DeFi 최대 유동성 센터의 비밀: 수익 집계기 Convex 분석 보고서

출처: The Muse Museum

Convex Finance는 2021년 5월 18일 이더리움에 상장되었으며, 그 플랫폼 토큰 CVX는 어제 바이낸스에 상장되었습니다. 현재까지 총 잠금 가치(TVL) 182억 달러를 기록하며 DeFi 수익 집계기 분야에서 당당한 선두 프로젝트로 자리 잡았습니다(2위인 Yearn Finance의 총 잠금 가치는 56억 달러에 불과합니다). 반년 만에 이룬 이러한 성과는 Curve 플랫폼의 지원 덕분이지만, 그 핵심은 Convex가 전통 금융에서의 이분법적 모순을 완벽하게 해결했다는 점입니다. 즉, "위험이 변하지 않는 전제 하에 자산의 유동성과 수익률은 종종 동시에 얻을 수 없다." Convex Finance의 금융 혁신 이야기는 탈중앙화 거래소 Curve에서 시작됩니다.

Curve란 무엇인가?

Curve는 DeFi에서 가장 큰 탈중앙화 거래소로, 주로 "유사 자산" 간의 낮은 슬리피지 거래를 최적화했습니다. 총 잠금 가치는 200억 달러를 초과하며, 이더리움과 Polygon에서의 일일 거래량은 수억 달러에 달합니다. 유사 자산은 동일한 가격을 가진 자산을 의미하며, 이는 달러에 연동된 스테이블코인이나 BTC와 wBTC와 같은 동일 자산의 다양한 변형을 포함합니다. 동시에 Curve는 iEarn, Compound, Synthetix와 같은 대출 프로토콜 및 합성 자산 프로토콜을 연결하여 자금 활용도를 높이는 동시에 유동성 제공자에게 추가 수익을 제공합니다. 이러한 레고식 금융 조합은 DeFi의 큰 매력 중 하나입니다.

Curve가 DEX에서 NO.1의 자리를 차지한 이유는 무엇인가?

사용자가 DEX를 사용하여 자산을 교환하거나 유동성 제공자로서 이중 통화 채굴을 할 때 어떤 문제들이 그들을 괴롭히는지 생각해 볼 필요가 있습니다. 의심할 여지 없이 사용자는 자산 거래의 슬리피지와 수수료를 더 중요하게 생각합니다. 유동성 제공자는 DEX의 시장 조성자 메커니즘으로 인해 자산 가격의 일방적 변동이 일정한 무상 손실을 초래할 수 있으며, 심각한 경우 전체 유동성 채굴에서 발생하는 수익을 잠식할 수 있습니다.

위의 세 가지: 슬리피지, 수수료 및 무상 손실은 스테이블코인 교환 시나리오에서 더욱 참기 힘든 문제가 됩니다. 스테이블코인의 거래 규모는 종종 더 크며, 사람들은 거래 수수료에 더 민감하고, 1USDT가 0.9USDC로만 교환되는 것을 받아들이기 어렵습니다. (무상 손실이란 자산 가격의 일방적 변동 시 이중 통화 채굴에 참여하는 것과 보유 자산으로 인한 손실을 비교한 것으로, 본질적으로 자산 가격이 오를 때 팔고 내릴 때 사는 것과 관련이 있으며, 진정한 의미의 손실이 아닙니다.)

스테이블코인이 DeFi 생태계에서 차지하는 중요성은 두말할 필요가 없으며, 스테이블코인의 발전은 DeFi 생태계의 발전과 상호 보완적입니다. 새로운 공공 블록체인의 부상과 함께 USDT, USDC, DAI, UST와 같은 스테이블코인 및 BTC/WBTC, ETH/stETH와 같은 유사 자산의 종류가 점점 풍부해지고 있으며, 다양한 종류의 스테이블코인 및 유사 자산 간의 교환 수요가 날로 증가하고 있습니다.

Curve는 혁신적인 AMM 모델(상수 곱 시장 조성자와 상수 합 시장 조성자의 결합)을 채택하여 초기에는 스테이블코인 교환의 세분화된 분야에 집중하여 대규모의 저슬리피지 자산 교환을 실현했습니다. 또한 거래량 규모의 이점 덕분에 Curve는 0.04%의 낮은 거래 수수료를 제공할 수 있습니다(Uniswap은 0.3%). 교환의 낮은 슬리피지는 유동성 제공자 측면에서 극히 낮은 무상 손실 위험을 의미합니다.

Curve의 AMM 모델에서의 혁신을 분석해 보겠습니다. 아래 그림에서 좌표는 자산 풀 내 두 자산의 비율을 나타내며, 기울기는 현재 자산 교환 비율 즉 자산 가격을 반영합니다. 직관적으로 볼 때, xy=const는 쌍곡선이며, x의 변화에 따라 기울기가 계속 변화합니다. 상대적으로 안정적인 자산 가격을 유지하려면 매우 깊은 유동성이 필요하며, 현실적인 운영은 매우 어렵습니다. 반면 x+y=const 곡선에서는 기울기가 어디서나 동일하지만, 한 쪽 자산이 고갈되는 즉 유동성 고갈 문제에 직면할 수 있습니다.

