トップトレーダー：なぜEthenaが1兆ドル規模の暗号ストーリーになるのか？

元タイトル：Ethena: 1兆ドルの暗号機会

著者：Eugene Ng Ah Sio、暗号トレーダー、KOL；

編纂：0xjs@金色财经

TLDR：

Ethenaは歴史上最も急成長しているDeFi製品です。わずか数ヶ月で、その収益型ステーブルコインは30億ドルに拡大し、設立以来、他のステーブルコインの成長速度はUSDeに匹敵するものはありません。Ethenaの物語の第一章は、安全で優れたステーブルコインを構築することに焦点を当てています。極端な市場の変動に耐えた後、今、暗号通貨分野で最大の賞金であるTetherの1600億ドルの大きなチャンスを追い求めています。

ここで、Ethenaは「DeFiネイティブステーブルコイン」から、優れた価値提案と大幅に改善された流通チャネルを持つ法定通貨ステーブルコインの競争者へと変わり始めました。USTbの導入、Blackrockの国債製品の最新の参加、そして金利の低下がEthenaに機会をもたらし、今やUSDeを暗号通貨分野の主導的なステーブルコインにする可能性が高まっています。

市場の非効率性により、今、あなたは暗号通貨分野で最も強力な新しい競争者を、WIFの時価総額のわずか1/4で購入する機会があります。

市場の現状

このサイクルは常にmemecoinsによって支配されてきました。市場は、相対的に未確認のVCプロジェクトのトークンを購入する市場操作ゲームを認識しています。これらのプロジェクトの評価は非常に高く、大多数のVCのコスト基盤を何倍も上回っています。逆に、私たちはより自由なmemecoinsゲームを完全に受け入れました。memecoinsのパフォーマンスは他のアルトコインを上回り続け、一部の人々は「金融虚無主義」と見なしています------物語を追求するためにすべてのファンダメンタルを無視すること。これは過去2年間の暗号通貨分野で最も利益を上げた取引ですが、ますます一般的になり、memecoinsの歴史的な高点への関心を引き起こしています。

人々のmemeへの関心は歴史的高点に達しましたSource: Kaito

市場がmemecoinに夢中になるにつれて、すべての市場が教える永遠の教訓を徐々に忘れていきました：

最も強力な投機は常に少なくとも一部の事実に基づいています。

memecoinの台頭は主に暗号ネイティブで、個人投資家主導の市場現象です。これらの個人投資家が忘れているのは、時間が経つにつれて流動性の高い通貨は常にファンダメンタルに基づく放物線的成長の上に築かれるということです。これは、ファンダメンタルのアンカーがなければ、すべての暗号ネイティブ資本プール（個人投資家、ヘッジファンド、自営ファンド、ロングオンリー流動ファンド）のシェリングポイントが現れないからです。これがこのサイクルにおけるSOLの物語であり、2023年初頭に開発者の参加に注目した人々は、Solanaエコシステムの成長のための基本的な論点を形成し、その後1年以内にほぼ10倍の再評価を享受しました。

あなたはおそらくAxie Infinityの500倍の流動性や、彼らが興奮のピーク時に引き寄せた数百万のプレイヤーを思い出すでしょう。もう一つ非常に馴染みのある参照は、Lunaの400億ドルのUSTが世界中で流通していたこと、そしてあなたが18ヶ月以内に1000倍の利益を実現できたことです（LUNAを底から反発させ、適切にヘッジリスクを保険してタイムリーに困難から脱出したと仮定した場合）。

金融虚無主義がこのサイクルの全体的なトレンドを支配している一方で、人々は現在のリスク投資プロジェクトが強力なPMFを欠いているために、この誤ったコンセンサスの見解が生じたと考えるかもしれません。

しかし、たった一つのプロジェクトが大衆の夢を再燃させることができます。

私はEthenaがこのサイクルで最も資格のある候補プロジェクトであると信じています。

ファンダメンタル

ステーブルコインを考えると、実際に重要なのは2つのことだけです。

1、価値提案------なぜこれを保有するのか？

Ethenaの製品と価値提案は非常にシンプルです。1ドルを預け入れ、ステーキングされたETHとETHのショートポジション間のデルタニュートラルポジションを取得し、収益を得ることができます。資金調達金利が正常化すれば、sUSDeは今日のすべてのステーブルコインの中で最高の持続可能な利回り（10-13% APY）を提供します。この実質的な価値提案により、Ethenaは歴史上最も急成長しているステーブルコインとなり、7ヶ月でTVLのピーク37億ドルに達し、資金調達金利の低下後に25億ドルで安定しました。

