 옵션 다리를 통해)를 제공하지 않는 한, 유동성 풀은 주문서와 경쟁할 수 없습니다. 우리는 Lyra(헤지된 유동성 제공자 및 낮은 담보)와 Primitive(AMM에서의 합성 옵션, 유동성 토큰이 담보로 사용되어 자본 효율성을 높임)가 주문서에 성공적으로 도전하기 위한 두 가지 다른 접근 방식을 가지고 있다고 보고 있습니다.
• 모든 구조화된 제품 프로토콜은 궁극적으로 지속 가능한 수익 제품을 구축할 것입니다. 옵션 프리미엄을 판매하여 수익을 얻는 것은 장기 전략이 아닙니다. 수익률은 증가하는 TVL이 동일한 시장 조성자를 추구함에 따라 감소할 것입니다. 더 많은 제품이 암호화폐의 고유한 수익원(스테이킹, perp 자금, 합성 옵션 프리미엄을 AMM의 거래 수수료로 활용 등)을 활용하여 구축될 것입니다.
• 온체인 옵션은 다른 DeFi 사용 사례와 더 밀접하게 결합되기 때문에 채택될 것입니다. AMM, 통화 시장, 영구 선물 시장은 추가 옵션을 위험 관리 도구로 사용하여 자신의 유동성과 채택을 촉진할 수 있습니다. 이는 온체인 옵션에 대한 자연 수요를 창출할 것이며, 매주 현물에 가까운 콜 및 풋 옵션을 구매하려는 시도를 하지 않을 것입니다.

또한 다음 단계에서 어떤 옵션 제품이나 사용 사례를 구축할 수 있을지에 대한 아이디어입니다.

• 변동성을 제품으로. Power Perpetuals의 도입은 온체인 오라클을 사용하는 온체인 변동성 제품을 구축할 수 있게 해야 합니다(TradFi의 VIX와 유사하게, 이는 옵션 가격의 내재 변동성을 측정합니다). 영구 계약은 영구 옵션과 유사하므로, 그 가격 책정은 개별 만기일이 아닌 전체 옵션 체인을 고려합니다. 따라서 전체 미결제약정이 집계됩니다. 동력 영구 옵션은 만기일이 없기 때문에, TradFi나 오프체인에서는 존재하지 않는 변동성 가격 책정 도구를 생성할 수 있어야 합니다.
• 헤지된 판매와 스테이블코인 대출을 결합하여 현금 정산 옵션을 제공합니다. 수익을 수취하고 관련 자산(예: ETH)에 대한 위험 노출을 유지하려는 커버드 콜 옵션 판매자는 이 담보를 사용하여 스테이블코인을 빌릴 수 있습니다. 만기 시 기초 자산의 가격이 행사 가격을 초과하면, 수익은 옵션 계약을 정산하는 데 사용될 수 있습니다.
• 증권을 유동성 채굴로 대체합니다. 우리는 프로토콜이 토큰 증권(스마트 계약이 증권 보유자에게 사전 정해진 가격으로 프로토콜의 자산을 구매할 권리를 부여함)으로 전통적인 유동성 채굴을 대체할 수 있는 상황을 보고 있습니다. 이는 프로토콜 토큰을 보유하는 OTM 콜 옵션과 유사합니다. 특정 토큰 가격에 도달해야만 증권이 행사될 수 있으며, 매우 낮은 행사 가격이 있어 행사 조건이 충족될 경우 증권 보유자에게 즉각적인 이익을 가져다줍니다. 이 모델은 프로토콜과 그 재정에 여러 가지 이점을 제공합니다:

1. 증권이 행사되기 전에 토큰에 성장 공간을 제공하여 더 높은 평가와 더 깊은 유동성을 부여하며, 해당 토큰은 고용된 자본으로 판매됩니다. 이상적으로, 이러한 판매 역학은 이전에 구축된 유동성에 의해 흡수되어야 하며, 인센티브 토큰의 정기적인 매도가 억제될 것입니다.
2. 재무부는 실제로 사용자에게 자금을 모금하고 있으며, 증권은 사전 정해진 가격으로 행사됩니다.
3. 정해진 토큰 가격에 도달하지 않으면 증권은 영원히 행사될 수 없으며, 만료되면 가치가 없습니다. 해당 프로토콜은 토큰 공급을 유지하며, 프로젝트의 다음 반복에서 보상으로 사용할 수 있습니다.

마지막으로

옵션, 구조화된 제품 및 더 넓은 파생상품은 복잡합니다. 그럼에도 불구하고, 오늘날 우리는 이 분야의 승리하는 제품이 아직 구축되지 않았다는 것을 분명히 알고 있습니다. 다른 DeFi 애플리케이션에 비해 옵션은 비행을 시작하는 데 더 많은 시간이 필요하지만, 블록체인 확장 문제의 해결로 인해 더 많은 팀이 자신의 아이디어를 테스트하고 구현할 수 있게 될 것입니다.

우리는 DeFi 네이티브 옵션 시장 조성 방식이 승리하는 것을 보고 싶습니다. 이는 이 분야의 민주화를 진정으로 실현할 것이며, 그 고유한 복잡성으로 인해 소매업체가 역사적으로 이 분야에 진입할 수 없었습니다. 이 카테고리에서 가장 좋은 프로토콜은 전통적인 시장 조성자의 임무를 첫 번째 원칙에서 고려한 다음, DeFi 네이티브 도구를 사용하여 그들의 구현을 목격하려고 합니다.

우리는 또한 우리의 선배들이 구조화된 제품을 구성하는 데 도움을 주고 싶습니다. 이러한 제품은 MBA 교육 컨설턴트가 그들에게 판매하는 TradFi 도구보다 더 높은(그리고 지속 가능한) 수익을 제공할 것입니다.

DeFi의 복잡성(좋든 나쁘든)은 진전을 이루고 있으며, 더 많은 상호 의존성이 만들어지고 있으며, 창립자와 투자자들은 더 많은 제품을 보완하고 있습니다.