Web3プロジェクトの視点から見る「敵でもあり友でもある」暗号マーケットメーカー

著者： Will 阿望、投資ファイナンス弁護士

暗号市場の一攫千金の神話は毎日存在し、大部分のプレイヤーはここに倍増を求めて来るのではなく、逆転を目指しています。この暗黒の森の中で、暗号マーケットメーカーは、資金に最も近いトップ捕食者としてますます神秘的に見えます。

価格操作、引き上げて売却、韭菜を刈ることは暗号マーケットメーカーの代名詞ですが、彼らにこれらの「蔑称」の帽子をかぶせる前に、私たちは彼らが暗号市場で果たす重要な役割、特に初期の上場プロジェクトにおける役割を正視する必要があります。

この背景の下、この記事ではWeb3プロジェクトの視点から、マーケットメーカーとは何か、なぜマーケットメーカーが必要なのか、DWF事件、暗号マーケットメーカーの主要な運用モデル、そして存在するリスクと規制の問題について説明します。

この記事がプロジェクトの発展に役立つことを願っており、また議論や交流を歓迎します。

一、マーケットメーカーとは？

世界的に有名なヘッジファンドCitadelSecuritiesは、マーケットメーカーが市場の持続的流動性を維持する上で重要な役割を果たしていると定義しています。彼らは同時に買いと売りの価格を提供することで、流動性があり、深みのある市場環境を作り出し、投資家がいつでも取引できるようにし、市場に信頼を注入します。

マーケットメーカーは伝統的な金融市場において不可欠です。ナスダックでは、各株式に平均約14のマーケットメーカーが存在し、市場には合計約260のマーケットメーカーがいます。また、株式ほど流動性がない市場、例えば債券、商品、外国為替市場では、ほとんどの取引がマーケットメーカーを通じて行われています。

暗号マーケットメーカーは、暗号取引所のオーダーブックや分散型取引プールで流動性と買い売りの価格を提供する機関または個人を指し、彼らの主な責任は、1つまたは複数の暗号市場で取引に流動性と市場の深みを提供し、アルゴリズムと戦略を通じて市場の変動や需給の差を利用して利益を得ることです。

暗号マーケットメーカーは、取引コストを削減し、取引効率を向上させるだけでなく、新しいプロジェクトの発展と普及を促進することもできます。

二、なぜマーケットメーカーが必要なのか？

マーケットメーカーの主な目標は、市場に十分な流動性と深みを確保し、価格を安定させることで市場に信頼を注入し、取引の成立を促進することです。これにより、投資家の参入障壁が低くなり、リアルタイムでの取引を促進し、結果的にさらなる流動性を生み出し、良性の循環を形成し、投資家が安心して取引できる環境を促進します。

暗号マーケットメーカーは、特に初期の上場プロジェクト（IEO）にとって重要です。なぜなら、これらのプロジェクトは市場の熱気や知名度を維持するためにも、十分な流動性や取引量、市場の深みが必要だからです。

2.1 流動性の提供

流動性とは、資産が摩耗なしに迅速に現金化できる程度を指し、市場において買い手と売り手が比較的容易かつ迅速に、低コストで取引できる程度を表します。高流動性市場は、特定の取引のコストを削減し、顕著な価格変動を引き起こすことなく取引を促進します。

本質的に、マーケットメーカーは高い流動性を提供することで、投資家が任意の時点でより迅速かつ大量に、容易にトークンを売買できるようにし、価格の大きな変動によって操作が中断されることを防ぎます。

例えば、ある投資家が40トークンを即座に購入する必要がある場合、高流動性市場（オーダーブックA）では、100ドルの単価で40トークンを即座に購入できます。しかし、低流動性市場（オーダーブックB）では、彼らには2つの選択肢があります：1）101.2ドルで10トークンを購入し、102.6ドルで5トークンを購入し、103.1ドルで10トークンを購入し、105.2ドルで15トークンを購入し、平均価格は103.35ドルになる；または2）トークンが必要な価格に達するまで長い時間待つ。

流動性は初期の上場プロジェクトにとって非常に重要であり、低流動性市場での操作は投資家の取引信頼や取引戦略に影響を与え、プロジェクトの「死」を間接的に引き起こす可能性があります。

