심층 연구: UST는 붕괴할까요?

저자: CYC Labs

우리는 매일 Terra 붕괴에 대해 이야기하고 있습니다. 이는 그가 "왼발로 오른발을 밟는" 경제 모델에 대해 의구심을 가지고 있기 때문입니다. 그러나 LUNA와 UST의 관계 및 효용의 폭에 초점을 맞춘다면, 이러한 붕괴의 가능성은 얼마나 될까요? 아니면 붕괴가 발생하더라도 이를 수정할 수 있는 메커니즘이 있을까요? 그래서 오늘 우리는 이 관점에서 Terra가 멸망할 것인지 살펴보겠습니다.

Terra 제국의 기초: Anchor

먼저 Terra 자체가 어떤 상황인지 살펴보겠습니다. Terra를 연방준비제도(Fed)로 본다면, UST는 달러이고, LUNA는 일부 비축 금의 역할을 합니다 (물론 LUNA와 금은 다릅니다. 여기서는 가치 비축의 역할이 유사하다는 점만 언급합니다. 그러나 LUNA 자체의 가치는 UST의 효용에 의해 지탱된다는 점을 잊지 마세요). 따라서 우리는 먼저 두 자산의 현재 공급량이 어떻게 되는지 살펴봐야 합니다. Terra 대시보드에서 제공하는 정보에 따르면, 최신 데이터는 다음과 같습니다:

그리고 이전에 Terra 체인 자체에 대해 이야기한 것을 기억하신다면, UST의 공식 발행 총량이 10억 개라는 것을 아실 것입니다. USD 가격으로 계산하면, 이 총 공급량은 10억 개여야 합니다. 초과 발행의 이유는 알 수 없지만, 현재 UST의 수요가 이전 설정을 초과했다고 가정할 수 있습니다. 이전에 우리는 UST와 LUNA 간의 PVC 메커니즘에 대해서도 언급했으며, 이는 초과 발행된 UST가 LUNA 가격 상승을 유도하고, 결국 선순환 상승 나선에 진입하게 된다는 것을 의미합니다. 모든 것이 매우 아름답게 보이지만, 현재 UST의 실제 효용은 과연 어떻게 될까요?

이제 우리는 Terra의 근본적인 응용 프로그램인 Anchor를 살펴봐야 합니다. 왜 이것을 살펴봐야 할까요? 현재 UST 총량이 10.54B인 반면, Anchor의 TVL을 UST로 계산하면 다음과 같습니다:

그 중에서 대출을 위해 스테이킹된 UST는 5,572,388,550입니다. 즉, 50% 이상의 UST 현물은 직접 Anchor에 존재합니다. 플랫폼의 자산이 모두 UST로 보장된다면, 98% 이상의 UST가 Anchor에 있습니다. 자, 이 비율을 기억해 두고, 다른 응용 프로그램을 살펴보겠습니다. 이제 우리는 최근에 큰 인기를 끌고 있는 Abracadabra로 시선을 돌려야 합니다.

Terra의 마법사: Abracadabra

먼저 현재 Abracadabra에서 UST의 잠금 상태를 살펴보겠습니다:

물론, 이전에 이 프로젝트에 대해 조금이라도 알고 계셨다면, UST가 Abracadabra에서 활발히 사용되고 있으며, 최근의 Degenbox와 관련이 있다는 것을 아실 것입니다 (2021년 11월 3일 발표됨). 본래는 Degenbox에 대해 이야기하고 싶었지만, 이것만 이야기하면 여러분이 이해하지 못할 수도 있습니다. 그래서 이 프로젝트 자체를 빠르게 살펴보겠습니다.

마법사의 신비한 지팡이: 레버리지 수익

우선, Abracadabra는 Alchemix와 매우 유사합니다. 명목상으로는 대출 프로토콜이지만, 본질적으로는 토큰 유동성을 방출하여 자신의 MIM 토큰을 발행하는 방식입니다. 다른 것들은 언급할 필요가 없지만, "레버리지 수익 포지션"이라는 흥미로운 기능이 있습니다. 전체 프로세스는 아래 그림으로 나타낼 수 있습니다:

공식에서 제공하는 과정은 다음과 같습니다:

이를 더 명확하게 설명하기 위해, yvUSDT 포지션을 활용하고자 하는 사용자를 예로 들어 보겠습니다:

• 단계 1과 2: 사용자는 원하는 레버리지를 선택하고 yvUSDT를 받아 담보로 예치합니다.