収益面で、USDeは他のすべてのDeFi製品を大きく上回っています

一見すると、sUSDeはすべての暗号通貨の中で疑いの余地のない収益の王者であることは明らかです。なぜ今日、あなたはTetherを保有し、ドルのすべての可能な収益を放棄するのですか？おそらく、それが最も入手しやすく、流動性が最も高いからです。これが私たちを思い出させるのは……

2、流通------それを手に入れ、通貨として使用するのはどれほど簡単か？

新しいステーブルコインを立ち上げる際、流通チャネルは採用を決定する最も重要な要素です。USDTは今日の第一位のステーブルコインであり、すべての中央集権取引所の任意の市場の基礎通貨です。これはそれ自体が巨大な堀であり、新しいステーブルコインが市場シェアを獲得し始めるには数年かかります。

しかし、USDeは非常に特別なことを成功させました。Bybitのサポートを受けて、第二のCEXでユーザーに開放され、自動収益機能がプラットフォームに組み込まれています。これにより、ユーザーは摩擦を増やすことなく、より質の高いステーブルコインの担保を得ることができます。これまでのところ、他のどの分散型ステーブルコインも主要なCEXに組み込まれていないことは、この偉業がどれほど困難であるかを示しています。

出典：Artemis

現在、中央集権取引所のステーブルコインの総額は約386億ドルで、これはUSDeの現在の供給量の15倍に相当します。その中で、たとえ20%のステーブルコインがUSDeで5-10%の収益を得る方が良いと考えた場合、USDeのサービス市場はほぼ4倍に成長することを意味します。今、すべての主要な中央集権取引所がUSDeを担保として採用した場合、何が起こるか想像してみてください。

催化剤1：金利の構造的低下

Ethenaが設立されて以来、sUSDeの相対的な利回りプレミアムは平均して連邦基金金利の5-8%です。この構造的な優位性により、暗号通貨分野の数十億ドルの収益を求める資本が、ローンチ後の最初の9ヶ月間にEthenaに流入しました。

最近の連邦準備制度のドットプロット (Sep 2024)

パウエルは9月に連邦基金金利を50ベーシスポイント引き下げ、世界の無リスク金利が持続的に低下し始めることを示しました。ドットプロットは現在、安定状態での連邦基金金利を3-3.5%と見積もっており、これは今後24ヶ月で金利が約2%低下することを意味します。しかし、これはEthenaの収益源には関係なく、実際には資金調達金利に対して積極的な間接的な滴下効果を持つと言えます（市場の上昇 -> リスクリターン -> レバレッジ需要の増加 -> 資金調達金利の上昇）。

両者が組み合わさると、この強力な混合物は利ざやを急上昇させ、これこそがEthena製品の真の価値提案です。

資金調達金利が低下すると、基準利回りプレミアムは約10%から2%に低下します

USDeの供給量は米国債に関連する利回り差に非常に敏感です

上記の2つのグラフを参考にすると、USDeの需要は米国債利回りプレミアムに高度に敏感であることが明らかです。利回りプレミアムが上昇する前の6ヶ月間、USDeの供給量は急増しました。プレミアムが低下するにつれて、USDeの需要は自然に減少します。これらの歴史的データをもとに、利回りプレミアムの回帰がUSDeの成長を再び加速させると信じています。重要なのは、この追い風は理解しやすく、ほとんどの市場参加者にとって魅力的であることです。

時間が経つにつれて、私はこれがEthenaの市場シェアを大幅に向上させると予測しています。これは、2021年にDeFiの利回りが低下し、Anchorでの20%の担保がますます人気を集めたときにLunaとUSTが支配的になったのと同じです。

催化剤2：USTb

USTbは2週間前に初めて導入され、私の見解では、これはUSDeの採用を強化するゲームチェンジャー製品です。

USTbの要点は以下の通りです：

• BlackrockとSecuritizeが100%サポートするステーブルコイン
• 他のステーブルコインと完全に同じ機能を持ち、米国債から収益を得るが、カストディアン/取引相手リスクを増加させない
• USDeのサブセットとなる可能性があり、Tradfiの利回りが暗号通貨の利回りを上回るとき、sUSDeの保有者は国債の利回りを得ることができる