2.2 市場の深みを提供し、価格を安定させる

暗号市場では、大部分の資産の流動性が低く、市場の深みもありません。小規模な取引でも顕著な価格変動を引き起こす可能性があります。

上記のシナリオでは、投資家が40トークンを購入した後、オーダーブックBで次に利用可能な価格は105.2ドルであり、これは1回の取引で約5％の価格変動を引き起こしたことを示しています。市場が変動している間は、参加者が少ないと価格が顕著に変動する可能性があります。

マーケットメーカーが提供する大量の流動性は、オーダーブックに狭い買いと売りのスプレッドを形成し、狭いスプレッドは通常、堅実な市場の深みを伴い、価格を安定させ、価格変動を緩和するのに役立ちます。

市場の深みとは、特定の時点でオーダーブック内の異なる価格レベルの買いと売りの注文の可用数量を指します。市場の深みは、資産が重大な価格変動を引き起こすことなく大口注文を吸収する能力を測ることもできます。

マーケットメーカーは流動性を提供することでこの需給のギャップを埋め、市場での重要な役割を果たしています。あなたが取引を希望する市場はどちらですか？

暗号マーケットメーカーの役割：1）大量の流動性を提供する；2）価格を安定させるための市場の深みを提供する。最終的には、投資家がプロジェクトに対する信頼を高めるのに役立ちます。結局のところ、すべての投資家は、最低の取引コストでリアルタイムで保有資産を売買できることを望んでいます。

三、暗号マーケットメーカーの主要なプレイヤーは誰か？

マーケットメーカーのビジネスは、プロジェクトのトークンが上場した後の命脈を握っているため、食物連鎖の頂点のビジネスの一つと言えます。マーケットメーカーは通常、取引所と提携し、容易に独占的な状況を形成し、市場の流動性は数社の大手マーケットメーカーによって支配されています。

（Crypto Market Makers [2024 Updated]）

2023年7月、OpenAIのサム・アルトマンと共同で開発された暗号プロジェクトWorldcoinは、正式に上場する際にマーケットメーカーと契約を結び、5社のマーケットメーカーに合計1億枚の$WLDを流動性提供のために貸し出しました。3ヶ月後には貸し出したトークンを返却するか、2〜3.12ドルの価格で購入することが規定されています。

この5社のマーケットメーカーは以下の通りです：

A. Wintermuteは、英国に登録された会社で、投資代表作には$WLD、$OP、$PYTH、$DYDX、$ENA、$CFGなどがあり、2020年以降100以上のプロジェクトに投資しています。

B. Amber Groupは、2017年に設立された香港の会社で、取締役会には分散型資本などの国人に馴染みのある機関が含まれています。チームメンバーもほぼ全員が華人の顔ぶれです。参加プロジェクトには$ZKM、$MERL、$IOなどがあります。

C. FlowTradersは、2004年にオランダで設立され、取引所取引商品ETPのグローバルデジタル流動性提供者であり、EU最大のETF取引会社の一つです。ビットコインとイーサリアムに基づいて取引所取引証券を作成し、暗号通貨ETN取引業務を展開しています。

D. Auros Globalは、FTXに関連しており、2023年にバージン諸島で破産保護を申請しました。2000万ドルの資産がFTXに滞留しており、再編成功のニュースが報じられました。

E. GSR Marketsは、2013年に英国で設立されたグローバルな暗号マーケットメーカーで、デジタル資産業界の成熟したグローバル投資家に流動性、リスク管理戦略、プログラム実行、構造化製品を専門に提供しています。

四、DWFロシェン門事件

DWF Labsは、最近市場で最も注目を集めている「インフルエンサー」マーケットメーカーです。DWFのロシアのパートナー、アンドレイ・グラチェフは、2022年にシンガポールでDWFを設立しました。報告によると、同社は現在470のプロジェクトに投資したと主張しており、その短い16ヶ月の歴史の中で時価総額上位1000のトークンの約35％のプロジェクトと協力してきました。

（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）

この事件を振り返ってみましょう：

4.1 スクープ

『ウォール・ストリート・ジャーナル』は5月9日、バイナンスの内部者を名乗る匿名の情報提供者が、バイナンスの調査員が2023年にDWF Labsの虚偽取引を発見したと報じました。バイナンスの運営状況に詳しい人物も、バイナンスは以前、マーケットメーカーに取引を管理するための具体的な契約（市場操作を禁止するなどの特定の契約を含む）を締結するよう要求していなかったと述べています。

