グレースケール：ビットコインは10万ドル付近で横ばい、ブルマーケットは終わったのか？

来源：Grayscale

编译：陶朱，金色财经

概要

• 歴史的に見て、暗号通貨の評価は明確な4年周期に従い、価格は連続的な上昇と下降の期間を経てきました。Grayscale Researchは、投資家がさまざまなブロックチェーンベースの指標やその他の手段を監視することで、暗号通貨の周期を追跡し、リスク管理の意思決定に情報を提供できると考えています。
• 暗号通貨は成熟した資産クラスです：新しい現物ビットコインおよびイーサリアム取引所取引商品（ETP）は市場へのアクセスを拡大し、就任予定のアメリカ合衆国議会はこの業界により大きな規制の明確さをもたらす可能性があります。これらすべての理由から、暗号通貨の評価は最終的に市場の初期歴史に現れた4年周期を超える可能性があります。
• とはいえ、Grayscale Researchは現在の指標の組み合わせが周期の中間段階と一致していると考えています。この資産クラスがアプリケーションの採用やより広範なマクロ市場条件などのファンダメンタルによって支えられている限り、ブルマーケットは2025年以降も続く可能性があります。

多くの実物商品と同様に、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」に従いません。[1] 逆に、価格は統計的なモメンタムの証拠を示しています：価格の上昇はしばしば上昇トレンドに続き、価格の下落はしばしば下降トレンドに続きます。長期的な時間枠では、ビットコインの上昇と下降の相場が繰り返されることで、価格周期は歴史的な上昇トレンドを中心に現象を呈しています（図1）。

図1：ビットコインの価格は上昇トレンドを中心に周期的に変動

過去の各価格周期には独自のドライバーがあり、未来の価格リターンが過去の経験を完全に反映する理由はありません。さらに、ビットコインが成熟し、より広範な伝統的投資家に採用されるにつれて、4年ごとの半減イベントが供給に与える影響が減少することで、ビットコインの価格の周期的変動は再形成されるか、完全に消失する可能性があります。それにもかかわらず、過去の周期を研究することは、投資家にビットコインの典型的な統計的行動に関するいくつかの指針を提供し、リスク管理の意思決定に役立つ可能性があります。

モメンタムの測定

図2は、ビットコインが各前の周期の上昇段階での価格パフォーマンスを示しています。価格は周期の底（上昇段階の開始を示す）で100指数に編入され、ピーク（上昇段階の終了を示す）まで追跡されます。図3は同じ情報を表形式で示しています。

ビットコインの歴史における最初の価格周期は比較的短く急激でした：最初の周期は1年未満、2番目の周期は約2年続きました。この2つのケースでは、価格は前の周期の底から500倍以上上昇しました。その後の2つの周期はそれぞれ3年未満続きました。2015年1月から2017年12月の周期では、ビットコインの価格は100倍以上上昇し、2018年12月から2021年11月の周期では約20倍上昇しました。

図2：ビットコインの動きは過去2つの市場周期に比較的近い

2021年11月にピークに達した後、ビットコインの価格は2022年11月に約16,000ドルの周期的な底に落ちました。現在の価格上昇期はその時から始まり、2年以上続いています。図2に示すように、最新の価格上昇は過去2つのビットコイン周期と比較的近く、これらの周期は価格がピークに達する前に約1年続きました。規模の観点から見ると、ビットコインの本周期の約6倍のリターンは意味がありますが、過去4つの周期で達成されたリターンには遠く及びません。要するに、未来の価格リターンが過去の周期と似るかどうかは不明ですが、ビットコインの歴史は、最新のブルマーケットが持続時間と規模の両方で延長される可能性があることを示しています。

図3：ビットコイン価格の歴史における4つの異なる周期

様々な指標を通じてブルマーケットの状態を測定

過去の周期の価格パフォーマンスを測定するだけでなく、投資家はビットコインのブルマーケットの成熟度を測定するためにさまざまなブロックチェーンベースの指標を適用できます。たとえば、一般的な指標は、ビットコインが買い手のコストベースに対してどの程度上昇しているか、ビットコインへの新たな資金流入の程度、価格がビットコインのマイナー収入に対してどの程度の水準にあるかを測定します。

特に人気のある指標は、ビットコインの時価総額（MV）（各トークンの二次市場価格で測定）とその実現価値（RV）（各トークンの最後のオンチェーン取引価格で測定）の比率を計算します。この指標はMVRV比率と呼ばれ、ビットコインの時価総額が市場の総コストベースを超えている程度を示すものと考えられます。過去4つの周期で、MVRV比率は少なくとも4の値に達しました（図4）。現在のMVRV比率は2.6で、最新の周期がまだ続く可能性を示しています。ただし、MVRV比率は各周期で低い水準のピークに達するため、価格がピークに達する前にこの指標が4の水準に達することはないかもしれません。

図4：中間MVRV比率

他のオンチェーン指標は、新しい資金がビットコインエコシステムにどの程度流入しているかを測定します------経験豊富な暗号通貨投資家は通常、このフレームワークをHODL Wavesと呼びます。価格は、新しい資本が長期保有者からやや高い価格でビットコインを購入することで上昇する可能性があります。具体的な測定方法はいくつかありますが、Grayscale Researchは、ビットコインの総自由流通供給量に対する昨年のオンチェーン移転トークンの数を使用することを好みます（図5）。[2] 過去4つの周期で、この指標は少なくとも60%に達しました------これは、上昇段階で1年以内に少なくとも60%の自由流通供給量がオンチェーンで取引されたことを意味します。現在、この数字は約54%であり、価格がピークに達する前に、さらに多くのトークンがオンチェーンで取引される可能性があることを示しています。

