機関のDeFi参入、ブラックロックのBUIDLの現状はどうなっているのか？

著者：DigiFT

• 概要： 2024年3月20日、著名資産管理会社ブラックロック（BlackRock）は、アメリカのトークン化プラットフォームSecuritizeとの提携を通じて、トークン化ファンドBUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）を発行し、Web3分野での影響力をさらに拡大しました。この取り組みは、ビットコイン現物ETFの承認に続くものであり、主流の暗号通貨投資における重要な進展を示しています。トークン化ファンドBUIDLは、伝統的な機関が公共ブロックチェーン技術を利用して運営と資本効率を向上させることを象徴しており、ブロックチェーン技術のより広範な採用を予示しています。

• トークン化ファンドが解決する問題： 伝統的な公募ファンド、例えばマネーマーケットファンドは、複数の機関の操作を含むため、独立したデータベースによる非効率と高コストを引き起こします。公共ブロックチェーン上で発行されるトークンとして、トークン化ファンドは集中登録の必要性を排除し、リアルタイムで追跡可能な取引記録を提供することでコストを削減します。これにより、リアルタイムの原子決済と二次市場取引が実現され、資本利用率が向上し、より高いリターンが提供されます。トークン化ファンドは、スマートコントラクトを通じてステーキングや貸出などのさまざまなアプリケーションをサポートします。

• 大規模機関の公チェーン参入： DeFi分野はブロックチェーンの利点を示していますが、伝統的な金融資本をWeb3に移行するには大きな抵抗があります。KYCおよびAMLコンプライアンスのホワイトリスト制御を持つファンドトークンは、主流機関がDeFiを探求する努力を示しています。例として、フランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）のFOBXXやウィズダムツリー（WisdomTree）のWTSYXがあり、これらのファンドは最初にブロックチェーンを使用して補助的な記帳を行っています。ブラックロックのBUIDLは、公共ブロックチェーンを主要な記帳ツールとして使用し、規制された移転代理人であるSecuritizeと提携することで、重要な突破口を示しています。

• BUIDLの設計と性能： BUIDLはERC20トークンとしてイーサリアム上で発行され、ホワイトリスト内でのリアルタイムのオンチェーン転送をサポートします。スマートコントラクトとの相互作用をサポートし、Circleを通じてリアルタイムのUSDCの償還を提供します。2024年7月9日現在、BUIDLの運用資産は5.028億ドルに達し、17のアドレスが保有しており、Ondo Financeなどの機関が顕著に参加しています。BUIDLはDeFiの統合を促進し、安定した現実世界のリターンをDeFi分野に流入させています。

• 課題と今後の展望： BUIDLは成功を収めていますが、依然として重要な規制およびコンプライアンスの課題に直面しています。資産のトークン化は、世界的に保守的な規制に直面しており、適格投資家への発行が制限されています。しかし、ブラックロックとフランクリン・テンプルトンの取り組みは、オンチェーンの相互作用の効率性に対する関心を引き起こし、新しい法律や基準の発展を促進しています。

2024年3月20日、資産管理の巨人ブラックロック（BlackRock）は、ビットコイン現物ETFの発行以来、Web3へのさらなる展開を図り、アメリカに本社を置くトークン化プラットフォームSecuritizeとの提携を通じて、トークン化ファンドBUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）を発行しました。ビットコイン現物ETFの承認が、暗号通貨を新しい資産タイプとして広範なコンプライアンス資金の投資領域に取り込むことを可能にしたのは、暗号通貨を資産の一種として認めるものです。トークン化ファンドのより大きな意義は、伝統的な機関がブロックチェーンの公チェーンを基盤とした新技術を用いて運営と資本効率を向上させようとしていることにあり、これはブロックチェーン技術の認識と採用を示しています。