これは、バイナンスが大部分のマーケットメーカーに自分たちの意志で取引を行うことを許可していたことを意味します。

4.2 DWFの市場プロモーション

2022年に潜在的な顧客に送信された提案書によると、DWF Labsは価格中立ルールを採用せず、活発な取引ポジションを利用してトークン価格を引き上げ、バイナンスを含む取引所でいわゆる「人工取引量」を創出し、他のトレーダーを引き寄せることを提案しました。

その年にあるトークンプロジェクトの顧客のために準備された報告書では、DWF Labsはこの機関がトークンの3分の2に相当する人工取引量を成功裏に生み出し、「信頼できる取引パターン」を創出する努力をしていると直接記載しました。DWF Labsと協力することで、プロジェクトトークンに「強気の感情」をもたらすことができると述べています。

4.3 バイナンスの反応

バイナンスのスポークスマンは、このプラットフォーム上のすべてのユーザーは市場操作を禁止する一般的な利用規約を遵守しなければならないと述べました。

DWFの報告を提出した1週間後、バイナンスは監視チームの責任者を解雇し、次の数ヶ月で数名の調査員を解雇しました。バイナンスの幹部は、これをコスト削減策に起因するとしています。

バイナンスの共同創設者、何一は、バイナンスは常にマーケットメーカーに対して市場監視を行っており、非常に厳格であると述べました。マーケットメーカー間には競争があり、手段は非常に陰湿で、PR攻撃を通じて互いに攻撃し合います。

4.4 可能な理由

バイナンスプラットフォーム上で、DWFは最高の「VIP 9」レベルであり、これはDWFが毎月バイナンスに少なくとも400億ドルの取引額を貢献していることを意味します。マーケットメーカーと取引所の関係は共生的であり、バイナンスは内部調査員のために最大の顧客の一つを敵に回す理由がありません。

五、暗号マーケットメーカーの主要な運用モデル

伝統的なマーケットメーカーと同様に、暗号マーケットメーカーも売買のスプレッドを通じて利益を得ます。彼らは低い買い価格と高い売り価格を設定し、その差額から利益を得ます。この差額は通常「スプレッド」と呼ばれ、マーケットメーカーの主要な利益の基盤です。

この基礎を理解した後、次にマーケットメーカーがプロジェクト側に対して持つ2つの主要なビジネスモデルを見ていきましょう。

5.1 サブスクリプションサービス + 取引手数料（Retainer + Performance Fee）

このモデルでは、プロジェクト側がマーケットメーカーにトークンと対応するステーブルコインを提供し、マーケットメーカーはこれらの資産を使用してCEXオーダーブックとDEXプールに流動性を提供します。プロジェクト側は自らのニーズに基づいてマーケットメーカーにKPIを設定します。例えば、どの程度の価格差が許容できるか、どれだけの市場の流動性と深みを保証する必要があるかなどです。

A. プロジェクト側は、マーケットメーカーに対して最初に固定のセットアップフィーを支払うことがあります。これはプロジェクトの開始に対するものです。

B. その後、プロジェクト側はマーケットメーカーに対して固定の月額または四半期ごとのサブスクリプションサービス料を支払う必要があります。基本的なサブスクリプションサービス料は通常2000ドル/月から始まり、高い場合はサービスの範囲に応じて上限はありません。例えば、GSR Marketsは10万ドルのセットアップフィー、2万ドルの月額サブスクリプション料、さらに100万ドルのBTCとETHの貸付を請求しています。

C. もちろん、プロジェクト側はマーケットメーカーが利益を最大化するためにKPIベースの取引手数料を支払うこともあります（マーケットメーカーが市場でKPI目標を成功裏に達成した場合に得られるインセンティブ）。

これらのKPI指標には、取引量（違法なウォッシュトレーディングを含む可能性があります）、トークン価格、買い売りスプレッド、市場の深みなどが含まれる可能性があります。

このモデルでは、マーケットメーカーの思考が比較的明確で透明であり、プロジェクト側がより容易に管理でき、流動性プールを各市場に構築し、明確な目標を持つ成熟したプロジェクト側に適しています。

5.2 トークン貸付 + コールオプション（Loan / Options Model）

現在市場で最も広く採用されているマーケットメーカーのモデルは、トークン貸付（Token Loan）+ コールオプション（Call Option）です。このモデルは特に初期の上場プロジェクト側に適しています。

上場初期のプロジェクト側は資金が限られており、マーケット費用を支払うのが難しく、また上場初期の市場で流通するトークンが少ないため、初期のトークンをマーケットメーカーに貸し出すことになります。マーケットメーカーもリスクを負うことになります。