• 단계 3: 선택한 레버리지에 따라 프로토콜은 해당 수량의 MIM을 대출합니다.

• 단계 4: 이 MIM은 USDT로 교환됩니다 (현재 가격의 연동과 슬리피지가 여기서 중요한 역할을 합니다).

• 단계 5: 이 USDT는 Yearn Vault에 예치되어 yvUSDT를 얻습니다.

• 단계 6: 이 yvUSDT 토큰은 Abracadabra에 다시 예치되어 사용자의 포지션 담보로 사용됩니다.

사실 단계가 많아 보이지만, 요약하자면: 그가 요구하는 담보물을 제공하면, 그는 직접 MIM을 주지 않고, 대신 플래시 론 형태로 사용자가 설정한 레버리지 수 (최대 10배)의 농사 수익을 제공합니다. 예를 들어, 해당 배수의 yearn 수익입니다.

자, 본론으로 들어가서, Degenbox를 살펴보겠습니다.

Degenbox

여기에는 몇 단계가 있습니다. 요약하자면, 사용자는 UST를 스테이킹하여 MIM을 얻을 수 있습니다. 그러나 Abracadabra의 수익은 Anchor에서 발생합니다. 좀 더 구체적으로 말하자면, 프로토콜은 사용자가 스테이킹한 85%를 크로스체인하여 Terra에서 Anchor에 스테이킹합니다 (EthAnchor를 통해), 그런 다음 스테이킹 증명인 aUST를 크로스체인하여 Degenbox에 다시 스테이킹하여 사용자의 담보 자산 가치를 증가시킵니다.

또한, 레버리지 수익 포지션은 Degenbox에도 적용됩니다. 이 점은 매우 중요합니다. 동시에 이 레버리지 수익 포지션은 100원이 있으면 1000원의 담보물 수익을 얻는 것이 아니라, 슬리피지, 대출 수수료 등 다른 손실 비용을 차감해야 한다는 점에 유의해야 합니다. 아래와 같습니다:

따라서 종합적으로 볼 때, 슬리피지 설정이 1%이고, 90%의 TVL을 선택하면, 10배 레버리지를 통해 원래 비용의 6.7배 수익을 얻을 수 있습니다.

즉, 이 기능은 내가 yearn에서 중첩된 수익을 얻을 수 있도록 지원합니다. 100개의 ETH를 스테이킹하여 100개의 yvWETH를 얻고, 다시 yvWETH를 Abracadabra에 스테이킹하여 90%의 TVL로 10배 레버리지를 통해 6.7배의 yearn ETH 수익을 얻는 것입니다. 최신 yearn ETH 금리(1.18%)와 Abracadabra의 yvWETH 대출 금리(0)를 기준으로 이렇게 했을 때의 수익은 다음과 같습니다:

총 금리 = Ryearn ETH x 0.9 x 1.18% x 6.7 - 0 = 7.1154, 반면 레버리지를 사용하지 않은 수익은: 1.062, 차이가 큽니다.

하지만, 높은 수익은 높은 위험을 동반합니다. 레버리지 수익 포지션은 직접 MIM을 주지 않기 때문에, 청산이 발생하면 어떤 토큰도 소유하지 않게 됩니다.

Abracadabra 메커니즘에 대한 설명은 거의 끝났습니다. 이제 UST와의 융합이 어떤 모습인지 살펴보겠습니다. UST와 MIM이 모두 스테이블코인이기 때문에 유동성 상황은 의심할 여지 없이 Curve의 MIM-UST 풀을 살펴봐야 합니다:

현재 10억 달러에 안정적으로 유지되고 있습니다. 평균 데이터를 기준으로 Anchor의 담보물 + 대출 총액이 전체 UST 공급량의 90%를 차지한다고 가정하면, 나머지 10%는 거의 모두 Abracadabra 이 풀에 있습니다. 이는 이 두 프로토콜이 Terra의 안정성에 매우 중요하다는 것을 의미합니다. 특히 Anchor에는 대부분의 UST가 있으며, 그가 약속한 20%의 고정 연 이율이 만약 예기치 않게 발생하여 UST와 USD의 탈피가 이루어진다면, 폭풍이 올 가능성이 있을까요? 이것이 오늘 제가 강조하고 싶은 부분입니다.