従来のファンドと比較して、トークン化ファンドはどのような問題を解決できるのか？

投資家が広く接触するファンドは一般に公募ファンドであり、敷居が低く、カバレッジが広く、資金規模が大きいため、マネーマーケットファンドの例を挙げると、この種のファンドは厳格な規制を受けています。特別な規定がない限り、一般的にファンドの運用プロセスは複数の機関間の協調を含み、各機関はファンドの背後にある運用の一部プロセスを担当し、運営の専門化を通じて効率を高め、単一の実体の権力が過度に集中することを避けることを目的としています。全プロセスはおおよそ以下のような流れになります：ファンドの販売チャネル（銀行、証券会社、財務アドバイザー）、ファンドの行政管理、移転代理、ファンドの監査、ファンドの保管、取引所など。

しかし、プロセス内で各機関のデータベースの不一致が多くの摩擦とコストを引き起こします。一般的に、ファンドの各申込および償還は、このチェーン上の各機関に関与します。その中で、手動または自動化の方法を通じて注文情報が伝達され、決済システムを通じて資金の決済が完了します。そのため、ファンドの申込には数日かかることがよくあります。

ファンドのトークン化により、ファンドの持分はトークンの形で公チェーン上で発行および取引され、持分は直接トークン形式で投資家のウォレットに入ります。持分と純資産価値はオンチェーンで公開され、すべての取引記録はブロックチェーン上でアクセス可能であり、リアルタイムで自動的に記録され、中央集権的な登録の必要性を排除し、また多くの確認コストを回避します。

トークン化後、販売プラットフォームはスマートコントラクトを通じて、ファンドの持分トークンと支払いトークン（各種ステーブルコイン）間でリアルタイムの原子決済を実現し、投資家が待機する必要がある時間を短縮します。ファンドトークンがオンチェーンで二次市場を実現すれば、投資家は二次市場でリアルタイムに出入りでき、ファンド内部で償還を満たすために保持する冗長資金の規模を削減し、ファンドの資金使用効率を向上させ、より高いリターンを生み出すことができます。投資家はオンチェーンでリアルタイム決済の二次市場を通じて効率的な取引体験を得られ、申込や償還の待機期間を回避できます。

さらに、トークン化されたファンドは、スマートコントラクトを通じてステーキングや貸出などの多くのアプリケーションシナリオを組み合わせることができ、より豊富なユーザーのニーズを満たすことができます。

機関の公チェーン参入の試み - 補助ツールから主要な帳簿へ

DeFiのシナリオはブロックチェーンの利点を全面的に示していますが、広範な伝統的金融資金をWeb2の完全なシステムからWeb3技術に基づく新しいシステムに移行するには、大きな抵抗があり、段階的に進めて克服する必要があり、新しい実践的な解決策を探る必要があります。

コンプライアンス、特にKYCおよびAMLの要件から、一般的な暗号通貨とは異なり、ファンドトークンは通常ホワイトリストメカニズムを設定し、各ホワイトリストアドレスはファンドプラットフォームでKYCを通過したユーザーに対応します。ホワイトリスト外のアドレス間での取引は実行できません。アドレス間の自由な転送機能から派生する転送リスク、資金喪失リスク、取引監視などの問題は、リスク管理の解決策が出る前には突破が難しい制約となります。

しかし、主流の資産管理機関もDeFi分野を探求しており、ブロックチェーン技術の特性を活かして自社製品を改造しようとしています。彼らの製品設計には進化の軌跡が見られます。

2021年、アメリカの資産管理巨人フランクリン・テンプルトンは、トークン化ファンドフランクリン・オンチェーン米国政府マネーファンド（FOBXX）を発行しました。最初の設計では、トークンは実際には転送代理機関によってプライベートデータベースシステム上で公式記録が維持され、StellaとPolygon上で二次記録が行われました。中央集権的な記帳と公チェーンの記帳間で記録に矛盾が生じた場合、中央集権的な記帳が優先されます。投資家はフランクリンのアプリを通じてファンド持分トークンを取引し、各ユーザーにはオンチェーンアドレスが割り当てられますが、投資家はウォレット内のトークンを移動することはできません。2022年にはウィズダムツリーもStellaブロックチェーン上で短期米国債に投資する類似の設計のトークン化ファンドWTSYXを発行しました。

