個人投資家とVCの対峙、DeFiは救世主になるのか？

著者：Jader

1. 今回のラウンドで誰が利益を得ているのか？

個人投資家の意識覚醒、「VCに反対し、Memeを受け入れる」

今回の牛市のストーリーはマクロ経済に主眼を置いており、全体的に革新や突破がありません。ビットコインの価格は2万から7万まで急上昇（現在は5万、6万の間で揺れ動いています）が、アルトコインのシーズンはなかなか訪れず、市場全体は依然として悲鳴を上げています。

個人投資家たちは「VCに反対する」潮流を巻き起こし、VCとプロジェクトが共謀してプロジェクトのFDVを天文学的な価格に引き上げ、「発行時がピーク」で、その後は滝のように下落し、個人投資家がその負担を背負うと考えています。

「VCコイン」に反抗するために、多くのKOLがVCの買い支えを拒否し、より公平なMemeコインを受け入れるように声を上げ始めました（実際にどのようにポジションを調整するかはまだ検討の余地があります）。

Pump.funなどのMemeコイン発行プラットフォームの収入は57Mを超え、時価総額トップ30に入る$Pepeや$Pizza、$WifなどのMemeコインも大きな変動を見せています。

VCの表面上の超高リターンの裏には、OTCでトークンを強制的に売却され、深く損失を抱える

実際、VCも弱者の立場にあります。現在、多くのプロジェクトはTGEのロック解除が一般的に2%-20%で始まり、その後毎月線形にリリースされ、ロック解除は2年続きます。多くのVCはプレリスティングラウンドで投資したプロジェクトがトークンを発行した後、価格が支えきれなくなります。ストーリーが古くなったり、盤面を守れなかったりするため、最終的にロック解除された多くのトークンは価値がなくなり、OTCで割引されます。発行時のピークの帳簿上は100倍のケースに見えますが、実際にはVCが純資産報告書を書くときにしか役立たず、最終的にはコストを回収するか、損失を被る可能性が高いです。興味深いことに、利益を上げている機関は、自分たちのセカンダリ部門を通じてビットコインやNVIDIAを購入し、一次的な損失をヘッジしています。

市場の虚偽の繁栄の下で冷静に考える必要がある

個人投資家が「VCに反対する」と言うよりも、「利益を得られないことに反対する」と言った方が良いでしょう。特に前回の牛市のアルトコインシーズンに入った人々にとって、今回の遅れたアルトコインシーズンは皆を焦らせています。本来少ない現金がアルトコインシーズンでの逆転を待っています。

陳剣の長推からの一言を引用します。「実際、今は非常に歪んだ虚偽の繁栄市場だと思います。一方では全員がVCコインを抵抗し、他方では私が接触した多くのVCの友人たちが一日中苦しんでおり、プロジェクトと投資家はロックアップのために損失を抱えています（私は本当に1割で売られているのを見たことがあります）。新しいストーリーのない市場は、完全にビットコイン現物ETFの規制の好影響によって促進された今回の牛市です。」

Web3の個人投資家とVCは、自分たちの生存の道を冷静に考えるべきです。

個人投資家の視点から見ると、Memeは感情的な価値を提供し、ユーザーの感情を数字の形で表現することができます。冷静になれば、基本的にMemeコインには実用的な価値がほとんどなく、結局は数人のKOLとマーケットメーカーが強いポジションを持っているだけで、最後には無残な結果に終わる可能性が高いです。投資のリターンが最終的に年率、5年リターン、10年リターンに変わる場合、100倍のケースに無限のゼロと契約の破綻が加わると、最終的には損益分岐点に達する可能性が高く、ビットコインやイーサリアムに勝てないでしょう。

早くから暗号通貨に入った古参の人々、特に比較的経験豊富なマイナー、イーサリアムの信者、DeFiのエリートは、ポジションの70%、80%が「ビットコイン + イーサリアム + ブルーチップDeFi + SolanaなどのTier2ブロックチェーン」で構成されており、牛市でも熊市でも投資を決定し、この牛熊の転換過程で安定した豊かなリターンを得ています。

