モジュラー貸付：単なるミームではない？

原文标题：《モジュラー貸付：ミーム以上のもの？》
原文作者：クリス・パワーズ
原文编译：ルッキー，BlockBeats

編者按：
DeFi研究者クリス・パワーズは、借貸分野の新しいトレンドであるモジュラー貸付について探求し、市場の課題に対処し、より良いサービスを提供するためのモジュラー貸付の潜在能力を例示しています。

クリス・パワーズは、伝統的なDeFi貸付のリーダー（MakerDAO、Aave、Compound）と、Morpho、Euler、Gearboxなどのいくつかの主要なモジュラー貸付プロジェクトを比較し、DeFiの世界におけるモジュラー貸付の普遍性を指摘し、リスク管理と価値の流動性に対するその積極的な影響を強調しています。

ビジネスと技術の分野には古くからの考え方があります。「ビジネスでお金を稼ぐ方法は2つしかない：バンドル（bundle）とアンバンドル（unbundle）。」これは伝統的な業界だけでなく、その許可不要の本質から、暗号通貨とDeFiの世界でもより顕著です。この記事では、モジュラー貸付の急増トレンド（およびすでにポストモジュラー時代に踏み込んでいる先見の明のある人々）を探求し、DeFi貸付の主流をどのように覆すかを考察します。アンバンドルの出現により、新しい市場構造が新しい価値の流動性を形成しています------誰が最も利益を得るのでしょうか？

------ クリス

コア基盤層では大規模なアンバンドルが発生しました。以前のイーサリアムは、実行、決済、データ可用性の面で唯一の解決策しか持っていませんでした。しかし、現在はよりモジュラーなアプローチを採用し、ブロックチェーンの各コア要素に特化したソリューションを提供しています。

DeFi貸付分野でも同様のストーリーが展開されています。最初に成功した製品は、すべてを備えたものでしたが、最初の3つのDeFi貸付プラットフォーム------MakerDAO、Aave、Compound------は多くの活動部分を持っていたものの、それぞれのコアチームが設定した予め定義された構造の下で運営されていました。しかし、現在のDeFi貸付の成長は、貸付プロトコルのコア機能を分解する新しいプロジェクトのグループから来ています。

これらのプロジェクトは、独立した市場を作成し、ガバナンスを最小化し、リスク管理を分離し、オラクルの責任を緩和し、他の単一依存を排除しています。その他のプロジェクトは、複数のDeFiブロックを組み合わせて、より包括的な貸付製品を提供する使いやすいバンドル製品を作成しています。

このDeFi貸付のアンバンドルに対する新たな推進は、モジュラー貸付のミームとなっています。私たちはDose of DeFiでミームが大好きですが、新しいプロジェクト（およびそれらの投資家）が潜在的な革新のためではなく、市場の新しいテーマをより多く宣伝しようとしているのを見ています（DeFi 2.0を見てください）。

私たちの見解：宣伝は虚構ではありません。DeFi貸付は、コア技術層と同様の変革を経験するでしょう------イーサリアムのように、新しいモジュラープロトコルが登場し、既存のリーダー企業はロードマップを調整し、よりモジュラー化しています。

短期的には、主要な競争者が異なる道を切り開いています。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guildなどの新しいモジュラー貸付プロジェクトが成功を収めており、MakerDAOはより分散化されたSubDAOモデルを採用しています。さらに、最近発表されたAave v4もモジュラーの方向に進化しており、イーサリアムのアーキテクチャの変化と呼応しています。現在開かれているこれらの道は、DeFi貸付スタックにおける長期的な価値の蓄積を決定する可能性があります。

Token Terminalのデータによると、MakerDAOが暗号DeFi貸付市場のシェアに属するのか、安定コイン市場に属するのかについて常に疑問があります。しかし、Spark Protocolの成功とMakerDAOのRWA（実世界資産）の成長により、これは将来的には問題ではなくなるでしょう。

なぜモジュラーを選ぶのか？

複雑なシステムを構築する方法は通常2つあります。一つの戦略は、最終ユーザー体験に焦点を当て、複雑さが使いやすさに影響を与えないようにすることです。これは、全体の技術スタックを制御することを意味します（Appleがハードウェアとソフトウェアの統合を通じて実現しているように）。