FOBXXとWTSYXの設計は、実際にはブロックチェーンを補助的な記帳ツールとして使用し、持分記録を公開するだけで、実際の利益を得ることはありませんでした。

2024年3月、ブラックロックがトークン化プラットフォームSecuritizeを通じて発行したBlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）は、重要な突破口を迎えました。その一因は、Securitizeが規制当局に認められた登録代理人（Transfer agent）として、公共ブロックチェーンを主要な記帳ツールとして使用して発行資産の所有権と変更記録を記録できることです。

BUIDL設計の詳細 - 障害と改善

BUIDLの発行文書によると、発行の基本情報は以下の通りです：

発行者： BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.（ブラックロックのBVI主体、2023年設立）

登録免除： SEC Reg D Rule 506(c)、Section 3(c)(7)（Reg Dは証券発行の一種の免除条項で、適格投資家に対して資金を調達することを許可し、人数や調達規模に制限はありません）

登録証券タイプ： 集合理財（pooled investment fund）

投資門槛： 適格購入者（Qualified Purchaser）。

最低投資額： 個人投資家500万USD；機関投資家2500万USD

発行規模と投資家規模： 上限なし

発行時、唯一の販売チャネルはSecuritize Markets, LLCで、SECに登録された証券ブローカーです。さらに、Securitizeに関連する主体Securitize, LLCはSECに登録された移転代理人であり、ブロックチェーン上で証券の所有権を登録および記録することができます。

注目すべきは、このファンドの発行がブラックロックの通常のファンド発行主体ではなく、新たに登録されたBVI主体を使用していることであり、この設定はリスクを考慮したもので、コンプライアンス主体への影響を最小限に抑えることを目的としています。また、SEC登録文書に関与する4人の関連者は、バミューダにいるIan Pilgrim、ケイマンにいるJennifer Collins、カナダにいるW. William Woods、アメリカカリフォルニアにいるNoëlle L'Heureuxです。その中でNoëlle L'Heureuxだけがブラックロックのマネージングディレクターであり、ブラックロックで32年間働いています。他の3人は第三者機関に属していると思われます。

情報源リンク

BUIDL製品設計

取引通貨： USD

申込・償還： 毎日申込・償還

戦略： 短期国債への投資が主

持分純資産価値： 1 BUIDL = 1 USD

トークン標準： 特殊設計のERC20、ホワイトリストメカニズムが設計されており、トークンはホワイトリストアドレス内でのみ流通し、ホワイトリスト外のアドレスへの転送や取引は失敗します。

収益計算： 毎営業日アメリカ東部時間午後3時にアドレスが保有する持分に基づいて収益を記録し、毎月の最初の営業日にBUIDLトークンを増発しエアドロップの形で収益を配布します。

償還ルール： 毎日償還、当日は保有するBUIDLトークンの数量に基づいて1 BUIDL = 1 USDで償還されます；Securitizeを通じて直接償還する場合、トークンを指定されたアドレスに送信する必要があり、その後毎営業日の午後3時にBUIDLを焼却し、オフチェーンでUSDの償還操作を完了します。一般的な償還はT+0です。前回の配当からの累積収益は「完全償還」操作を開始する必要があり、利息の支払い（毎月の最初の営業日）後の2-3営業日内に完全償還が完了します。

BUIDLはイーサリアムブロックチェーン上で発行されたERC20トークンであり、ホワイトリスト内での自由な流通を実現し、ホワイトリスト内のスマートコントラクトに入ることもでき、ホワイトリスト外のアドレスとの相互作用は失敗します。DeFiユーザーにとっては簡単なステップですが、実際には伝統的金融における重大な突破口を意味します。これは、大規模機関が公チェーンを認識し、資産所有権の移転や変更などの操作を記録するための記帳ツールとして利用することを示しており、所有権に基づく一連の権利も公チェーンの帳簿に記録され、その公開性、透明性、高効率、追跡可能性などの特性を享受します。