この場合、マーケットメーカーがプロジェクトの状況に応じてKPIを自ら設定するのが適しており、プロジェクト側はマーケットメーカーを補償するために、通常、マーケット契約にコールオプションを組み込んでトークン価格リスクのヘッジを行います。

このモデルでは、マーケットメーカーはプロジェクト側からトークンを借り入れ（Token Loan）、市場に投入して流動性を確保し、価格を安定させます。一般的に1〜2年のマーケット期間が約束されます。

コールオプションは、契約の期限前に、マーケットメーカーが事前に定められた価格（Strike Price）でプロジェクト側から借りたトークンを購入することを選択できるというものです。このオプションはマーケットメーカーに選択の権利を与えるものであり、義務ではありません（OPTION not Obligation）。

このコールオプションの価値はトークンの価格に直接関連しており、マーケットメーカーにトークンの価値を高める動機を与えます。シナリオをシミュレーションしてみましょう：

Mferプロジェクトがマーケットメーカーを探し、コールオプションを締結し、100,000トークンを貸し出し、行使価格を1ドル、期限を1年とします。この期間内に、マーケットメーカーには2つの選択肢があります：1）期限に100,000個のMferトークンを返却する；または2）期限に100,000ドルを支払う（1ドルの行使価格に基づいて）。

もしトークン価格が100倍の100ドルに上昇した場合（そう、Mfers to the Moon）、マーケットメーカーはオプションを行使することを選択し、100,000ドルの価格で1,000万ドルの価値のトークンを購入し、100倍の利益を得ることができます；もしトークン価格が50％下落して0.5ドルになった場合、マーケットメーカーはオプションを行使せず（100,000ドル）、市場で0.5ドルの価格で100,000トークンを購入して借金を返済することができます（行使価値の半分の価値は50,000ドルです）。

コールオプションの存在により、マーケットメーカーには急激に価格を引き上げて利益を得る動機が生じます。同時に、急激に価格を引き下げて低価格で仕入れ、トークンを返却する動機も存在します。

したがって、トークン貸付 + コールオプション（Loan / Options Model）モデルでは、プロジェクト側はマーケットメーカーを取引相手として扱う必要があり、特に注意が必要です：

A. マーケットメーカーがどの程度の行使価格を持ち、どれだけのトークンを借りるかが、マーケットメーカーの利益空間とマーケットの期待を決定します；

B. このコールオプションの期限（Loan Period）にも注意が必要で、これはこの時間軸でのマーケットの空間を決定します；

C. マーケット契約の終了条項、緊急時のリスク管理処理方法。特にプロジェクト側がトークンをマーケットメーカーに貸し出した後、そのトークンの行方を把握することはできません。

（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）

5.3 その他のビジネスモデル

多くのマーケットメーカーにはプライベート投資部門があり、投資とインキュベーションを通じて被投資プロジェクトにより良いサービスを提供し、資金調達、プロジェクトの宣伝、上場（listing）などのサービスを提供しています。また、被投資プロジェクトのシェアを持つことは、マーケットメーカーが潜在的な顧客にアクセスするのに役立ちます（投資と融資の連携？）。

OTC（店頭取引）も同様で、プロジェクト側や財団から低価格でトークンを購入し、一連のマーケット運営を通じてトークンの価値を上昇させます。ここにはより多くのグレーゾーンが存在します。

六、リスクと規制

暗号マーケットメーカーの運用モデルを理解した後、私たちは、マーケットメーカーが暗号市場で持つ積極的な意義を除けば、彼らが韭菜を刈るだけでなく、プロジェクト側も彼らの「韭菜」としての対象であることを知っています。したがって、プロジェクト側は特に暗号マーケットメーカーとの協力に伴うリスクと、規制がもたらす可能性のある障害を把握する必要があります。

6.1 規制

過去のマーケットメーカーに対する規制は「証券」マーケットメーカーに集中しており、現在の暗号資産の定義は明確ではないため、暗号マーケットメーカーやその行為に対する相対的な規制の空白が生じています。

したがって、暗号マーケットメーカーにとって、現在の市場環境は「天高く飛ぶ鳥」のような状況であり、悪事を働くコストが非常に低いです。これが、価格操作、引き上げて売却、韭菜を刈ることが暗号マーケットメーカーの代名詞とされる理由です。