図5：昨年の活発なビットコイン流通量は60%未満

他の周期的指標は、ビットコインマイナー、つまりビットコインネットワークを保護する専門サービスプロバイダーに焦点を当てています。たとえば、一般的な測定基準は、マイナーキャップ（MC）（マイナーが保有するすべてのビットコインのドル価値）といわゆる「ホットキャップ」（TC）（ブロック報酬と取引手数料を通じてマイナーに支払われるビットコインの累積価値）の比率を計算します。直感的には、マイナーの資産の価値がある閾値に達すると、彼らは利益を得始める可能性があります。歴史的に見て、MCTC比率が10を超えると、その周期内で価格がピークに達することがありました（図6）。現在、MCTC比率は約6であり、私たちはまだ現在の周期の中間点にいることを示しています。しかし、MVRV比率と同様に、この指標は各周期で低い水準にピークを迎え、価格はMCTC比率が10に達する前にピークに達する可能性があります。

図6：ビットコインマイナー指標も以前の閾値を下回っています

他にも多くのオンチェーン指標があり、これらの指標は他のデータソースの指標とわずかに異なる場合があります。さらに、これらのツールは現在の価格上昇段階が過去と比較してどのような状況にあるかを大まかに理解するためのものであり、これらの指標と将来の価格リターンとの関係が過去と同様になることを保証するものではありません。それにもかかわらず、総じて、ビットコイン周期の一般的な指標は過去の価格がピークに達したときの水準を下回っており、ファンダメンタルに支えられれば、現在のブルマーケットが続く可能性があることを示しています。

ビットコインを超えて

暗号通貨市場はビットコインよりも広範であり、業界の他の分野からの信号も市場周期の状態を示す手助けとなる可能性があります。私たちは、ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスにより、これらの指標が今後1年で特に重要になると考えています。過去2つの市場周期において、ビットコインの支配的地位（暗号通貨の総時価総額におけるビットコインのシェア）は、ブルマーケットが始まる約2年後にピークに達しました（図7）。[3] ビットコインの支配的地位は最近下降し、これは市場周期の約2年後に再び起こりました。この状況が続く場合、投資家は暗号通貨の評価が周期的な高点に近づいているかどうかを判断するために、より広範な測定基準に注目する必要があります。

図7：ビットコインの支配的地位は過去2つの周期の第3年に下降

たとえば、投資家はファンディングレートを監視することができます。これは、永続的な先物契約のロングポジションを保有するための運営コストです。投機的なトレーダーがレバレッジの需要が高いとき、ファンディングレートは上昇する傾向があります。したがって、市場全体のファンディングレートの水準は、投機的なトレーダーの全体的なポジションを示すことができます。図8は、ビットコインの後に続く10の最大暗号資産（つまり、最大の「アルトコイン」）の加重平均ファンディングレートを示しています。[4] 現在、ファンディングレートは正の値であり、これはレバレッジ投資家がロングポジションに対して需要があることを示していますが、過去1週間の下落の中でファンディングレートは急激に低下しました。さらに、局所的なピークにおいても、ファンディングレートは今年の初めの水準や前の周期のピークを下回っています。したがって、現在の水準は市場における中程度の投機的ポジションと一致していると考えられ、必ずしも成熟した市場周期と一致するわけではありません。

図8：資金費率はアルトコインの投機的なロングポジションが中程度であることを示しています

対照的に、アルトコインの永続的な先物未決済建玉（OI）は相対的に高い水準に達しています。12月9日月曜日に重大な清算事件が発生する前、3つの主要な永続的先物取引所のアルトコイン未決済建玉は約540億ドルに達しました（図9）。これは、全体の投機的トレーダーのポジションが相対的に高いことを示しています。今週初めに大規模な清算が発生した後、アルトコイン未決済建玉は約100億ドル減少しましたが、依然として高水準にあります。投機的トレーダーのロングポジションが高いことは、市場周期の後期段階と一致する可能性があるため、この指標を引き続き監視することが重要です。

図9：最近の清算前のアルトコイン未決済建玉水準は高い

まとめ

2009年にビットコインが誕生して以来、デジタル資産市場は大きな進歩を遂げており、現在の暗号ブルマーケットの多くの特徴は過去とは異なります。最も重要なのは、アメリカ市場が現物ビットコインおよびイーサリアムETPの承認をもたらし、367億ドルの純資本流入を促進し、これらの資産をより伝統的なポートフォリオに組み込むのを助けたことです。[5] さらに、最近のアメリカの選挙は市場にさらなる規制の明確さをもたらし、デジタル資産が世界最大の経済圏において恒久的な地位を確保するのに役立つと考えています------これは、過去において暗号資産クラスの長期的な未来が繰り返し疑問視されていた時と比べて重要な変化です。これらの理由から、ビットコインや他の暗号資産の評価は、この資産クラスがその初期の歴史において持っていた4年周期に従わない可能性があります。

同時に、ビットコインや多くの他の暗号資産はデジタル商品と見なすことができ、他の商品と同様に、ある程度の価格モメンタムを示す可能性があります。したがって、オンチェーン指標やアルトコインのポジショニングデータの評価は、投資家がリスク管理の意思決定を行うための参考になる可能性があります。Grayscale Researchは、現在の指標の組み合わせが暗号市場周期の中期段階と一致していると考えています：MVRV比率などの指標はその周期的な低点を大きく上回っていますが、以前の市場のピークを示す水準には達していません。アプリケーションの採用やより広範なマクロ市場条件などのファンダメンタルに支えられれば、暗号ブルマーケットは2025年以降も続く理由があると考えています。