オープンな転送機能を通じて、BUIDLはある程度ブロックチェーン決済システムの利点を享受しています。1つのユースケースはCircleによって提供され、CircleはBUIDLの発行後にリアルタイムでBUIDLをUSDCに交換する契約を発表し、1億USDCの償還準備金を用意して、BUIDL保有者にリアルタイムで1 BUIDL = 1 USDCの償還オプションを実現しました。

この償還オプションはCircleが提供しており、本質的にはOTC取引です：Circleは交換契約を提供し（下図の償還アドレス）、ユーザーが資金を交換契約に転送すると、契約が別のEOAアカウント（下図のホルダーアドレス）からユーザーアドレスにUSDCを転送します。これらのステップはすべてオンチェーン取引であり、原子決済が行われます。

図1：CircleがBUIDLに提供するUSDC償還契約のフローチャート

設立当初、このEOAアカウントには1億USDCの残高がありました。ここで、BUIDLトークンの毎日の利息は中央集権的な記帳方式で実現されているため、Circle契約を通じてUSDCに交換する場合、発行者ブラックロックの視点からは1回の転送となります。そのため、前回の配当と転送が行われた時間の間に毎日記録された利息は、次回の配当時間に支払われます。BUIDLが交換された後、CircleはBUIDLを保有し、以降の操作はCircleが決定します。現在のオンチェーン情報によれば、Circleは不定期にSecuritizeを通じてBUIDLを償還し、USDに換え、その後USDCを鋳造して資金プールに補充しています。

発行後3ヶ月、BUIDLの現状は？

2024年5月15日、BUIDLのAUM（Asset Under Management、資産管理額）はフランクリン・テンプルトンのトークン化国債ファンドFOBXXを超え、最大のトークン化ファンドプロジェクトとなりました。2024年7月9日現在、総資産管理規模は5.02億USDに達しました。しかし、伝統的な市場の万億ドル規模と比較すると、全体のトークン化国債類製品ファンドの規模は181億ドルに過ぎず、まだ大きな成長の余地があります。（データ出典：RWA.XYZ、2024年7月9日）

現在BUIDLは17のアドレスによって保有されており、各アドレスの保有比率は以下の通りです：

図2：ブラックロックBUIDLトークン保有分布図（データは2024年7月9日現在）

Securitizeは各顧客が最大10のオンチェーンホワイトリストアドレスをバインドすることを許可しています。上記の17のアドレスの中で、2つのアドレスはOndo Financeに属し、最大の保有者であり、合計2.23億BUIDL、価値は2.23億USDです。2つのアドレスはそれぞれ0x72で約1.73億BUIDLを保有し、0x28で0.5億BUIDLを保有しており、これは彼らのトークン化国債ファンド製品OUSGの基盤資産（資産管理規模2.23億M USD）です。以前の基盤資産はブラックロックiSharesの短期国債ETFであり、BUIDLの発行後にすべてBUIDLに変換されました。現在、OUSGの償還操作はCircleの償還契約を通じてリアルタイムのUSDC償還を実現しています。

さらに、BUIDLは複数の暗号資産保管機関と提携しているため、オンチェーンの複数のアドレスがEOAアドレスとして表示され、過去の取引記録がないか、ブラックロックとSecuritizeが提携を招待した伝統的機関がトークン化ファンドの購入をこれらの保管機関のアカウントに保管している可能性があります。

Circleが提供するUSDC償還プールには現在8060万USDCの残高があり、主な償還者はOndo Financeで、Circleアドレス（0xcf）は約1960万BUIDLを保有しています。

図3：BUIDL USDC償還契約が保有するUSDCの数量、データは2024年7月9日現在。データ出典：ブラックロックBUIDL（Dune）

金融機関のDeFi化の道

BUIDLの設定された投資門槛により、一般のユーザーが直接BUIDLを取得することは難しいですが、ブラックロックは収益が安定し、資産が安全なマネーマーケットファンドをオンチェーンで発行することで、他の機関がBUIDLを基盤原料として使用し、現実世界の安定した収益をDeFiの世界に引き入れることができます。

