HashKey 하오카이: 중앙화 거래소 영구 계약 메커니즘 상세 설명

본 문서는 HashKey Research에 게시되었으며, 원제목은 《중앙화 거래소의 영구 계약》, 저자: 하오 카이입니다.

암호화폐 시장의 파생상품은 주로 레버리지 거래, 선물 계약, 옵션 계약 및 레버리지 토큰으로 구성됩니다. 그중 영구 계약은 암호화폐 시장의 혁신적인 선물 계약으로, 현재 주류 파생상품으로 빠르게 발전하였습니다.

영구 계약 소개

영구 계약과 정기 계약은 모두 선물 계약에 속하지만, 정기 계약과는 달리 영구 계약에는 만기일이나 인도일이 없습니다. 거래자는 실제 수요에 따라 장기 보유할 수 있으며, 이를 통해 더 높은 수익을 추구할 수 있습니다.

BitMEX는 최초로 영구 계약을 출시한 암호화폐 거래소입니다. 당시 암호화폐 시장의 파생상품은 매우 적었고, BitMEX가 출시한 영구 계약은 시장의 수요를 잘 충족시켰으며, 암호화폐 시장에서 빠르게 발전하였습니다. 현재 바이낸스, 후오비, OKEx 등 주요 거래소에서도 영구 계약을 출시하였으며, 거래 품목도 BTC, ETH에서 다른 암호화폐로 확장되었습니다.

거래자의 기대와 프리미엄의 영향으로 인해 선물 계약의 가격과 현물 가격 사이에는 가격 차이가 존재합니다. 일반적으로 계약의 인도일이 멀어질수록 거래자의 기대는 불확실해지며, 선물 계약의 가격과 현물 가격 사이의 가격 차이는 커집니다. 영구 계약은 인도일을 설정하지 않기 때문에 영구 계약의 인도일이 무한히 멀다고 이해할 수 있으며, 이는 영구 계약의 가격이 고정되지 않아 현물 가격에서 심각하게 벗어날 수 있음을 의미합니다. 영구 계약의 가격과 현물 가격 간의 장기적인 수렴을 보장하기 위해, 영구 계약에는 몇 가지 특별한 메커니즘이 도입되었습니다.

자금 비율

자금 비율은 영구 계약 시장에서 모든 롱 포지션과 숏 포지션 간의 자금 정산을 의미하며, 일정 시간마다 정산이 이루어집니다. 자금 비율은 지급자와 수취자를 결정합니다: 만약 영구 계약의 가격이 현물 가격보다 현저히 높다면 자금 비율은 양수이며, 롱 포지션은 숏 포지션에게 자금을 지급해야 합니다; 반대로, 영구 계약의 가격이 현물 가격보다 현저히 낮다면 자금 비율은 음수이며, 숏 포지션은 롱 포지션에게 자금을 지급해야 합니다. 또한, 가격의 편차가 클수록 자금 비율은 더 높아집니다.

자금 비율은 롱 포지션과 숏 포지션의 영구 계약 수요를 균형 있게 조정할 수 있습니다. 예를 들어, 영구 계약의 가격이 현물 가격보다 높을 때 자금 비율은 양수이며, 롱 포지션은 숏 포지션에게 비용을 지급해야 하므로 롱 포지션의 수요는 감소하고 숏 포지션의 수요는 증가하게 됩니다. 이는 매수를 억제하고 매도를 장려하여 영구 계약의 가격을 낮추고 현물 가격에 가까워지게 합니다. 반대의 경우도 마찬가지입니다.

표시 가격

표시 가격은 현물 지수 가격, 자금 비율 및 시간 간격 등의 요소를 기반으로 계산됩니다. 현물 지수 가격은 일반적으로 주요 거래소의 현물 가격을 가중 평균하여 얻습니다. 영구 계약의 미실현 손익, 강제 청산 판단 등은 표시 가격(영구 계약의 가격이 아닌)을 기준으로 계산됩니다. 표시 가격을 사용하면 영구 계약 가격의 급격한 변동으로 인한 강제 청산을 피할 수 있습니다.

영구 계약의 특징

영구 계약이 암호화폐 시장에서 성공할 수 있었던 것은 그 자체의 특징과 밀접한 관련이 있습니다.

첫째, 영구 계약은 인도일이 없기 때문에 거래자가 포지션을 이동하거나 관리하고 재구성하는 등의 작업을 할 필요가 없습니다. 암호화폐 시장의 거래자 대다수는 자격 있는 투자자가 아니며, 필요한 금융 지식과 거래 경험이 부족합니다. 영구 계약의 이러한 특징은 암호화폐 시장에서 거래자들이 거래의 난이도를 단순화하려는 수요를 충족시켜 거래자들의 선호를 얻었습니다.

