USD0++는 다음 UST인가요? USUAL 포지션은 공포에 빠져야 하나요?

作者：阿 Ray 的新世界，BlockBeats

2024 년은 스테이블코인 프로젝트의 대년이 되었으며, 점점 더 많은 혁신적인 새로운 스테이블코인 프로젝트가 시장에 등장하고 있습니다. 지난해 하반기에는 최소 23개의 스테이블코인 프로젝트가 200만에서 4500만 달러에 이르는 높은 자금을 확보했습니다. 그리고 USDe를 통해 DAI의 시장 점유율을 초과한 Ethena 외에도, Usual은 또 다른 주목할 만한 스테이블코인 프로젝트로 떠올랐습니다. 프랑스 국회의원 Pierre Person의 정부 배경이 뒷받침되고 있으며, Usual은 2024년 연말에 Binance에 첫 출시되어 시장에서의 성과도 주목받고 있습니다.

하지만, Usual이라는 한때 시장에서 인기 있었던 이 스테이블코인은 그 토큰 Usual이 일주일 만에 30% 이상 하락했으며, 오늘 아침 그 토큰 USD0++도 순간적으로 0.946달러 근처로 탈피했습니다. 한 개의 USD0++ 토큰은 약 0.94달러에 불과합니다. 현재 Curve에서 USD0/USD0++ 풀의 USD0++ 비율은 90.75%로 기울어져 있습니다.

USD0++ 탈피, 출처: Curve

Usual에 도대체 무슨 일이 일어난 것일까요? 왜 USD0++가 갑자기 폭락했을까요?

한 통의 공지가 초래한 공포성 도망

USD0++의 탈피는 1월 10일 아침 Usual 공식이 발표한 공지에서 시작됩니다. 공지에서 Usual 공식은 USD0++의 상환 조건을 기존의 1:1 상환에서 새로운 이중 탈퇴 방식으로 변경했습니다. 그 중 하나는 조건부 탈퇴로, 사용자는 여전히 1:1 방식으로 USD0++를 탈퇴할 수 있지만, 탈퇴 시 일부 수익을 소각해야 합니다. 다른 하나는 무조건 탈퇴로, 그러나 이전의 확정적인 1:1과는 달리, 공식에서 정한 보장 탈퇴 비율은 0.87:1이며, 시간이 지남에 따라 점차 1달러로 회복됩니다.

Usual 공지의 두 가지 탈퇴 방식, 출처: Usual 공식 웹사이트

Usual의 공지는 빠르게 Usual 커뮤니티에 퍼졌습니다. 그래서 USD0++ 상환 신규 규정의 발효에 따라 공포가 대형 투자자에서 점차 소액 투자자에게 전파되기 시작했습니다. 이 '표범이 사람을 쫓는' 게임에서 먼저 도망친 사용자는 항상 느린 사용자가 겪는 손실이 적습니다. 오늘 공지가 발표된 후, 대형 투자자들의 도망과 공포의 전파 속에 소액 투자자들도 줄줄이 손실을 감수하며 도망쳤습니다. USD0의 유출은 가속화되기 시작했고, Curve의 USD0/USD0++는 이미 '뚫렸다'고 할 수 있습니다. 대량의 USD0++가 상환됨에 따라 USD0의 비율도 놀라운 8.18%로 떨어졌습니다.

출처: Curve

우리는 시간 축을 Usual이 Binance에 상장된 시점으로 되돌려 보겠습니다. 처음에 Usual 공식은 지난해 설정한 상환 메커니즘이 1:1로 상환할 수 있도록 되어 있었습니다. Ethena가 To B에 더 중점을 두고 있는 것과 달리, Usual은 To C 제품으로 많은 대형 투자자를 끌어들였습니다. Usual 공식의 1:1 완전 상환 보장이 있는 상황에서 많은 대형 투자자들은 대규모 포지션을 취하고 순환 대출 등의 방법으로 자신의 레버리지와 자금 효율성을 지속적으로 높였습니다. 이는 본질적으로 Usual이 모든 사용자에게 제공하는 무위험 수익과 거의 동일합니다. Usual 공식이 게임 규칙을 변경하지 않는 한 이러한 자금 처리 방식은 통할 수 있었으며, 대형 투자자들은 추가적인 기회 비용을 지불하지 않고도 채굴 코인 USUAL의 수익을 얻을 수 있었습니다.

동시에, USUAL의 가격도 계속 상승하여 더 높은 가격이 장부 APY의 급등을 초래했고, 더 많은 사용자가 스테이킹에 참여하게 되었습니다. 그래서 긍정적인 플라이휠이 USUAL의 상승에 따라 형성되었습니다. 더 높은 가격은 과도한 TVL을 끌어들이고, 더 많은 TVL은 가격을 더욱 높이는 방식으로 반복되었습니다. Usual의 채굴 코인에 대한 높은 통제와 장부 APY는 TVL을 유치하는 거의 명백한 전략이었습니다. 소액 투자자들도 Usual의 '왼발로 오른발을 밟는' 방식 아래 대형 투자자와 함께 이익을 누릴 수 있었습니다. 따라서 Usual의 긍정적인 플라이휠은 빠르게 돌아가기 시작했습니다.