폭풍이 다가오는 경고

극단적인 상황을 고려할 경우, Anchor에 문제가 생긴다면 (결국 P2P이고, 스테이블코인 APY가 이렇게 높다면 붕괴가 발생할 가능성도 배제할 수 없습니다), UST와 LUNA에 어떤 영향을 미칠까요? 이는 Anchor의 TVL 구조에서 시작해야 합니다.

우선, 위에서 언급한 바와 같이, 사용자는 UST를 Anchor에 스테이킹하여 약 20%의 APY를 얻습니다 (변동이 있을 수 있으며, 평균적으로 20%입니다). 이 부분의 자금은 위에서 언급한 대략 50억 달러입니다; 나머지 50억 달러는 대출자의 담보물로, 대부분은 LUNA로 구성되어 있으며, 나머지는 ETH입니다. 분포는 다음과 같습니다:

이제 우리는 Anchor가 어떻게 사용자에게 20%의 APY를 지급할 수 있는지를 살펴봐야 합니다. 일반적으로 P2P의 가장 간단한 수익 모델은 Anchor에서 대출받는 사람들이 20%보다 높은 APY를 지불하게 하는 것입니다. 그러나 그렇게 높은 이자를 요구한다면, Anchor에서 돈을 빌리려는 사람은 많지 않을 것입니다. 이는 그들의 대출 금리에서 확인할 수 있습니다:

최신 대출 금리는 2.3%에 불과합니다 (실제 대출 금리는 Distribution APR - Borrow APR입니다. D APR은 대출의 ANC 보상 금리입니다). 설령 15.76의 Borrow APR을 적용하더라도, 지급해야 할 20%의 연이율을 커버할 수 없습니다. 따라서 분명히 다른 방안이 필요합니다. 이때 대출자의 담보물인 LUNA와 ETH에 주목할 수 있습니다.

공식적인 설명에 따르면, 담보물인 LUNA는 Terra 메인넷에 스테이킹되어 연이율을 얻고, ETH는 Lido에 스테이킹되어 이자를 얻습니다. 이 두 금리는 현재 다음과 같습니다:

현재 Anchor의 스테이킹량에 따라 APY 지급량과 이들 수익 발생량을 비교해보면, 현재의 수익 발생량이 이자를 커버할 수 없다는 것을 쉽게 알 수 있습니다. 물론, 그 전에 Anchor의 대출 금액 비교를 살펴봐야 합니다:

보시다시피, 프로토콜에 대출된 금액은 대출 금액을 훨씬 초과하며, 설령 borrow rate의 15%를 적용하더라도 deposit 이자를 지급하기에 충분하지 않습니다. 직접 계산해 보겠습니다.

최신 UST 스테이킹 금리 19.34%를 기준으로 할 경우, Anchor가 매년 지급해야 할 금액은 다음과 같습니다:

5572m x 19.34% ≈ 1077.62m

현재의 수익 발생량은 다음과 같습니다:

LUNA: 4865.11m x 7.02% ≈ 341.53m

ETH: 478.92m x 4.7% ≈ 22.51m

Borrow: 1938.87m x 15.76% ≈ 305.56m

총 수익은: LUNA + ETH + BORROW = 669.6m

결국, 현재 Anchor는 손해를 보고 있는 것으로 보입니다. 이는 프로토콜의 일일 수익 변화를 통해 확인할 수 있습니다:

그러나 위의 예금을 자세히 살펴보면, 대출자가 대출자보다 훨씬 많아진 것이 최근에 발생했습니다. 무슨 일이 있었는지는 일단 제쳐두고, 이제 한 가지 질문을 생각해 보겠습니다: Anchor도 바보가 아닙니다. 이런 상황이 발생하면 어떻게 해야 할까요?

가장 간단한 생각은: 이 20%의 고정 APY를 낮추는 것입니다.