VCとプロジェクトの視点から見ると、評価の価格設定ロジックを再考する必要があります。

トークンの発行と株式上場はメカニズム上非常に多くの類似点がありますが、両者のプロジェクトが置かれている段階は異なります。伝統的な企業のIPOは、企業が成熟し、安定した経営の下で行われますが、Web3プロジェクトのトークン発行は、プロジェクトが急速に発展する兆しや潜在能力があるときに行われることが多く、これにより将来の期待が非常に高まり、高評価が生まれ、内容やエコシステムが伴わない状況が生じます。これがVCが市場を崩壊させる動機となり、将来の価値を前倒しで実現することになります。VCの売却はプロジェクトの成長に反するものであり、VCはプロジェクトと共に長期的に成長するべきであり、トークン価格の上昇によって双方が利益を得るべきです。

VCと機関は、市場に先行する認識を持つべきです。プロジェクトがトークン発行の段階に達したとき、低評価、低流動性の現状を共に受け入れ、時間をかけて自分たちの認識を実現し、できるだけトークンの総価値を変えずに出荷し、プロジェクトとの関係を維持するべきです。a16zが今でもUniを持ち続けているように、皆で共に成長するのです。

ロックアップ期間についても、ロックアップ期間にはいくつかの不合理な点があると感じています。ロックアップの本質は市場を安定させ、大幅な価格変動を防ぎ、一般投資家の利益を保護し、チームや流動性提供者がプロジェクトエコシステムに長期的に参加することを奨励するためのものです。伝統的な金融のIPO後やファンドの募集後には、1ヶ月から半年のロックアップ期間があります。

Web3のロックアップ期間は、機関が市場を崩壊させないために設けられています。しかし、機関が崩壊させなくても、Launch pad、エアドロップ、ICO、IEOなど、トークンを事前に取得できる手段が存在します。毛を剃る党や金を掘るギルドの行動によって、市場はトークン発行の瞬間に売り圧力を受けることになります。VC投資家として、プロジェクトに対して十分に楽観的な場合、むしろ一次市場と二次市場を連動させ、手元のトークンを保持し（受動的にロックされ）、同時に低価格で市場のチップを吸収するべきです。個人投資家のように急いで自分のトークンを売却するのではなく、まるで熱い芋のように扱うべきではありません。多くのVCは投資後の管理が不足しており、単に財務的なリターンを求めて投資しています。これは内部情報を持ち、早期にチップを取得できる個人投資家と何が違うのでしょうか。VCは本来、個人投資家とは異なる視点でプロジェクトを見るべきであり、結果として個人投資家と一緒に逃げることは、もはや少なくない事例であり、理にかなっていません！個人投資家に嫌悪感を抱かせないようにすることはできないのでしょうか。

プロジェクト側も、大量の資金を前期のマーケティング、流動性提供、運営に使うことに急ぐ必要はありません。また、市場に合わせて資本を消費し続けてPMFを追求することも、何をしたいのかを明確に考えない限り、最も簡単に失敗することになります。むしろ、製品自体に戻り、長期的に持続可能なビジネスモデルを探求することが重要です。DeFiプロジェクトのCompoundは、初期はプール対プールでしたが、V3バージョンおよび将来の計画では、流動性よりも絶対的な安全性を重視していることがわかります。そのため、プール対プールの貸し出しは再びプール対プールに戻り、単一資産担保 + 資産担保の隔離が行われます。

必ず覚えておいてほしいのは、暗号通貨のケーキは限られているということです。圈内でお金を稼いでいる人の大半は、賢く、冷酷で、残忍です。本当にお金を稼いでいる人は、大半がインターネットで自慢することはありません。

2. DeFiは良薬か毒薬か

では、個人投資家はこのような混沌とした市場で何をすべきでしょうか？個人投資家がWeb3を感情の発信源やカジノではなく、金融商品として捉えるなら、DeFiは良い選択肢かもしれません。DeFiは金融商品として、比較的リスクのない状況で5%のAPRを得ることは非常に簡単です。例えば、AaveでLPを行う場合、レバレッジをかけて借り入れを行うことを除けば、非常に簡単です。少しリスクを加えて10%-20%のAPRを得ることも可能です。この年率リターンは、個人投資家が一年間土狗を取引するよりも、VCコインを購入するよりも安定しているかもしれません。特に、現在のビットコインやイーサリアムが短期的に大幅に成長しない可能性がある状況では。