私たちは規制が不断に規範を整えているのを見ています。例えば、米国SECはBroker & Dealerの定義を明確にするために規制的な執行を行っており、EUのMiCA法案の導入もマーケットメーカー業務を規制の対象にしています。同時に、GSR Marketsのようなコンプライアンスを重視する暗号マーケットメーカーが規制ライセンスを積極的に申請しています。例えば、GSR Marketsはシンガポール金融管理局に主要な支払い機関ライセンスを申請し、Flowdeskは年初に5000万ドルの資金調達を完了し、フランスの規制ライセンス申請も行っています。

しかし、主要な司法管轄区の規制は、いくつかの暗号マーケットメーカーのオフショア運営を妨げるものではありません。なぜなら、彼らは本質的に各取引所内の大口資金口座であり、大部分がオンショアビジネスを持たないからです。

幸いにも、FTX事件やバイナンス、コインベースなどの主要取引所に対する規制が続いているため、取引所に共生する暗号マーケットメーカーも取引所内の内部統制とコンプライアンスルールの制約を受け、業界がより規範化されることになります。

私たちは確かに規制がこれらの不道徳または違法な行為を規範化する必要がありますが、業界が爆発する前に、私たちは業界がバブルを受け入れることをより必要とするかもしれません。

6.2 リスク

規制が欠如しているため、暗号マーケットメーカーは不道徳な取引や市場操作を行う動機を持ち、健康的な市場や取引環境を創造する動機を持たなくなります。これが彼らが悪名高い理由であり、同時に多くのリスクをもたらします。

A. マーケットメーカーの市場リスク

マーケットメーカーも市場リスクや流動性リスクに直面します。特に極端な市場状況下では、以前のテラルナの崩壊やFTXの崩壊が連鎖反応を引き起こし、マーケットメーカーが全面的に崩壊し、レバレッジが崩壊し、市場の流動性が枯渇しました。その中でアラメダリサーチが典型的な代表です。

B. プロジェクト側が貸し出したトークンの管理を欠く

トークン貸付のモデルでは、プロジェクト側は貸し出したトークンの管理を欠き、マーケットメーカーがプロジェクト側のトークンをどのように使用するかを知ることができません。ここでは何でも起こり得ます。

したがって、トークンを貸し出す際、プロジェクト側はマーケットメーカーをパートナーではなく取引相手として考え、価格に影響を与える可能性のある状況を考慮する必要があります。マーケットメーカーは価格の調整を通じて多くの目的を達成することができます。例えば、故意に価格を押し下げて新しい契約のために低い価格を設定することができます。また、匿名投票を通じて自分に有利な提案を行うこともあります。

C. マーケットメーカーの不道徳な行為

不道徳なマーケットメーカーはトークン価格を操作し、洗売取引を通じて取引量を誇張し、引き上げて売却します。

多くの暗号通貨プロジェクトは、マーケットメーカーに洗売取引などの戦略を使用してパフォーマンス指標を向上させるよう依頼します。洗売取引とは、実体が同じ資産を何度も往復取引して取引量の偽装を行うことを指します。伝統的な市場では、これは違法な市場操作であり、特定の資産に対する投資家の需要を誤解させるものです。

Bitwiseは2019年に、規制されていない取引所の95％の取引量が偽であるという有名な報告を発表しました。米国国家経済研究局（NBER）の2022年12月の最新の研究では、この数字は約70％にまで減少したことが示されています。

D. 責任を負わされるプロジェクト側

プロジェクト側は貸し出したトークンの管理を欠き、マーケットメーカーの不道徳な行為を制約することが難しいため、またこれらの不道徳な行為を知ることもできないため、これらの行為が規制の視野に入った場合、実際にプロジェクトを運営しているプロジェクト側は責任を免れません。したがって、プロジェクト側は契約条項や緊急時の対策に工夫を凝らす必要があります。

七、最後に

この記事を通じて、プロジェクト側が暗号マーケットメーカーが流動性を提供することによって、高効率な取引実行を確保し、投資家の信頼を高め、市場の運営をよりスムーズにし、価格を安定させ、取引コストを削減する上で大きな貢献をしていることを明確に理解できるでしょう。

しかし同時に、暗号マーケットメーカーのビジネスモデルを明らかにすることによって、プロジェクト側が暗号マーケットメーカーとの協力によって生じる多くのリスクを警告し、マーケットメーカーとの契約条件や協力の実行時に特に注意が必要であることを示唆しています。