하지만 이는 또 다른 문제를 야기합니다: 전체 유통량의 절반 이상인 UST가 Anchor에 있으며, 사람들이 바라는 것은 이 20%의 스테이블코인 APY입니다. 이 APY가 낮아지면 UST의 안정성에 큰 충격을 줄까요? 게다가 UST-MIM도 현재 매우 큰 규모이므로, 이는 MIM의 안정성이나 Curve의 다른 스테이블코인 풀에 추가적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이를 종합하면, 우리는 처음 질문의 업그레이드된 형태를 제기할 수 있습니다: Anchor 금리가 대폭 낮아지면 UST는 어떻게 될까요?

대저택이 무너질 것인가, 아니면 안전할 것인가?

Anchor 금리가 대폭 낮아지면, 우리는 몇 가지 가정을 할 수 있습니다. 일반적인 사고 방식에 따라, 가정은 낙관적 가정, 일반적 가정, 그리고 비관적 가정으로 나눌 수 있습니다. 하나씩 살펴보겠습니다.

먼저 낙관적 가정: 이런 상황이 발생했지만, 시장은 여전히 UST가 위험이 낮은 자산이라고 생각합니다. 금리가 낮아지더라도 사람들은 UST의 안정성을 믿고 싶어합니다. 따라서 이런 경우 UST에 실질적인 영향은 없을 것입니다.

다음으로 일반적인 경우: 시장은 비교적 안정적이지만, 시장 참여자들은 모두 이익을 추구합니다. 이는 각자가 마음속에 한계치를 가지고 있다는 것을 의미합니다. Anchor 금리가 이 한계치 이하로 떨어지면, 시장은 어떤 행동을 취하게 됩니다. 이 한계치를 10%로 가정해 보겠습니다. deposit APY가 10% 이하로 떨어지면, 사람들은 자신이 스테이킹한 UST를 회수하게 되어, 풀에 스테이킹된 UST의 수가 줄어들고, 그 결과 borrow interest가 급격히 상승하게 됩니다. 반대로, 이는 deposit APY를 다시 상승시키고, 다시 사람들을 UST 스테이킹으로 유도하게 됩니다. 이는 우리가 자주 목격하는 현상이며, 정상적인 시장 상황에서 발생할 가능성이 가장 높은 경우입니다.

마지막으로, 오늘 가장 알고 싶어하는 상황인 비관적 상황: 이런 상황이 발생하는 전제는 시장이 UST를 고위험 자산으로 간주하는 것입니다. Anchor의 금리가 그들의 심리적 한계치 이하로 떨어지면, 공황이 발생하여 대량의 UST가 순간적으로 회수되며, 이 부분의 UST는 가장 불안정한 요소가 됩니다.

이 불안정한 UST는 어디로 갈까요? 자, 청산 차익 거래 봇이 미쳐 날뛸 것입니다. 몇 가지 상황을 살펴보겠습니다.

• UST 보유:******** 믿으세요? 저는 UST에 위험이 있다고 생각합니다. 어떻게 보유할 수 있겠습니까?

• UST를 팔아 다른 스테이블코인으로 교환: 이는 의심할 여지 없이 UST의 탈피를 초래할 것입니다 (시간의 길이와 관계없이):

1. Curve 및 Abracadabra의 Degenbox에 영향을 미칠 것입니다. 그러나 그 영향이 얼마나 클지는 후에 자세히 설명하겠습니다.

2. LUNA에 매도 압력을 가할 것입니다. 시장에 UST가 과도하게 존재하게 되면, 프로토콜은 LUNA를 사용하여 UST를 재구매해야 하며, 이는 LUNA 가격에 영향을 미칩니다.

• 수동으로 UST를 사용하여 LUNA를 상환하여 차익 거래: Terra 메커니즘에 대해 이해하고 있는 사람들은 아마도 이런 조치를 취할 것입니다. UST로 LUNA를 상환한 후, LUNA를 공개 시장에 판매합니다. 여기서 두 가지 상황으로 나뉩니다:

1. 공개 시장에서 LUNA의 유동성이 좋고, 중앙화 거래소가 이 변동성을 흡수할 수 있습니다 (프로토콜 메커니즘이 실행되지 않습니다).