DeFiは2019年に登場して以来、業界は爆発的な成長を遂げており、ブロックチェーン技術の応用は最初の貸付やステーブルコインから、保険、オラクルなどに拡大し、伝統的金融のあらゆる側面をカバーしています。金融の力を与える時代が静かに訪れています。

2020年中旬から始まったDeFi Summer以降、DeFiは最も重要な革新として、この牛市では現在のところ平凡なパフォーマンスを示しています。ニュースもあまりありません。Curveの創設者の大爆死を除けば、特に目立った出来事はありません。

伝統的なプロジェクトPendleは、この牛市でDeFiの一つの突出した存在であり、主にそのメカニズムがポイントにレバレッジをかけるもので、EigenlayerなどのLRTトラックのポイントストーリーに乗ったことが要因です。これは毒薬であり、DeFiも金のシャベルになるという幻想を抱かせ、過剰な期待を生み出しました。Pendleの初期の目的は、PTがユーザーに固定収益やゼロ利息債券のような金融商品を提供することだったかもしれませんが、ユーザーの注意は非常に魅力的なポイントのレバレッジに引き寄せられ、PTにはほとんど需要がありませんでした。Pendleはそのために独自のポイントマーケットを設け、当時のトークン価格は急騰しました。

しかし、大量のLRTプールの資産が期限切れになり、ポイントが大資本のクジラのゲームに変わると、個人投資家のインタラクションによる利益は微々たるものとなり、PendleのTVLとトークン価格は共に半減しました。Pendleのトークン価格はジェットコースターのようです。

DeFiLlamaのデータによれば、収益率取引プロトコルPendleのロックされた総価値（TVL）は、わずか一週間で45%暴落し、620億ドルから350億ドルに減少しました。

この急激な下落は、イーサリアムを含むいくつかの流動性が再活性化された市場で発生しました。etherFiのeETH、RenzoのezETH、PufferのpufETH、KelpのrsETH、SwellのrswETHは6月27日に期限が切れました。これらの市場はすべて成熟し、ユーザーは主要な投資を引き出し、大量の資本が同時に引き出されました。PendleのCEO TN Leeは、大量のLRTプールが6月27日に期限切れになり、総額は約400億ドルに達し、孫氏一人で2.93億ドルのトークンを引き出したと説明しました。

ユーザーはプロジェクト側からのPUAによってポイントを得ることに疲れ果てました。

3. DeFiの今回の革新

PendleはLRTの熱潮の後にTVLが半減しましたが、実際には新しい設計思考を提供し、新しい資産クラスを創造しました。

Derebitのように、元々暗号通貨界にはオプションがありませんでしたが、Derebitはオプションシステムとプラットフォームを創造し、BTCとETHのオプション市場で約90%の市場シェアを占め、主要な取引所と同じような巨人の存在となりました。

Pendleは、金融派生商品市場における金利スワップを取り入れています。PTはユーザーに安定した収益を提供し、YTはユーザーにより高い天井を提供し、ユーザーはニーズに応じて随時調整できます。

伝統的金融における金利スワップ（Interest Rate Swap）は、2つの取引者が一連の利息支払いを交換する金融派生商品であり、通常は浮動金利の支払いと固定金利の支払いの交換を含みます。伝統的な企業は一般的に2つの主体間の金利スワップを行います。いくつかの例を挙げます：

1. 金利スワップは企業や金融機関が金利リスクを管理し、ヘッジするのを可能にします。例えば、企業は金利スワップを通じて浮動金利のローンを固定金利のローンに変えることで、金利変動による不確実性を回避できます。

2. コスト削減：金利スワップを通じて、企業は自社の信用状況を利用してより有利なローン条件を得ることができます。例えば、良好な信用評価を持つ企業は固定金利のローンを借り入れ、その後スワップを通じて浮動金利のローンに変えることで、より低い資金調達コストを得ることができます。

3. 資産負債管理：金融機関は金利スワップを利用して資産と負債の金利特性を一致させ、バランスシートを最適化できます。例えば、銀行は金利スワップを通じて長期固定金利資産を浮動金利資産に変えることで、浮動金利負債（Pendleの原型）によりよく一致させることができます。