もう一つの戦略は、複数の参加者がシステムの各コンポーネントを構築することを許可することです。このアプローチでは、複雑なシステムの中心設計者が相互運用性のコア基準を作成することに集中し、市場の革新に依存します。これは、変わらないコアインターネットプロトコルに見られ、これらのプロトコルは変化せず、TCP/IPに基づくアプリケーションやビジネスがインターネットの革新を推進しました。

この類似性は、政府が基盤層と見なされ、法治と社会的結束力を通じて相互運用性を確保し、経済発展がガバナンス層の上に構築された民間部門で発生する経済体にも適用できます。これらの2つのアプローチは常に適用されるわけではなく、多くの企業、プロトコル、経済体はこの2つの間のどこかで運営されています。

拆解分析

モジュラー貸付理論を支持する人々は、DeFiの革新が貸付スタックの各部分での専門化を通じて推進されると考えています。最終ユーザー体験にのみ焦点を当てるのではなく。

重要な理由の一つは、単一依存を排除するためです。貸付プロトコルは密接なリスク監視を必要とし、小さな問題が壊滅的な損失を引き起こす可能性があるため、冗長メカニズムを構築することが重要です。単一構造の貸付プロトコルは、1つのオラクルの失敗を防ぐために複数のオラクルを導入することが一般的ですが、モジュラー貸付はこのヘッジ手法を貸付スタックの各層に適用します。

各DeFiローンについて、必要だが調整可能な5つの重要なコンポーネントを特定できます：

· ローン資産

· 担保資産

· オラクル

· 最高ローン対価比（LTV）

· 金利モデル

これらのコンポーネントは、プラットフォームの支払い能力を確保し、価格の急激な変動による不良債権の蓄積を防ぐために密接に監視される必要があります（上記の5つのコンポーネントに清算システムを追加することもできます）。

Aave、Maker、Compoundにとって、トークンガバナンスメカニズムはすべての資産とユーザーの意思決定を行います。最初は、すべての資産が統合され、システム全体のリスクを共有していました。しかし、単一構造の貸付プロトコルでさえ、迅速に各資産の独立市場を作成し、リスクを隔離し始めました。

主要なモジュラー参加者を理解する

市場を隔離することは、貸付プロトコルをよりモジュラーにする唯一の方法ではありません。真の革新は、貸付スタックの必要な内容を再考している新しいプロトコルで起こっています。

モジュラー世界の最大のプレイヤーはMorpho、Euler、Gearboxです：

Morphoは現在、モジュラー貸付の明らかなリーダーですが、最近このラベルに対して不快感を示し、「非モジュラー、非単一構造、むしろ集約的である」ことを試みています。その総ロック価値（TVL）は18億ドルで、間違いなくDeFi貸付業界のトップに位置していますが、その野心は最大になることです。Morpho Blueはその主要な貸付スタックであり、ここでは許可なしに必要なパラメータに基づいて調整された金庫を作成できます。ガバナンスは、現在5つの異なるコンポーネントの一部を変更することを許可するだけで、これらのコンポーネントが何であるべきかを規定しません。これは金庫の所有者（通常はDeFiリスク管理者）によって構成されます。Morphoのもう一つの主要な層はMeta Morphoで、受動的な貸付者の流動性層になることを目指しています。これは、最終ユーザー体験に特に焦点を当てた部分です。これは、イーサリアム上のUniswapのDEXに似ており、効率的な取引ルーティングのためのUniswap Xもあります。

Eulerは2022年にそのv1バージョンを発表し、2億ドル以上の未決済契約を生み出しましたが、一度のハッキングでほぼすべてのプロトコル資金が消失しました（その後返還されました）。現在、v2バージョンを発表する準備をしており、成熟したモジュラー貸付エコシステムに再参入し、主要な参加者となる予定です。Euler v2には2つの重要なコンポーネントがあります。一つはEuler金庫スイート（EVK）で、これは追加の貸付機能を持つERC4626互換の金庫を作成するためのフレームワークで、受動的な貸付プールとして機能します。もう一つはイーサリアム金庫コネクタ（EVC）で、これはEVM原語であり、主に複数の金庫が1つの金庫が提供する担保を使用できるようにします。v2は第2四半期または第3四半期にリリースされる予定です。

