대화 천봉자본 스티븐: DeFi 대승자는 어떻게 탄생했는가

저자: 왕다수.

천봉자본은 올해 발전세가 강한 암호화 VC 펀드로, 초기 및 성장기의 주식 투자와 Alpha Strategy, Beta Strategy의 암호 디지털 자산 투자 매트릭스를 구축하였으며, 최근 여러 편의 우수한 연구 보고서로 많은 주목을 받았다.

그중 Alpha Strategy를 담당하는 천봉자본의 공동 창립자 스티븐은 자신이 이더리움의 초기 신봉자이자 장기 지지자라고 밝혔다. 이더리움에 대한 장기적인 관심과 투자는 그로 하여금 일부 DeFi 프로젝트의 잠재 가치를 미리 감지하게 하였고, 미리 배치하여 LINK, AAVE 등 여러 코인에서 수배의 수익을 실현하게 했다. 이번에 체인 포착자는 스티븐과 심도 깊은 대화를 나누었으며, 그 과정에서 그는 DeFi 투자 전 과정을 되짚어 보았고, 산업 주기, 핫이슈 및 내년 트렌드에 대한 자신의 견해를 발표했다.

1. DeFi 투자 과정 되짚기

체인 포착자: A16z는 암호화폐 분야 투자에 대한 12가지 핵심 문제를 정리한 바 있으며, 그중 하나는 투자가 기술 스택의 각 층과 개발의 각 단계에서 혁신을 지원해야 한다는 것이다. 천봉은 투자 분야의 기술 스택을 어떻게 구분하고 있는가?

스티븐: 우리는 기본적으로 기초적인 면에서 문제를 고려한다. 개인적으로는 ETH의 기술 개발 스택을 주로 구분한다. 예를 들어 초기의 ETH는 채굴자가 간단한 합의로 지탱할 수 있는 토큰으로, 이는 일정 기간 동안 가치가 있다는 것을 의미하며, 첫 번째 단계의 기술 개발로 볼 수 있다. 그 다음 ETH가 ICO 플랫폼을 열면서 간단한 스마트 계약 상호작용이 발생했지만, 실제로 상업적으로 적용되지 않았으므로 두 번째 단계의 기술 개발로 볼 수 있다. 그 이후 DeFi의 발전은 세 번째 단계의 기술 발전으로, 스마트 계약은 비교적 복잡한 운영 프로세스와 상업적 적용 논리를 갖추게 되었다.

이 세 단계 이후, 사람들이 진정으로 고려해야 할 것은 사용자 경험과 기술 혁신을 향상시키는 것이다. 그래서 다음 기술 발전은 ETH2.0이 10000 TPS의 효율성을 실현하는 것이며, 이는 진정한 의미에서 프로젝트의 실현을 가능하게 할 것이다. 그때는 전통적인 인터넷의 사고방식으로 이 시장의 발전을 바라봐야 할 것이다.

체인 포착자: DeFi는 기관의 상승장 이전의 핫이슈라고 할 수 있다. 당신이 DeFi에 배치하여 팀이 많은 수익을 올렸다고 들었는데, DeFi 트랙에 대한 배치의 배경 논리와 운영 과정을 되짚어 볼 수 있을까?

스티븐: 천봉이 DeFi에 진입하여 배치한 시점은 2019년 하반기였다. 당시 우리는 이더리움 위의 거래 수량, 지갑 주소 수, 개발자 수가 지속적으로 확대되고 있음을 관찰했다. 이 개발자들은 이전에 EOS에서 창업했으나, EOS가 그리 친화적이지 않고 경험이 매우 나쁘다는 것을 깨닫고 이더리움으로 돌아왔다.

당시 이더리움 가격은 매우 낮았고, 100-200달러 사이에서 변동하고 있었다. 우리는 이더리움의 가치는 이러한 수준에 있지 않아야 한다고 생각하여 이더리움에 배치하기 시작했다. 당시 배치의 범위는 매우 넓었고, DeFi뿐만 아니라 추적 및 클라우드 스토리지와 같은 분야도 포함되었다.