둘째, 거래자는 영구 계약의 자금 비율을 이용해 차익 거래를 할 수 있습니다. 거래자는 영구 계약 시장에서 포지션을 구축하고, 동시에 현물 시장에서 상쇄 포지션을 구축할 수 있습니다. 이렇게 하면 자산 자체의 가격 변동이 거래자의 총 자산에 영향을 미치지 않지만, 거래자는 자금 비율 금을 얻을 수 있습니다. 물론, 거래자가 시장의 흐름을 잘못 판단하면 자금 비율 금을 잃을 수도 있습니다. 또한, 거래자는 가격 변동으로 인한 강제 청산의 위험도 고려해야 합니다.

셋째, 악의적인 사용자가 영구 계약 시장을 조작하기 어렵습니다. 영구 계약의 손익과 강제 청산은 표시 가격을 기준으로 계산되므로, 악의적인 사용자가 영구 계약 시장을 악의적으로 조작하려면 먼저 주요 거래소의 현물 가격에 영향을 미쳐야 합니다.

넷째, 레버리지 사용. 다른 파생상품과 마찬가지로 영구 계약도 거래자에게 레버리를 제공합니다. 레버리를 통해 거래자는 적은 자본으로 더 큰 포지션을 얻을 수 있습니다. 또한, 많은 거래소의 영구 계약은 포지션 개설 후 레버리지 배수를 조정할 수 있어, 거래자는 강제 청산 가격을 조정할 수 있습니다. 이는 거래자에게 더욱 유리합니다.

다섯째, 주요 거래소는 영구 계약에 대해 위험 준비금을 제공합니다. 거래자의 영구 계약이 강제 청산될 경우, 거래소는 청산 엔진을 시작하여 거래자의 계좌에 남아 있는 포지션을 인수하고, 위험 준비금을 사용하여 반대 포지션을 청산합니다. 이는 거래자가 간과하기 쉬운 큰 장점입니다. 위험 준비금의 존재는 거래소가 강제 청산 가격에서 거래자에게 무한한 유동성을 제공하는 것과 같습니다. 이러한 특징은 전통 금융의 선물 계약 시장에서는 존재하지 않습니다. 거래소의 위험 준비금이 강제 청산된 사용자의 남은 포지션을 인수하기에 충분하지 않으면, 거래소는 규칙에 따라 이익을 얻은 쪽을 자동으로 청산합니다.

그림 1: OKEx의 BTC 위험 준비금

영구 계약의 문제

첫째, 영구 계약에 자금 비율을 도입하면 영구 계약의 가격이 현물 가격에서 벗어나는 것을 상당히 방지할 수 있습니다. 그러나 거래자가 시장의 흐름을 잘못 판단하면, 거래자는 상대방에게 자금 비율 금을 지급해야 합니다. 영구 계약은 몇 시간마다 정산이 이루어지므로, 지급된 자금 비율 금이 누적되면 큰 손실이 될 수 있습니다.

둘째, 영구 계약에 표시 가격을 도입하면 영구 계약 시장이 악의적으로 조작되어 강제 청산되는 문제를 피할 수 있습니다. 악의적인 사용자는 현물 가격을 조작할 수 없지만, 그들은 영구 계약의 가격에 영향을 미쳐 자금 비율 금을 얻을 수 있습니다. 특히 거래량이 적은 거래소에서 더욱 그러합니다.

셋째, 초기 영구 계약의 거래 품목은 주로 BTC와 ETH로, 이들은 거래량이 많고 유동성이 좋습니다. 그러나 이후 많은 거래소에서 다른 암호화폐의 영구 계약을 출시하였습니다. 이러한 암호화폐의 유동성이 부족하여 가격 변동이 더 커지고, 자금 비율이 더 높아져 거래자의 손실을 초래하기 쉽습니다.

넷째, 거래자는 영구 계약에서 매우 높은 레버리지를 선택할 수 있습니다. 암호화폐 시장의 변동성이 매우 크고, 높은 레버리지와 결합되면 거래자의 위험 노출이 매우 커집니다. 시장의 변동에 따라 거래자의 마진이 임계값 이하로 떨어지면 시스템은 강제 청산을 진행하며, 거래자는 계약 마진을 잃게 됩니다.