Gearboxは、ユーザーがスキルや知識レベルに関係なく、過度の監視なしにポジションを簡単に設定できるユーザー中心の明確なフレームワークを提供します。その主な革新は「信用口座」で、これは操作とホワイトリスト資産のリストを借入資産の評価に基づいて許可します。基本的にはEulerの金庫に似た独立した貸付プールですが、Gearboxの信用口座はユーザーの担保と借入資金を一つの場所に置きます。MetaMorphoと同様に、Gearboxはモジュラー世界で最終ユーザー向けにバンドルを提供する層が存在できることを示しています。

アンバンドルし、再バンドルする

貸付スタックの一部で専門化を行うことで、特定のセグメント市場や将来の成長ドライバーに対して代替システムを構築する機会が提供されます。このアプローチを採用しているいくつかの先導者は以下の通りです：

Credit Guildは、信頼最小化のガバナンスモデルを通じて、すでに確立されたプール貸付市場に参入することを目指しています。既存の参加者、例えばAaveは非常に厳格なガバナンスパラメータを持ち、これは通常、小規模なトークン保有者の無関心を引き起こします。なぜなら、彼らの投票は大きな変化をもたらさないからです。したがって、大多数のトークンを制御する誠実な少数が大多数の変化を担います。Credit Guildは、さまざまな法定人数の閾値と異なるパラメータの変更の遅延を規定する楽観的な否決権に基づくガバナンスフレームワークを導入することで、このダイナミクスを覆しています。

Starportの目標はクロスチェーンの発展です。これは、異なるタイプのEVM互換貸付プロトコルを統合するための基本的なフレームワークを実現します。以下の2つのコアコンポーネントを通じて、データ可用性と条件の実行を処理します：

· Starport契約：ローンの開始（条件の定義）と再融資（条件の更新）を担当します。これは、Starport内核の上に構築されたプロトコルのデータを保存し、必要に応じてそのデータを提供します。

· 保管契約：主に借入者がStarportで開始したプロトコルの担保を保持し、債務の決済と終了が発起契約で定義された条件に従って行われることを保証し、Starport契約に保存されます。

Ajnaは、真に許可不要で、オラクルなしのプール貸付モデルを持ち、どのレベルでもガバナンスがありません。プールは貸し手/借り手が提供する見積もり/担保資産の特定のペアで設立され、ユーザーが資産の需要を評価し、資本を配分できるようにします。Ajnaのオラクルなしの設計は、貸し手が借り手ごとに持つ見積もりトークンが担保すべき資産の量を指定することで貸付価格を決定できることから来ています。これは、Uniswap v2が小型トークンに対して行ったように、長尾資産に特に魅力的です。

打ち負かせないなら参加する

貸付分野は多くの新規参入者を引き付け、最大のDeFiプロトコルが新しい貸付製品を発表する動機を再燃させています：

Aave v4は、先月発表されたばかりで、Euler v2に非常に似ています。以前、Aaveの熱心な支持者であるマーク「チェーンソー」ゼラーは、Aave v3のモジュラー特性により、Aaveの最終バージョンになると述べていました。そのソフト清算メカニズムはLlammalendによって初めて創出されました（詳細は以下参照）；その統一流動性層もEuler v2のEVCに類似しています。ほとんどの今後のアップグレードは新しいものではありませんが、高度に流動的なプロトコルで広くテストされていないという点では新しいものでもあります（Aaveはすでにそのようなプロトコルです）。Aaveは各チェーンで市場シェアを獲得する成功を収めています。その堀は深くはないかもしれませんが、非常に広く、Aaveに非常に強い追い風を与えています。

Curve、またはより一般的にはLlammalendは、一連の孤立した、一方向の（借りられない担保）貸付市場であり、crvUSD（すでに鋳造済み）、Curveのネイティブ安定コインが担保または債務資産として使用されます。これにより、Curveの自動マーケットメイカー（AMM）設計における専門知識を組み合わせて、ユニークな貸付市場の機会を提供できます。CurveはDeFi分野で独自の方法で運営されていますが、彼らにとっては非常に効果的です。Uniswapという巨人を除いて、Curveは分散型取引所（DEX）市場で重要なセグメントを開拓し、veCRVモデルの成功を通じてトークン経済学を再考させました。LlammalendはCurveの物語の別の章のようです：