올해 3월, 우리는 2019년에 투자한 Kyber, 루인 프로토콜 등 DeFi 제품의 거래량이 주마다 증가하기 시작하는 것을 관찰했으며, 증가율은 기본적으로 50% 정도를 유지하고 있었다. 이 데이터는 우리가 전체 탈중앙화 거래소가 변화할 것이라는 느낌을 주었고, 그래서 2020년 상반기에 우리는 추가 투자를 결정했다. 처음에는 Kyber와 같은 거래량이 증가하는 거래소를 잡았고, 이후 AAVE를 잡았다. AAVE는 원래의 주문서 형태에서 자금 풀의 연결 방식으로 전환하여 비교적 성공적인 개혁을 이루었다.

전반적으로 논리는 매우 간단하다. 미시적 관점에서는 프로젝트가 실제로 일을 하고 있는지 여부이고, 거시적 관점에서는 가치 투자로 귀결된다. 가치 투자는 우리가 평소에 특정 공공 블록체인의 데이터를 지속적으로 관찰하고, 그 위에서 이동하는 프로젝트에 대해 민감성을 유지해야 조기에 배치할 수 있다.

이 논리에서 출발하여, 나는 점차 스테이블코인, 오라클 등을 살펴보았다. 사실 오라클은 꽤 흥미로운데, 사람들이 잘 모르는 점은 2020년 이전에 가장 큰 오라클 제공자는 MakerDao였으며, 그들은 최대 플레이어였다. 당시 전 세계에 5, 6개의 노드만 있었고, 우리는 그것이 매우 중앙화된 솔루션이라는 것을 알고 있었지만, 그들이 악의적이지는 않을 것이라는 것을 알고 있었다.

그러나 올해 1월에 난 항저우에서 회의를 하면서 Chainlink의 CEO가 거기서 발표하는 것을 보았고, 이후 대화에서 그들이 이미 70개 이상의 노드를 고용했으며, 일부 거래소 프로젝트가 그들의 제품을 사용하고 있다는 것을 알게 되었다. 우리는 오라클 트랙의 중요성을 인식하기 시작했고, 전체 트랙을 살펴보니 Chainlink만이 MakerDao와 비교할 수 있었다. MakerDao는 매우 중앙화된 솔루션이며, 비즈니스 초점이 여기에 있지 않다. 반면 Chainlink는 매우 좋은 상상력을 가지고 있었다. 당시 LINK 가격은 2-3달러였고, 우리는 배치를 시작했으며, 18달러로 상승하기 직전에 우리는 매도했다.

이 지점에서 매도한 이유는 그것이 그렇게 높은 가치를 가질 수 없기 때문이었다. 시장이 매우 기묘했으며, 비록 매우 상상력이 풍부했지만, 그것은 단순한 서비스 제공자일 뿐이었다. 그것의 가치는 모든 서비스 받는 B단 사용자 전체 가치를 초과했으며, 이는 불가능한 현상이다. 중국의 완더와 같은 경우, 그 가치는 70% 이상의 금융 기관 가치를 초과하며, 이는 건강하지 않은 상태이다. 하지만 이는 후일담이다.

이런 과정을 통해 우리는 AAVE, Kyber 및 Chainlink와 같은 프로젝트에 투자했다.

사실 다른 0X와 같은 경우는 2017년에 시작된 오래된 프로젝트인데, 우리는 올해 그들의 연례 보고서를 연구하면서 그들의 팀이 매우 저조하다는 것을 발견했다. 그들은 계속해서 자금을 모으지 않고, 순수하게 이더리움 2층 확장을 진행하며, 이 솔루션을 자신의 거래소에 적용하여 탈중앙화 거래소를 만들었다. 현재 ZRX 거래량은 대략 상위 3위에 해당하며, 현재까지 그 가치는 저평가되어야 한다고 생각한다. 그래서 우리는 기본적으로 이런 논리에 따라 이러한 프로젝트를 선택하고 있다.

내 투자 논리는 매우 간단하다. 사람들이 생각하는 것만큼 복잡하지 않다. 나는 2017년부터 이더리움의 확고한 지지자였기 때문에, 이더움을 확고히 지지함으로써 2018년 EOS의 창업 열풍을 놓쳤고, 많은 프로젝트에 투자하지 못했다. 지금 돌아보면, 이런 선택이 가치가 없다고 말하기는 어렵다. 왜냐하면 나에게는 EOS에 대한 신념을 가질 수 없기 때문이다.

체인 포착자: 기본은 바닥 인식에 있으며, 당신들이 위의 DeFi 프로젝트에 가치를 어떻게 평가하고, 어떤 기준을 참고하여 구체적인 결정을 내리는지 궁금하다.