Curve의 AMM 모델인 Stableswap invariant는 두 가지의 장단점을 균형 있게 조정하여 넓은 범위 내에서 자산 교환 가격의 상대적 안정성을 실현하면서 자산 풀의 유동성이 고갈되지 않도록 보장합니다. (Curve는 예치 및 인출의 인센티브를 통해 자산 풀 내 자산의 구성 비율이 균형점에 가까워지도록 유도하여 자산 비율이 균형 위치에서 너무 멀어지는 것을 방지합니다. 예를 들어, 균형 비율보다 낮은 비율로 예치된 자산과 균형 비율보다 높은 비율로 인출된 자산은 더 높은 수익을 얻게 됩니다.)

(n은 자산 수량을 나타내며(이 예에서 n=2), A는 "확대 계수" 매개변수로, 함수와 상수 곱 함수의 유사성을 결정합니다. A의 값이 낮을수록 Curve의 함수는 Uniswap의 함수에 더 가까워집니다.)

출처: Curve 백서

Curve의 토큰 경제 모델

CurveDAO는 2020년 8월 13일 공식 출범하였으며, 거버넌스 토큰 CRV를 출시했습니다. CRV의 최대 공급량은 30.3억 개이며, 이 중 62%는 커뮤니티 유동성 제공자에게, 30%는 프로젝트 팀과 초기 투자자에게(2-4년 귀속), 5%는 커뮤니티 비축금으로, 3%는 2년 귀속권을 가진 직원에게 분배됩니다.

해제된 CRV 분배 상황, 출처: Curve 공식

CRV는 현재 세 가지 주요 용도가 있습니다: 커뮤니티 투표, 스테이킹을 통한 커뮤니티 거버넌스 수수료 분배 및 유동성 풀 수익 증가(최대 2.5배). 위의 용도를 실현하기 위한 전제 조건은 CRV를 잠그고 veCRV를 얻는 것입니다. 일반적으로 DAO 거버넌스를 사용하는 DEX 프로토콜과 비교할 때, Curve의 혁신은 CRV의 잠금 규칙에 시간 함수를 추가한 것입니다: veCRV=CRV*T/4 (T는 잠금 연한) 즉, CRV를 스테이킹하는 시간이 길수록 더 많은 veCRV를 받게 되며, CRV를 4년 동안 잠궈야 1:1로 veCRV를 얻을 수 있습니다. 주의할 점은 이 스테이킹 잠금 행동은 되돌릴 수 없으며 veCRV는 유통되지 않는다는 것입니다.

Curve의 맞춤형 사용 규칙에서 높은 채굴 수익과 커뮤니티 거버넌스 수수료 분배는 사용자가 얻고자 하는 것이지만, CRV 잠금의 비가역성은 사용자가 싫어하는 점입니다. 유동성과 수익률 간의 모순이 여기에서 발생하며, 사람들은 더 높은 수익률을 얻기 위해 현재의 유동성을 희생해야 합니다. 이 상황이 합리적으로 보이지만, 정말 그렇게 해야 할까요?

Convex는 "NO!"라고 말합니다.

공식 웹사이트에 따르면, Convex는 Curve 사용 프로세스를 단순화하는 수익 집계기입니다. 그러나 단순화된 작업 프로세스만으로는 여러 수익 집계 애플리케이션을 제치고 나갈 수 없습니다. 그 진정한 가치는 Curve 프로토콜에서 유동성과 수익률을 동시에 얻을 수 없는 문제를 해결하고, 소액 자금 사용자에게 Curve 프로토콜보다 높은 수익률을 제공할 수 있다는 점에 있습니다. 결국 모래를 쌓아 탑을 세우고, 흐름을 모아 바다를 이루게 됩니다!

하지만 궁금한 점은 Convex가 어떻게 이를 이루었는가입니다. 먼저 Convex의 토큰 경제 모델을 살펴보겠습니다. Convex의 프로토콜 토큰은 CVX이며, 최대 공급량은 1억 개입니다. 이 중 50%는 Convex 플랫폼을 통해 Curve 플랫폼에 유동성을 제공하는 사용자에게 분배되며(초기 유동성 제공자에게 수익을 추가), 25%는 CVX/ETH 및 cvxCRV/CRV 채굴 풀에 유동성 채굴 인센티브로 분배됩니다(채굴 풀의 설립은 cvxCRV의 유동성을 크게 개선하며, Convex가 veCRV의 유동성 부족 문제를 해결하는 방법 중 하나입니다). 10%는 Convex 팀에 귀속되며, 9.7%는 계약에, 3.3%는 초기 투자자에게, 2%는 veCRV 보유자에게 에어드랍됩니다.