2. 감당할 수 없습니다. 공개 시장에서 LUNA가 많아지면, 프로토콜은 UST를 사용하여 LUNA를 회수하게 되고, 반복적으로 순환하여 죽음의 나선에 빠지게 됩니다 (UST가 심각하게 탈피합니다). 0xHamZ의 모델링 계산에 따르면 (519에 따라) 다음과 같습니다:

이제 Curve와 MIM에 대한 영향을 살펴보겠습니다.

도미노 효과는 어디에서 멈출 것인가?

우리는 흡혈귀 공격이 유명하다는 것을 알고 있지만, 최근에는 Viking Attack이라는 공격도 인기를 끌고 있습니다. 이는 Degenbox가 Anchor의 유동성을 흡수하는 것을 의미합니다. 우리가 가정한 비관적 상황에서 Anchor 금리가 낮아져 UST와 USD가 탈피하게 되면, 이는 MIM과의 탈피를 의미하며, 3CRV 풀에도 영향을 미칠 것입니다. 그러나 Curve가 존재하기 때문에, 탈피가 발생하면 대량의 차익 거래 봇이 미쳐 날뛰어 점차 이 탈피를 되돌릴 것입니다. 이는 Curve의 MIM-UST 또는 UST-3CRV 풀의 역사적 기록에서 확인할 수 있습니다.

하지만 여기서 우리는 구체적인 상황을 더 깊이 살펴봐야 합니다:

UST가 대량으로 시장에 유입되면, UST가 저렴해지고, 대량의 UST가 MIM 또는 3CRV로 변환됩니다. 동시에, Degenbox는 청산을 시작하여 대량의 UST를 MIM으로 변환하게 되며, 이는 다시 LUNA에 매도 압력을 가하게 됩니다…… 결국 어떤 상황이 발생할까요? 다른 유명 인사 Naga King의 분석을 인용하겠습니다:

"현재 MIM-UST 풀에는 10억 달러가 있으며, 그 중 9억 5천만 달러의 MIM은 UST로 보장됩니다. 만약 이 95%의 UST가 회수되어 이 풀에서 MIM으로 거래된다면, 이 풀의 구성에서 90% 이상의 UST가 존재하게 될 것입니다. 예측은 93%입니다."

물론, Degenbox도 이를 고려했기 때문에 오류 허용 수단을 제안했습니다: 만약 Degenbox에서 UST를 대규모로 인출하는 상황이 발생하면, 인출된 총 금액이 Degenbox 풀의 총량의 10%를 초과하면, 인출이 제한됩니다. UST가 Anchor에서 메인넷으로 인출될 때까지 이 과정은 몇 시간이 걸릴 수 있습니다. 일반적으로 이 과정에서 시장의 차익 거래자가 작용하여 가격을 정상 수준으로 되돌릴 것입니다. 물론, 이는 완전히 합의가 깨지지 않은 경우에 해당하며, 그렇지 않으면 차익 거래자는 아무 가치도 없는 것을 차익 거래하지 않을 것입니다.

왜 3CRV 풀에 대해 언급하지 않았나요? 가장 중요한 이유는 UST-3CRV 풀의 규모가 여전히 수용 가능하기 때문이며, 상대적으로 Curve 자체가 이 변동성을 흡수할 수 있어 Curve에 대한 영향은 괜찮습니다.

요약

UST를 통해 우리는 안정성은 본질적으로 설계된 차익 거래 메커니즘에 더 의존한다는 것을 알 수 있습니다. 그러나 합의가 깨지거나 극단적인 상황이 발생하면, 모든 것이 사라질 수 있습니다. 결국 극단적 상황에서는 차익 거래자조차 차익 거래를 원하지 않게 되며, 아무리 이야기해도 소용이 없습니다. 이는 다시 한 번 Terra와 같은 무한 중첩 구조가 어떤 시대에서도 효과적으로 수익을 낼 수 있음을 증명합니다. 결국, Terra가 블록체인 다음 금융 위기의 촉발제가 될까요? 이 금융 대저택의 풍압 감쇠기가 그때 밀려오는 청산 폭풍을 견딜 수 있을까요? 대저택이 무너질지 여부는 두고 볼 일입니다.