스티븐: DeFi의 가치는 비교적 쉽게 평가할 수 있다. 우선 이러한 제품들은 확정된 현금 흐름이 있으며, 전통적인 PE 및 PS 경제 모델로 계산할 수 있다. 예를 들어, 우리는 DeFi의 연간 수익이 대략 3억 정도라는 것을 명확히 볼 수 있으며, 이를 통해 매년의 인플레이션율을 계산할 수 있고, 그에 따라 가치를 산출할 수 있다.

특정 단일 코인에 구체적으로 들어가면, 우리는 주로 기본면을 본다. 기본면은 주로 네 가지를 포함한다.

첫째, 팀의 완전성이 지속될 수 있는가. 원래 매우 유명한 프로젝트인 AE와 같은 경우, 그들의 창립 팀이 반복적으로 교체되는 것은 매우 나쁜 신호이다. 창립자의 완전성이 지속되지 않으면, 프로젝트 내부에서 문제가 발생할 가능성이 높다.

둘째, 개발 능력이 지속될 수 있는가. 커뮤니티 개발자들이 지속적으로 일을 하고 있는지, 이전의 로드맵을 따라가고 있는지를 본다.

셋째, 커뮤니티의 열기가 지속될 수 있는가. 커뮤니티의 논의 정도, 팬 증가 곡선이 건강한지, 또는 사람들이 주목하고 논의하는 내용이 무엇인지 본다. 만약 사람들이 계속해서 가격에 대해 이야기하고, 가격이 떨어지면 팀을 비난한다면 이는 건강하지 않은 상태이다.

넷째, 자금 조달이 지속될 수 있는가. 가장 직관적인 예로는 Maker, AAVE, Compound와 같은 오래된 프로젝트가 올해에도 여전히 대형 기관으로부터 자금을 받고 있다는 것이다. 이러한 기관의 자원만으로도 이 프로젝트가 미래에 제한되지 않도록 할 수 있다. 이것들은 우리가 지속성을 고려하는 기반이다. 물론 우리는 또한 비교적 객관적인 FCCS의 정량적 기준과 Alpha 평가 방법을 사용할 것이다.

체인 포착자: AAVE와 같은 연간 DeFi 프로젝트는 가장 초기의 대출 프로토콜 중 하나로, 현재 코인 가격이 상승하면서 다시 투자자의 시각에 들어오고 있다. 당신들이 이를 투자 포트폴리오에 포함시킨 것을 관찰했는데, 가치 있는 오래된 프로젝트를 어떻게 발굴하는지 공유해줄 수 있는가?

스티븐: 꽤 복잡하다. 우리는 2017년에 Salt와 ETH-lend라는 두 동시 프로젝트에 대한 연구 보고서를 작성한 바 있다. 후자는 그 나름의 똑똑한 점이 있지만, 상대적으로 Salt의 사용자 경험이 더 좋았기 때문에 Salt에 투자했다. 2019년 하반기까지 DeFi가 서서히 발전하기 시작했고, ETH-lend도 조용히 개혁을 진행하여 원래의 주문서에서 자금 풀 대출 모델로 전환하여 원래의 자금 유동성을 크게 해방시켰고, 플랫폼에 일정 자금이 정체되었다.

동시에 우리는 제품을 경험하면서 전체 인터페이스와 사용자 경험이 매우 큰 변화를 겪었다고 느꼈다. 이름도 저조한 ETH-lend에서 더 발랄한 형태인 AAVE(유령)로 바뀌었고, 혁신적인 메커니즘인 플래시 론을 도입하여 매우 상상력이 풍부한 일련의 일을 했다.

그것을 다시 주목한 후, 우리는 대출 잔액이 동종 제품을 서서히 초과하기 시작하는 것을 보았고, 마태효과가 발생할 가능성이 매우 높다고 생각하여 단계적으로 매도하기 시작했고, 결국 비교적 높은 수익을 얻었다. 전체적으로 보면 부정에서 관심으로, 그리고 서서히 좋아하게 되는 과정이었다.

하지만 나는 사후에 반성하며, 투자에서는 변화를 수용해야 한다고 생각한다. 예를 들어 혁신적인 부분을 보고, 그 혁신이 사용자 요구에 부합하는지 확인해야 한다. 만약 모두 성립된다면, 사용자가 구매할 의사가 있는지, 마태효과가 발생할 가능성이 있는지를 살펴봐야 한다. 만약 예측이 긍정적이라면, 점차적으로 배팅해야 한다.