ここでの典型的な例はOndo Financeです。前述のように、OndoはBUIDLの最大の保有者であり、BUIDLおよびCircleが提供する償還契約を通じて、Ondo Financeはマネーファンド製品OUSGをUSDCを通じて迅速に申込および償還を実現し、同時にユーザーの取得の敷居を500万USDから10万USDに引き下げました。また、Ondoは他のDeFiプロトコルと提携して、収益をDeFiの世界にさらに伝達することができ、Flux FinanceのようなDeFi貸出プラットフォームを通じて、匿名のDeFiユーザーも現実世界の収益を得ることができるようになります。このように層を重ねた構造は、伝統的な大規模機関が提供する現実世界の収益をDeFiの世界に導くことができます。

機関の全面的な参入？数々の障害に直面

BUIDLのような製品は、オンチェーンとオフチェーンの組み合わせ設計を通じてマネーマーケットファンドの流動性管理効率を向上させ、オンチェーンの投資家に現実世界の収益を得る手段を提供します。ブラックロックはファンドのトークン化を通じて、Securitize、Circle、Ondo Financeなどの関連Web3機関と連携し、Web3機関が公チェーン上のトークン形式で現実世界の収益を得ることを可能にし、複雑な出入金プロセスを回避し、スマートコントラクトを通じて相互運用性を実現し、アプリケーションシナリオを増やし、資金使用効率を向上させています。

実際、BUIDLが行っていることの1つは、トークンが中央集権的な機関を介さずに直接オンチェーン転送を実現できるようにすることです。シンプルな転送機能の背後には、コンプライアンスや法律コストが非常に高いという現実があります。伝統的な金融プラットフォームでは、異なるアカウント間での転送を実現することは非常に困難であり、同名アカウント間でも非常に難しいです。一般的に金融機関はプラットフォーム上での取引、申込、償還のみを許可しています。ブラックロックが転送機能を実現した1ヶ月後、フランクリン・テンプルトンのFOBXXもこの機能を実現し、機関が公チェーンを帳簿として認識していることを示し、製品レベルでの突破口となりました。（異なる点は、FOBXXの保有者はアドレスの秘密鍵を制御できないため、プラットフォーム内での転送操作しかできず、実際のオンチェーン操作はできません）。

各国および地域の資産トークン化に対する規制を見ると、現在の規制は保守的です：アメリカには明確な立法がないため、資産発行者はさまざまな免除条項を通じてのみ活動しており、ブラックロックもBVIのSPVを設立して発行し、自身のコンプライアンス主体への影響を回避しています。他の地域、例えばシンガポールでは、資産トークンにはホワイトリストの制限があり、適格投資家にのみ提供されます。これらの制限や不確実性は、ユーザーや機関がWeb3の領域にさらに進出することを妨げています。

楽観的に見ると、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンがトークン化分野に深く関与することで、金融界の注目を大いに集め、リアルなケースを通じてオンチェーンの相互作用の高効率を示し、同時に規制を促進し、新しい法律や基準の制定を進めることが期待されます。

DigiFTについて

DigiFTは、世界初のライセンスを持つオンチェーンの現実世界資産取引所であり、シンガポール金融管理局から資本市場サービスライセンスを取得し、認可された市場運営者として認定されています。

DigiFTは、資産所有者にブロックチェーンに基づく証券型トークンを発行し、投資家は自動マーケットメイキングメカニズム（AMM）を通じて継続的な流動性取引を実現できます。

DigiFTは2021年に設立され、シンガポールに本社を置き、シンガポールの資本市場運営規制要件を満たしつつ、責任ある方法で金融サービスの境界を推進する革新的な金融ソリューションを提供することに努めています。DigiFTの創業チームは、シティ、スタンダードチャータード、モルガン・スタンレー、深セン証券取引所などの金融およびフィンテック機関で重要な役割を果たしてきた幹部で構成されており、深いブロックチェーン技術の知識を持ち、デジタル資産取引所や製品を成功裏に開発した経験があります。

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