영구 계약의 발전

암호화폐 시장의 발전과 함께 영구 계약도 지속적으로 개선되고 있습니다. 우선, 주요 거래소는 영구 계약 거래자에 대한 보호를 강화하고 있습니다. 각 거래 품목에 대해 거래소는 위험 준비금을 보유하고 있으며, 위험 준비금의 누적 수량이 계속 증가하고 있습니다. 또한, 가격과 포지션에 대한 실시간 모니터링을 통해 시장이 악의적으로 조작되는 상황을 줄이고 있습니다. 더불어, 거래소는 잠금 담보 자산, 실시간 정산, 더 스마트한 손익 및 손실 정지 등의 혁신적인 기능과 거래 방식을 도입하였습니다. 이러한 기능은 거래자가 수익 자금을 더 빠르게 인출할 수 있게 하여 거래자의 자금 사용 효율성과 사용자 경험을 향상시킵니다. 현재 많은 거래소에서 자산 기반 계약과 USDT 기반 계약을 출시하였습니다.

자산 기반 계약은 반대 계약이라고도 하며, 암호화폐 시장의 혁신 중 하나입니다. 자산 기반 계약은 달러와 같은 법정 화폐로 가격이 책정되며, 거래자는 해당 암호화폐를 담보로 사용하여 거래를 진행하고, 최종적으로도 해당 암호화폐로 정산됩니다. 예를 들어, 거래자가 BTC의 자산 기반 계약에 참여하려면 일정량의 BTC를 담보로 보유해야 하며, 최종 수익도 BTC로 계산됩니다. 자산 기반 계약은 해당 암호화폐를 담보로 사용하므로 암호화폐의 가치가 변동할 수 있어, 거래자가 자산 기반 계약의 가치나 손익을 계산할 때 직관적이지 않으며, 매번 포지션을 열 때마다 담보와 계약의 가치를 재계산해야 합니다. 자산 기반 계약의 손익 곡선은 비선형적이며, 거래자의 수익이나 손실을 더욱 확대시킬 수 있습니다.

USDT 기반 계약은 정방향 계약으로도 알려져 있습니다. USDT 기반 계약은 자산 기반 계약보다 더 직관적이며, 담보와 정산 통화 모두 USDT를 사용합니다. USDT 기반 계약에 참여하는 거래자는 다양한 종류의 암호화폐를 보유할 필요가 없으며, USDT만 보유하면 모든 거래 품목의 USDT 기반 계약에 참여할 수 있습니다. 또한, USDT 기반 계약의 담보 가치는 변동하지 않으며, 손익 곡선은 선형적이어서 거래자는 계약의 가치와 손익을 명확하게 계산할 수 있습니다.

생각과 요약

전통 금융 시장의 파생상품인 선물, 옵션 및 스왑 등은 수백 년의 발전을 거쳐 매우 성숙해졌으며, 규제 기관은 이러한 파생상품에 대해 완벽한 규제 프레임워크와 요구 사항을 갖추고 있습니다. 암호화폐 시장의 파생상품은 처음에는 전통 금융 시장의 파생상품을 참고하였으나, 영구 계약은 암호화폐 시장의 혁신입니다. 왜 전통 금융 시장에는 영구 계약이라는 파생상품이 없을까요? 가장 가능성이 높은 이유는 전통 금융 시장의 파생상품이 위험 관리와 헤지의 도구로 사용되기 때문이며, 영구 계약은 규제 요구 사항에 부합하지 않아 위험이 더 높기 때문입니다.

전통 금융 시장은 파생상품 거래에 참여할 수 있는 자격 있는 투자자에 대해 엄격한 기준을 두고 있으며, 비자격 투자자가 고레버리지, 고위험 투자에 참여하는 것을 허용하지 않습니다. 반면, 암호화폐 시장은 초기 단계에 있으며 거래자에 대한 기준이 그렇게 엄격하지 않습니다. 영구 계약은 암호화폐 시장의 거래자 특성과 수요에 잘 부합하여 큰 성공을 거두었습니다.

암호화폐의 가격 변동성이 크기 때문에 파생상품을 사용하면 변동성이 더욱 확대되며, 많은 암호화폐 시장의 참여자들이 비합리적으로 과도한 레버리지를 사용하여 큰 손실을 입기 쉽습니다. 암호화폐 거래소는 이 문제를 직시하고, 이러한 참여자들이 포지션을 조절하고 위험 노출을 관리하도록 유도해야 합니다. 규제 기관은 암호화폐 시장의 파생상품이 더욱 규범적이고 완전해지도록 규제 정책을 수립하고 시행해야 합니다. 예를 들어, 미국 규제 기관은 지난해 BitMEX에 대해 일련의 규제 조치를 취했습니다.

CME와 Bakkt와 같은 전통적인 규제 기관도 암호화폐 파생상품 시장에 참여하기 시작하여, 규제된 비트코인 선물 및 옵션 제품을 출시하였으며, 대형 자산 운용사들도 암호화폐 파생상품 거래에 참여하기 시작했습니다. 이는 암호화폐 파생상품 시장이 계속 발전할 것임을 의미하지만, 영구 계약은 가시적인 시간 내에 규제 거래 기관에서 등장하지 않을 것입니다.