Pendleの一つの問題は、ユーザーがPTのようなゼロ利息証券や固定収益に対する関心があまりないことです。これはPendleの問題ではなく、Web3全体の文化の問題であり、変動のないものを好まないのです。しかし、これは将来的にボーナス、ポイント、Memeが金利取引プラットフォームになる可能性があることを妨げるものではありません。新しいプロジェクトに対してPendleを奨励することができます。

Ethenaもこの牛市の一つの驚きであり、「オプション戦略」をDeFiに導入しました。Ethenaは構造化ノート（Structured Notes）であり、stETHのロングポジションを持ちながら（間接的にETHのロングポジションを持つ）、主要な中央集権取引所で永続的契約を通じてETHをショートし、ロングポジションのリスクをヘッジします。このヘッジ戦略により、Ethenaの価格（ドルに対して）は比較的安定しています。

ユーザーにとって、これはETH価格が上昇する際に、彼らが3つの側面から利益を得ることを意味します：stETHのステーキング収益、ETH価格上昇による利益、永続的契約のショートから得られる手数料収益です。同時に生成されたUSDeは、他のさまざまな取引に参加するために使用できます。しかし、ETH価格が下落すると、全体の収益は減少し、場合によっては負の値になる可能性があります。そのため、Ethenaチームは極端な状況に備えて保険を購入しましたが、それでもETHが大幅に下落する際にはリスクが存在します。ショートの手数料コストが急激に増加する可能性があり、十分な対抗盤が存在しない場合、死のスパイラルに入ることもあります。

金利分離 + 金利スワップは非常に魅力的な取引市場であり、私は新しい金利分離または金利スワップ関連のプロジェクトを常に探しています。その過程で、非常に面白い革新プロジェクトであるDoublerを見つけました。

数日前、Doublerのエアドロップ活動が始まり、多くのインタラクション方法と戦略が提供されましたが、ここでは詳細には触れず、主に製品自体について議論したいと思います。

Doublerは、資産を大きな比重と小さな比重に分け、大きな比重には低リスク低リターンのプレイを設計し（PendleのPTはゼロ利息債券や固定収益商品に似ています）、小さな比重には高リスク高リターンのプレイを設計しています（YTは天然に契約を開いたようなものです）。大きな比重部分の存在は、小さな比重部分のリスクを分担します。最終的には「契約の収益、現物のリスク」という効果を達成します。核心の考え方は、各プールが一群の人々が団結して底値を掴み、資産の平均価格を引き下げ、団結して温まることを待つというものです。そして、各バージョンは異なる状況に応じて適切な分配方法を探ります。

Doubler Liteは資産収益権分離プロトコルであり、広義のマーチンゲール戦略を通じて外部収益を得て、収益権のトークン化に基づいてプロトコルの利益と損失を分配します。Doubler Liteの目標は、革新的な解決策を通じて資産にリスクヘッジと収益最適化を提供し、二次取引者に収益権に基づく代替取引資産を提供することです。

マーチン戦略は、価格が下落する際に低コストの資産を継続的に購入することで平均コストを下げるものであり、これはプールのユーザーが共同でリスクを負担する措置であり、価格が反発する際にプールが利益を得ることを可能にします。

例：ユーザーAが3000ドルで1ETHを購入しプールに預けます。ETHが2000ドルに下落したとき、ユーザーBが2ETHを購入して預けます。この時、プールには3ETHがあり、総額は7000ドルで、平均コストは2333ドルです。ETH価格が2334ドル以上に回復すると、プールは利益を得始めます。

Pendleと同様に、Doubler Liteでは、プールに投入された各資産について、プロトコルはコストの所有権と収益の所有権をコストトークンと収益トークンに分離します。コスト所有権を代表するトークンはドル建てのCトークンであり、収益を代表するEトークンは10倍トークンです。これにより、PendleのPTとYTを思い出させます。

両者のゲーム理論も近いものであり、PendleのYTとDoublerのEトークン + 10倍トークンです。プールは利益を共有し、リスクを嫌うユーザーは、一定の利益をリスクを愛する者に共有してより高い収益を狙います。