체인 포착자: DeFi 투자 포트폴리오와 비교할 때, 당신들은 폴카 생태계 투자 포트폴리오에서 KSM 하나만 가지고 있다. 폴카 생태계가 이렇게 많은데 왜 이것만 선택했는지 궁금하다.

스티븐: 가빈이 이더리움에서 나왔지만, 폴카 자체가 크로스 체인이라는 점에서 우선 크로스 체인의 필요성을 봐야 한다. 현재 크로스 체인에서 가장 큰 프로젝트는 WBTC이다. 다음으로 이더리움 생태계의 개발자 수와 질을 비교해보면, 이더리움이 독점적인 위치에 있다는 것이 명백하다. 이러한 플랫폼에 직면하여 다른 플랫폼이 발전하려면 더 높은 특성을 갖추어야 하며, 현재 폴카는 이를 증명할 수 없다.

게다가 폴카가 출시된 지 오래되었지만, 진정한 전략적 프로젝트가 있는가? 현재 많은 A급 프로젝트가 폴카의 열기에 1억의 가치를 부여하거나 그 이상을 주는 것을 보면, 나는 이것이 이해할 수 없는 일이다. 그래서 우리는 그 생태계 프로젝트에 대해 여전히 조심스럽다.

내 직감은 폴카의 상태가 당시 EOS와 매우 유사하다고 느끼며, 사실 EOS에 참여한 많은 투자자들이 결국 매우 처참한 결과를 맞이했다. 그래서 우리는 여전히 조심스럽고, 두 번째 EOS에 들어가는 것을 피해야 한다.

체인 포착자: 당신은 과거에 많은 프로젝트에 투자했으며, 실패한 프로젝트의 공통점은 무엇인가?

스티븐: 간단히 말하자면, 공통점은 일부 팀의 기본 데이터가 좋지만, 기본 면 구축에 너무 집착하여 시장을 거의 고려하지 않아서 결국 시장에서 그들의 가격이 높지 않게 책정되는 것이다. 이는 자연스럽게 투자자들을 수동적인 상태로 만든다. 나는 블록체인 산업에서 투자를 할 때 너무 이상적으로 생각해서는 안 되며, 가치 투자에만 집착해서도 안 된다고 생각한다. 특히 2018년과 2019년에는 많은 사람들이 이러한 생각으로 인해 피해를 보았다.

2. 기관 주도의 시장으로의 전환

체인 포착자: 투자는 개인의 지식 체계와 주기와 떼려야 뗄 수 없다. 당신은 현재 블록체인 산업이 어떤 주기에 있다고 생각하는가?

스티븐: 현재는 원시 시대에서 전통 A주식 시장으로의 전환 단계에 있다. 한편으로 우리는 올해의 데이터를 보았을 때, 돈을 벌 수 있는 이 부분은 기본적으로 기관들이며, 소액 투자자들은 대부분 여전히 손해를 보고 있다는 것은 주식 시장에서 흔한 현상이다. 예를 들어 Uniswap과 같은 유니콘은 일반 투자자가 전문 기관에 의존하지 않으면 스스로 접근하기 매우 어렵다. 다른 한편으로는 전체 암호화폐 시장의 상승과 하락 전환이 다른 산업보다 빠르며, 투기 기회는 초기보다 점점 줄어들고 있어, 천 배, 만 배의 코인을 다시 찾는 것은 거의 불가능하다.

체인 포착자: 사실 과거 산업에서는 일반적으로 1차 시장 투자가 2차 시장 투자보다 더 확실하다고 여겨졌으며, 저가의 자산을 얻기 더 쉬운 것으로 여겨졌다. 천봉은 1차 및 2차 시장의 혼합 암호 투자 펀드로서 이 관점을 어떻게 생각하는가?

스티븐: 좋은 질문이다. 하지만 사실은 정반대이다. 2차 시장은 1차 시장보다 더 확실하다. 그 이유는 블록체인 산업의 1차 시장 프로젝트 대부분이 명확한 비즈니스 모델이 없기 때문이다. 그들은 오랜 시간 동안 현금 흐름을 발생시키지 못하며, 일단 투자를 한 후에 트랙이 뜨겁지 않거나 창립자에게 문제가 생기는 등의 불확실성에 직면하면, 그것을 평가할 수 없고, 주식을 매각하는 것도 불가능하다. 하지만 2차 시장 투자는 다르다. 비록 리스크 관리가 엉망이라도, 정보에 조금만 민감하면 즉시 손절매를 통해 잔여 가치를 회수할 수 있다.