Usual의 초고 APY, 출처: Usual 공식 웹사이트

이러한 메커니즘에서 가장 중요한 것은 탈퇴 문제입니다. 장기 보유자에게 있어, USUAL은 증발과 전체 프로토콜의 수익을 연계하여 TVL이 높을수록 USUAL의 증발이 줄어드는 디플레이션 메커니즘을 형성합니다. 공급 측에서 USUAL의 공급을 줄여 인위적으로 일정 정도의 희소성을 만들어냅니다. 팀은 USUAL의 메커니즘 설계를 소홀히 하지 않았으며, USUAL 토큰을 스테이킹한 후에는 USUALx를 얻을 수 있고, 이들 보유자는 매일 새로 발행된 USUAL 총량의 10%를 받을 수 있습니다. 보상 생태계의 초기 참여자에게도 혜택이 돌아갑니다. 동시에 USD0++를 조기 상환할 경우 소각된 USUAL의 33%가 USUALx 보유자에게 분배되어 추가 수익원이 됩니다. 따라서 단기 보유자에게는 USUAL을 팔고 도망치는 선택이 있거나, USUAL을 계속 보유하고 스테이킹하여 더 많은 수익을 얻는 선택이 있습니다. 문제는 '사소한 이익을 얻는 것'과 '망망대해에서 도망치는 것' 중 무엇을 선택할 것인가입니다. 가격이 계속 상승하는 상황에서 도망치는 것은 현재의 USUAL 수익만을 얻는 것이고, 만약 시간이 편에 서게 된다면 '스테이킹 수익 + USUAL 토큰 상승폭 + 추가 수익'을 얻을 수 있습니다. Usual의 화려함은 단기 보유자와 장기 보유자 간의 경제적 게임에서 계속해서 갈등을 일으킵니다.

하지만 운명 속의 모든 선물은 사실 이미 가격이 매겨져 있습니다. Usual 공식은 오래전부터 USD0++에 탈퇴 수수료가 필요하다는 암시를 주었습니다. 거의 모든 Usual 참여자들은 이를 암묵적으로 이해하고 있으며, 누가 대저택이 무너질 때 마지막으로 남아 있을지를 두고 게임을 하고 있습니다.

왜 '신비로운' 0.87인가?

그렇다면, 왜 공식은 오늘의 공지에서 무조건 탈퇴의 비율을 0.87로 설정했을까요? 0.87이라는 정확한 비율 설정은 공식이 어떻게 고려했는지 궁금합니다.

수익 소각설

공식 공지에서 설정된 0.87:1 비율은 대형 투자자들의 이익 균형을 초래했습니다. 이전의 1:1 보장 상환 전략이 무효화되면서 공식의 보장을 잃은 대형 투자자들은 이제 '왜소한 자들' 중에서 장군을 선택해야 하는 문제에 직면하게 되었습니다. 조건부 상환 방식을 채택하면 투자자는 이후 얻은 일부 수익을 프로젝트 측에 반환해야 하지만, 이 부분의 수익 회수에 대한 세부 사항은 현재 공식에서 공개하지 않았습니다. 반대로 무조건 상환 방식을 수용하면 최악의 경우 보장 비율은 0.87에 불과하며, 이 0.13 부분이 게임의 핵심이 됩니다. 두 가지 탈퇴 방식 중 어느 하나의 수익이 더 높을 경우 자금은 당연히 가장 높은 수익을 제공하는 탈퇴 방식에 투표할 것입니다. 그러나 좋은 메커니즘 설계는 사용자가 선택할 여지를 제공해야 하며 '일방적'이어서는 안 됩니다. 따라서 현재 0.13의 공간이 존재하는 것은 공식이 아직 수익을 소각해야 할 부분을 공개하지 않았기 때문일 가능성이 높습니다. 사용자가 두 가지 방식 간에 선택할 수 있도록 하는 것입니다. 따라서 사용자 관점에서 보면, 이후 0.13의 보장 비용을 지불해야 한다면 현재 탈피 가격(현재 0.94 정도 유지)에서 매도하는 것이 더 낫습니다. USD0++는 이전의 포장을 벗고 그 채권의 경제적 본질로 돌아갈 것입니다. 여기서 0.13은 할인된 부분이고, 0.87은 그 자체의 가치 표현입니다.