CVX 분배 규칙, 출처: Convex 공식

cvxCRV는 본질적으로 Convex 플랫폼에서 veCRV의 매핑으로, Convex 플랫폼에서 CRV를 스테이킹하여 얻을 수 있으며, CRV 1개를 스테이킹하면 1개의 cvxCRV를 얻을 수 있습니다. 이는 veCRV의 시간 함수를 제거한 것이며, 그 이유는 Convex 프로토콜이 모든 CRV를 Curve 플랫폼에서 4년 동안 잠그기로 선택했기 때문입니다. 단일 사용자로서는 4년의 잠금 기간을 감당하기 어려운 경우가 많습니다.

동시에 Convex 프로토콜 자체는 cvxCRV의 유통을 허용하며, 자체 프로토콜 토큰 CVX를 인센티브로 사용하여 cvxCRV/CRV의 유동성 채굴 풀을 구축하여 유동성을 크게 개선했습니다. SushiSwap에서 cvxCRV와 CRV는 거의 1:1로 교환될 수 있습니다. 이 과정은 자산 유동화와 유사하며, 본래 유동성이 낮은 자산(veCRV)을 고유동성 증권(cvxCRV)으로 전환하는 것입니다. Convex는 이 과정에서 은행의 역할을 합니다.

cvxCRV/CRV는 기본적으로 1/1을 유지합니다, 출처: SushiSwap

요약하자면, 이성적인 CRV 토큰 보유자는 4가지 선택을 할 수 있습니다. 첫째, CRV를 단순히 보유하여 가격 상승을 기다립니다. 둘째, Curve에 가서 CRV를 스테이킹하여 veCRV를 얻으며, 이는 Curve 프로토콜의 투표권과 관리 수수료 분배를 받을 수 있지만 유동성을 희생해야 합니다. 셋째, Convex에 가서 CRV를 스테이킹하여 cvxCRV를 얻으며, 이는 유동성을 희생하지 않고도 veCRV 보유자가 누릴 수 있는 최대 수익과 CVX를 얻을 수 있지만, 가속 수익의 16%는 플랫폼 수수료로 부과됩니다. 넷째, SushiSwap에 가서 유동성을 제공하며, 이는 SUSHI, 거래 수수료 분배 및 CVX 인센티브를 받을 수 있습니다. 이 중 세 번째와 네 번째 선택은 Convex 플랫폼을 기반으로 합니다.

CRV 보유자의 4가지 선택 및 해당 수익

좀 더 깊이 생각해보면, Convex 모델이 잘 작동할 수 있는 본질적인 이유는 CVX의 가격 지지에서 벗어날 수 없기 때문입니다. CVX 가격이 너무 낮아지면 세 번째 선택의 수익률이 하락하고, SushiSwap의 유동성 채굴 수익률 하락은 cvxCRV의 유동성 부족을 초래할 수 있습니다. 따라서 Convex 프로토콜은 CVX와 cvxCRV의 유통량을 줄이기 위한 몇 가지 조치를 필요로 합니다. Convex는 가속 수익의 16%를 플랫폼 수수료로 부과하며, 이를 기반으로 CVX와 cvxCRV 보유자가 그들의 토큰을 스테이킹하도록 유도합니다.

그러나 Convex 프로토콜의 장점은 cvxCRV가 veCRV에 비해 유동성이 개선된 것뿐만 아니라, Convex 프로토콜이 많은 자금을 모아 Curve에서 유동성 수익을 높일 수 있다는 점입니다. 자금량이 적은 소액 투자자는 충분한 veCRV를 확보하여 유동성 풀 수익을 높일 수 없으며, Convex는 다시 한 번 은행의 역할을 하여 분산된 자금을 모아 힘을 집중하여 "큰 일을 처리"할 수 있게 합니다. 사용자들은 CRV를 잠그지 않고도 가속된 수익을 누릴 수 있습니다.

16%의 플랫폼 수수료는 주로 cvxCRV와 CVX의 스테이커를 유도하는 데 사용됩니다.

Convex 프로토콜은 Curve의 사용 문제를 해결하여 점점 더 많은 사용자를 끌어들이고 있으며, Convex의 출현은 CRV의 잠금량을 지속적으로 증가시킬 것입니다. 사람들은 CRV 가격에 대한 낙관적인 기대를 가지게 되고, 이는 사용자 수를 더욱 증가시킬 것입니다. Convex/Curve 간의 긍정적 피드백 루프는 안정적인 코인 교환 분야에서 강력한 경쟁력을 구축하였으며, 182억 달러의 TVL은 DeFi 생태계에서 중요한 수익 원천이 되었음을 나타냅니다. 그러나 "금융 괴짜"들의 시도는 여기서 그치지 않을 것입니다.