しかし、Pendleとは異なり、Doublerの基盤資産はユーザーがコストを分担できるものであり、ユーザーの操作を結びつけることができます。マーチン戦略の出発点とは異なり、Doublerは皆が一緒に利益を得ることを望んでおり、統一戦線に立つことを目指しています。個人投資家でもクジラでも、PoSでもPoWでも、リスクを愛する者でもリスクを避ける者でも参加でき、皆でリスクを分担し、利益を分け合うのです。プロジェクト側に利益の権利を完全に委ねるのではなく、現在の製品はまだ初期段階にあり、プロジェクトがさまざまな戦略を持っている限り、大きな利益が少数の人々に分配されることは避けられません。公平な分配、労働に応じた分配に向けて発展する製品が今後増えることを期待しています。

大きなリスクと大きな変動のある先物商品と比較して、Doublerはオプション商品に非常に似ており、うまく運用すれば「現物のリスク、契約の収益」を享受できます。

現在、Arbでイーサリアムのプールが発行されており、イーサリアム現物ETF + アメリカの選挙 + 利下げの複数のバフが重なっている状況で、多くのイーサリアムに対して楽観的なユーザーにとって、参加する価値があると思います。Eトークンを保持してイーサリアムの大幅な上昇を待つことは、資金量が少ない個人投資家にとって比較的安全なレバレッジの良い機会です。

もちろん、各DeFiも避けられないリスクに直面しています。

PendleやEthenaと同様に、Doublerは非常に周期的な製品です。熊市では皆で耐え、牛市では皆で利益を得ます。もし長期的な牛市が訪れれば、製品は少し無駄になるかもしれません。ポイントの熱潮の恩恵を受けたPendleは、LRTが期限切れになった後、TVLとトークン価格が共に半減しました。

周期的な問題は、牛市にはMemeなどの「中立資産 + ロングテール資産」のプールを発行し、熊市には主流資産を中心にすることができるかもしれません。

DeFiの最適な製品は、やはりシンプルであるべきです。例えば、uniのLPは自分で範囲を調整し、compoundやaaveはctokenとatokenの利息を生み出します。一方はcの価値が上昇し、もう一方はaの数量が増加し、lidoやrocket poolはさらに直感的です。これらは非常に理解しやすい製品であり、ユーザーの操作も非常に簡単です。Pendleが人気を博したのは、YTがもたらすポイントの追加収益が火をつけたからであり、LRTのステーキングが期限切れになった後、直接TVLが半減しました。ユーザーはPTの価値に全く関心を持っていません。

Doubler製品は3つの部分に分かれた製品（C、E、10倍）であり、やや複雑すぎます。ユーザーを本当に引き付けたいのであれば、十分に安定して高い収益か、極端に高い収益が必要です。

前を見ても依然として非常に複雑な製品に見えます。これは現在の多くのDeFi派生商品の問題でもあり、革新と同時に使用の難易度やプレイスタイルが増加することは避けられません。難易度が一度増すごとに、到達可能なユーザーが減少します。1inchのような集約器は、借入やスワップの複雑さを集約し、簡素化することで、ユーザーにより良い体験を提供する良い例です。また、Ethenaのように別のプロトコルに組み込まれ、公平な分配の考え方に基づいて発展し、ユーザーが基盤のロジックを考慮せずに済むようにすることもできます。

4. まとめと未来の展望

突然Blastを思い出しました。インタラクションを行う人々への収益と大規模なステーキングを行うクジラへの収益が逆転している状況です。純粋にステーキングを行うだけでインタラクションを行わない者は、あまり収益を得ていません。多くの大物に厳しく批判されましたが、資金の規模が異なるユーザーがそれぞれの利益を得る方法を持っていた初期の時代に戻ることが望ましいと感じます。

CZはかつて「分散化は目標ではなく、目的を達成する手段である。最終的な目標は、より多くの自由、より多くの選択肢、より多くのレジリエンス、そしてより多くの公平と平等を実現する方法である」と述べました。

（訳文：去中心化は目標ではなく、それを達成するための手段です。最終的な目標は、より多くの自由、より多くの選択肢、より多くのレジリエンス、そしてより多くの公平と平等を実現する方法です。）

DeFiは去中心化の理念を堅持している数少ない分野の一つであり、ユーザーにより多くの自由をもたらす道であるため、非常に楽観的に見る価値があります。DeFiを通じて生まれる新しい金融資産は、次の千億規模の分野の始まりかもしれません。