청산 바닥설

Usual이 이전에 사용자에게 1:1로 USD0++를 고정하는 메커니즘을 제공하여 많은 대형 투자자들이 거의 무위험 수익을 얻기 위해 안전하게 포지션을 취할 수 있게 했고, Morpho와 같은 대출 프로토콜을 통해 레버리지를 더욱 증가시켜 자금 활용 효율성을 확대했습니다. 일반적으로 이러한 순환 대출을 시작한 사용자들은 자신의 USD0++를 담보로 제공하고, 일정 금액의 USDC를 대출받은 후 이 부분의 USDC를 USD0++로 교환하고, 이후 새로운 순환을 시작합니다. 이러한 순환 대출에 열중하는 사용자들은 Usual에 상당한 TVL을 제공하며, 왼발로 오른발을 밟아 계속 상승하지만 TVL '영구 기관차'의 뒤에는 청산선이 존재합니다.

Morpho 프로토콜에서 USD0의 청산선은 청산 대출과 가치 비율(LLTV)을 통해 결정됩니다. LLTV는 고정 비율로, 사용자의 대출 가치 비율(LTV)이 LLTV를 초과하면 사용자의 포지션은 청산 위험에 직면하게 됩니다. 현재 Morpho의 청산선은 86%이며, 공식의 무조건 탈퇴에서 보장하는 0.87과는 불과 한 걸음 차이입니다.

Morpho에서 USD0++의 청산선은 86%, 출처: Morpho

Usual 공식 공지의 0.87은 Morpho의 0.86 청산선 바로 위에 있습니다. 이는 공식이 시스템적인 청산 위험을 방지하기 위해 설정한 마지막 장벽이라고 할 수 있습니다. 0.87의 설정은 마지막 보장을 제공하여 프로젝트가 사용자에게 체면을 유지하게 합니다.

하지만 이것이 많은 대형 투자자들이 관망하는 이유이기도 합니다. 중간에 13포인트의 공간이 자유롭게 변동할 수 있으며, 더 많은 사람들은 마지막 연쇄 청산이 발생하지 않는 한 결국 '자유 낙하'를 허용할 것이라고 해석합니다.

탈피 후 어떤 장단기 영향이 있을까?

그렇다면 USD0++ 탈피 후 어떻게 마무리될까요? 현재 시장에서 USD0++에 대한 공포감은 끝나지 않았으며, 대다수 사람들은 리스크 관리를 잘하고 가만히 지켜보는 입장을 취하고 있습니다. 시장은 USD0++의 합리적 가치를 약 0.94로 안정시키고 있으며, 이러한 합의는 일시적으로 공지가 발표된 상황에 기반하고 있습니다. 공식은 탈퇴 메커니즘의 '무조건 탈퇴'가 어떻게 수익을 소각하고 구체적으로 얼마나 차감되는지에 대한 세부 사항을 아직 공개하지 않았으며, 다음 주에 추가 세부 사항을 발표할 것으로 예상됩니다. 극단적으로 말하자면, 만약 다음 주 공식이 시장 예측과 같은 13포인트의 공간이 아니라 0.5%의 USUAL을 소각한다면, USD0++는 빠르게 0.995 수준으로 회복될 것입니다. USD0++의 회복 여부는 다음 주 Usual 공식 발표 후의 소각 세부 사항에 따라 달라질 것입니다.

결국 최종 메커니즘 세부 사항이 어떻게 결정되든, 이는 UsualX와 USUAL의 보유자에게 유리할 것입니다. Usual 공식은 새로운 탈퇴 방식의 설계를 통해 USD0++의 수익을 줄였으며, 비록 시장에서의 탈퇴 방식이 지나치게 격렬하게 촉발되었지만, 이는 USUAL/USD0++의 TVL 감소를 초래하여 USUAL의 가격 상승으로 이어질 것입니다. 소각이 시작되면 USUAL은 소모되어 추가적인 토큰 가치 포획을 얻을 수 있으며, 가격도 더욱 견고해질 것입니다. Usual의 메커니즘 설계에서도 알 수 있듯이, 프로토콜 플라이휠의 설계에서 USUAL은 플라이휠이 돌아가는 핵심 요소입니다. USUAL은 1.6의 고점 이후 약 58% 하락했으며, USUAL의 재차 상승이 플라이휠을 다시 돌리게 할 필요가 있습니다.

토큰 USUAL 가격은 58% 폭락, 출처: tradingview

우스꽝스럽게도, 많은 차익 거래자들이 Morpho의 순환 대출을 통해 Usual에 상당한 TVL을 기여했지만, 공식이 발표한 0.87의 바닥선은 0.86 청산선에 있는 순환 대출자들에게 경고의 의미로 더 가까워 보입니다.

현재 Usual 공식은 이전의 1:1 강제 상환의 '특권'을 제거하고, 이전에 '있어서는 안 되는' 메커니즘을 수정했습니다. USD0++의 회복 여부에 대해서는 전체 시장이 Usual 공식의 다음 주 발표 정보를 기다리고 있으며, 그때 Blockbeats는 계속해서 후속 보도를 진행할 것입니다.