市場はこれを過小評価しています。なぜなら、今やUSDe以外のほとんどの暗号通貨のステーブルコインを保有する理由はほとんどないからです。Binanceのような取引所が破産しないと安心できる限り（たとえ破産しても、USDeは完全にBTCとstETHで担保されているため、ゼロにはなりません）。最悪の場合、あなたは競争相手と同様の収益を得ることになりますが、そうでなければ、市場のリスク嗜好に応じた収益を得ることになります。

バックエンドでUSTbを統合することで、sUSDeの利回りのボラティリティは現在著しく低下し、これによりEthenaがベアマーケットで持続可能な利回りを得られないという最大の懸念が解消されました。利回りのボラティリティの低下は、将来のCEX統合の機会も増加させます。

これら2つの催化剤により、Ethenaは包括的な高品質のステーブルコインを持ち、現在すべての競争相手の中で主導的な地位を占めています。

トークンエコノミクス：良い点、悪い点、機会

VCトークンの欠点の一つは、トークンを十分に長く保有していると、自然に初期投資家、チーム、その他のトークン報酬を受け取る利害関係者の退出流動性になることです。この点だけで、全体の市場はこのサイクルで最大の製品市場適合性を持つ暗号通貨を完全に放棄し、純粋なmemecoinを好むようになりました。

Ethenaは通常のVCトークンとは何ら変わりません。ピーク以来、ENAは発行評価の上昇とエアドロップ供給の市場への流入により、トークン価格が約80%下落しました。この6ヶ月間で、第一四半期のエアドロップは完全に解除され、7.5億枚のトークンが市場に流入しました。これらの解除に加え、レバレッジの需要が低下し、最終的にENAの物語が崩壊しました。これが今日、誰もこの通貨を保有していない理由であり、私が再評価が激しい変動を示すと強く疑う理由です。

では、なぜ今、この邪悪なVCトークンに接触すべきなのでしょうか？答えは簡単です------今後6ヶ月間に市場に流入するENAの数量が急激に減少し、売却圧力が大幅に抑制されます。昨日、最初のエアドロップが発行され、合計1.25億ドルの新たなENA供給の中で、エアドロッパーは3000万ドルしか請求せず、残りのトークンをロックすることを選択しました。エアドロッパーが過去数ヶ月間、主要な限界売り手であったことを考えると、彼らが売却を停止した場合、何が起こるでしょうか？価格は0.2ドルで自然な底を見つけ、現在0.26ドルで歴史的な底を形成しています。

今から2025年4月まで、唯一の追加インフレは残りの約3億ドルのエアドロップ報酬が市場に流入することですが、28セントの価格で、これは毎日約45万ドル（毎日の取引量の1%未満）の解除に相当します。この観点から見ると、TAOのインフレ圧力が400-500万ドルに達しているにもかかわらず、過去1ヶ月で250%上昇しました。ここでのポイントは、星が整列するとき、インフレの解除はトークンの再評価にほとんど影響を与えないことです。2025年4月以降、チーム/ベンチャーキャピタルが解除を開始するため、上記の論点を展開するための約6ヶ月の時間が与えられます。

夢はどれほど大きいか？

ENAはこのサイクルで唯一の明確なPMFを持つ主要な新製品であるにもかかわらず、ENAはCoingeckoでトップ100にすら入っていません。テクニカル分析の観点から見ると、ENAのHTFチャートは非常にクリーンに見えます。基本的な要因とインフレ圧力の低下を加えると、ENAが1ドルのレベルに回復するのを簡単に予見できます。これはENAの時価総額を$WIFの時価総額に相当するものにすることなく、POPCATの流通供給量が最近達した15億ドルの高値に達するだけです。

さらに、EthenaはUSDeを数百億ドルに拡大し、その後数千億ドルにする基盤を持っています。最終的には、暗号ステーブルコインが国際的なクロスボーダー決済によって市場シェアをさらに獲得するにつれて、1兆ドルは不可能ではありません。この時点で、ENAが暗号通貨の最大市場を追求する最良の製品であるため、トップ20のトークンに入っていないことは驚くべきことではありません。

私たちがそこに到達するのはいつか、誰にもわかりませんが、私はEthenaがこのサイクルの暗号通貨の次の大きな夢であると考えています。