체인 포착자: 이더리움 2.0은 최근 산업에서 가장 주목받는 주제 중 하나이다. 많은 의견이 POW에서 POS로의 전환 기간 동안 다양한 변수를 촉발할 것이라고 생각하고 있으며, 특히 이더리움의 현재 규모가 크기 때문에 조금만 실수하면 산업에 큰 충격을 줄 수 있다. 당신은 2017년부터 이더리움에 주목해왔는데, 이 과정에서의 잠재적 위험을 분석해줄 수 있는가?

스티븐: 솔직히 말하자면, 나는 ETH2.0의 예치 계약 잠금량이 이렇게 높을 것이라고는 생각하지 못했다. 하지만 아무리 높더라도 자산을 스테이킹하면 최소 1-2년은 해제할 수 없다. 이렇게 긴 주기 동안 수익이 얼마나 되는지를 보장할 수 없다면, 위험은 여전히 높다. 결국 시간은 투자자에게 매우 중요하다. 고링의 장레이가 말했듯이, 시간이 흐를수록 성곽을 깊게 하는 것은 '자산'이며, 시간이 길어질수록 사업에 불리한 것은 '비용'이다. 많은 비밀은 시간 속에 숨겨져 있으며, 시간은 모든 것을 낳는다.

물론 일반 투자자에게는 위험이 존재하지 않는다. 만약 꼭 말해야 한다면, 아마도 공백의 위험일 것이다. 최근 많은 사람들이 ETH가 올해 많이 상승했으며, 미래의 성장 공간이 BTC보다 낮을 것이라고 생각하고 있다. 하지만 나는 이것이 소수의 사건이라고 생각한다. 기술적 측면이나 Layer2의 발전 추세를 보더라도 ETH는 긍정적인 방향으로 나아가고 있다. 하지만 개발자에게는 위험이 더 클 수 있다. 그들은 기술 프레임워크를 선택해야 하며, 비교적 혼란스러운 개발자는 다음 단계의 결과를 기다렸다가 선택할 수 있다.

체인 포착자: 이렇게 오랜 시간 동안 일해오면서, 당신이 이해할 수 없는 일이나 현상이 있었는가?

스티븐: 아마도 8월과 9월경에 YFI/YFII/YFII가 이끄는 연간 수익이 만을 넘는 현상일 것이다. 당시 주변에 많은 친구들이 이 Farming에 전량 투자했으며, 일부는 기술 출신이기도 했다. 정말로 특별히 마법 같은 일이었다.

사실 소위 총알 풀이나 수익 풀은 모두 위의 블록들이며, 바닥은 여전히 MakerDao, AAVE, Compound와 같은 프로젝트의 수익이다. 하지만 그들의 수익은 3-15%에 불과하다. 그래서 아무리 레버리지를 사용해도 천 배나 만 배의 수익을 얻을 수는 없다. 이렇게 된 이유는 완전히 상위 블록이 하위 기본의 피를 빨아들였기 때문이며, 심지어 순수한 환상이라고 말할 수 있다. 이는 당시 ICO와 같아서 내가 이해할 수 없다.

체인 포착자: 마지막 질문이다. 연말이 다가오면서 모두가 예측을 하고 있는데, 당신은 내년의 트렌드가 무엇일 것이라고 생각하는가?

스티븐: 나는 우선 이더리움의 Layer2가 될 것이라고 생각한다. 그중에는 Optimistic Rollups와 ZkRollup 두 가지 방향이 있으며, 관심이 있다면 중장기적으로 배팅할 수 있다. 두 번째는 DEX의 파생상품 시장에서의 잠재력과 발전이다. 현재 많은 선물 DEX가 로드쇼를 진행하며 자금을 모집하고 있다. 세 번째는 익명 코인이다. 시장 주기에 관계없이 익명 코인은 필수적이며, 대개 독립적인 시장이 발생할 것이다. 따라서 사람들은 익명 코인 트랙에서 자신이 좋아하는 코인을 살펴보고 연구해보길 바란다.