最も興味深い特徴は、そのリスク管理と清算ロジックで、これはCurveのLLAMMAシステムに基づいており、「ソフト清算」を実現します。

LLAMMAは、孤立した貸付市場の資産と外部市場の間でアービトラージを促進するマーケットメイキング契約として実装されました。

集中流動性自動マーケットメイカー（clAMM、例えばUniswap v3）のように、LLAMMAはユーザーが指定した価格範囲（範囲と呼ばれる）内で均等に借入者の担保を預け入れ、これらの価格がオラクル価格から大幅に乖離していることを保証し、アービトラージに常にインセンティブを与えます。

この方法により、担保資産の価格が範囲を超えて下落した場合、システムは自動的に一部の担保資産をcrvUSDに変換できます（ソフト清算）。この方法は全体のローンの健康状態を低下させるかもしれませんが、完全な清算よりはるかに良いです。特に長尾資産に対する明確なサポートを考慮すると。

2019年以来、Curveの創設者マイケル・エゴロフは過剰設計の批判を無効化しました。

CurveとAaveはそれぞれの安定コインの発展を非常に重視しています。これは長期的に非常に効果的な戦略であり、かなりの収益をもたらすことができます。両者はMakerDAOのアプローチを模倣しています。MakerDAOはDeFi貸付を放棄せず、独立したブランドSparkを立ち上げました。ネイティブトークンのインセンティブはありませんが（まだありません）、Sparkは過去1年間で非常に良いパフォーマンスを示しています。安定コインと巨大な貨幣創造能力（信用は本当に強力な薬です）は、長期的な巨大な機会です。しかし、貸付とは異なり、安定コインはオンチェーンガバナンスまたはオフチェーンの中央集権的な実体を必要とします。CurveとAaveにとって、このルートは合理的です。なぜなら、彼らには最も古く、最も活発なトークンガバナンスのいくつかがあるからです（もちろん、MakerDAOに次いで）。

現在、私たちが解答できないのは、Compoundが何をしているのかということです。かつてはDeFi分野のリーダーであり、DeFiの夏を開き、イールドファーミングの概念を確立しました。明らかに、規制の問題がそのコアチームと投資家の活動を制限しており、これが市場シェアの低下の原因です。しかし、Aaveの広範で浅い堀と同様に、Compoundは依然として10億ドルの未償還ローンと広範なガバナンス配分を持っています。最近、Compound Labsチームの外でCompoundの開発が続けられています。どの市場に焦点を当てるべきかは不明ですが------おそらく大型ブルーチップ市場、特に規制上の優位性を得ることができれば。

計上価値

DeFi貸付のトップ3（Maker、Aave、Compound）は、モジュラー貸付アーキテクチャへの移行に対応するために戦略を調整しています。暗号通貨担保の貸付はかつては良いビジネスでしたが、担保がオンチェーンにあると、市場はより効率的になり、利益は圧迫されます。

これは、高効率市場構造において機会がないことを意味するわけではありません。ただし、誰も自分の位置を独占して家賃を取り出すことはできません。

新しいモジュラー市場構造は、リスク管理者やベンチャーキャピタリストなどの民間企業に、許可不要の価値獲得の機会を提供します。これにより、リスク管理がより実際的になり、経済的損失がストレージ管理者の評判に深刻な影響を与えるため、より良い機会に直接変換されます。

最近のGauntlet------Morpho事件はその良い例であり、ezETHのデペッグプロセス中に発生しました。

デペッグの間、成熟したリスク管理者GauntletはezETHストレージを運営し、損失を被りました。しかし、リスクがより明確で孤立しているため、他のmetamorphoストレージのユーザーは大部分が影響を受けず、Gauntletは事後評価を提供し、責任を負う必要がありました。

Gauntletがストレージを初めて立ち上げたのは、Morpho上での将来の見通しがより希望に満ちていると考えたからで、直接料金を請求できると考えたためです。Aaveガバナンスにリスク管理コンサルティングサービスを提供するのではなく（後者はリスク分析よりも政治に重点を置いています------「チェーンソー」を味わってみてください）。

今週、Morphoの創設者ポール・フランボットは、規模の小さいリスク管理会社Re7 CapitalがMorphoストレージの管理者として年換算で50万ドルのオンチェーン収入を達成したことを明らかにしました。これは大きな額ではありませんが、DeFi上で金融会社を構築できることを示しています（単なる狂野なイールドファームではなく）。これは確かにいくつかの長期的な規制の問題を提起しますが、今日の暗号通貨の世界では一般的です。さらに、これが将来のモジュラー貸付の最大の受益者の一人になることを妨げることはありません。