マーケットメーカーの一線で働く者の告白：プロジェクト側の暗黒森林自救ガイド
このマーケットメーカーの暗い森の中で、底線を守ることは難しい。わざと難解に振る舞うダメ男は、いつも真面目な人よりも魅力的だ。著者：Maxxx
一人のマーケットメイカーの告白、プロジェクト側の暗い森からの自救ガイド、あなたに少しでも役立てば幸いです：）
自己紹介をします：私はMax、若い00後の自分がとても老けて感じています。もともとは香港で苦しい金融学生でしたが、21年からずっと暗号通貨の世界にいます（業界に感謝）。業界に入ってまだ長くはありませんが、最初はプロジェクト側の立場で業界に入り、その後自分で開発者コミュニティやアクセラレーターを立ち上げ、常に一線の起業家に近い位置にいます。現在、@MetalphaProで私たちのマーケットメイカー事業を担当しており、社長に感謝し、エコシステムの責任者というタイトルをいただきましたが、実際にはBDと営業を担当しています。この1年ほど、 @binance、 @okx、 @Bybit_Official**および二線取引所で、合計十数種類のコインの上場とその後のマーケットメイキングを手掛けており、いくつかの浅い経験があります。
最近は多事多端の春で、マーケットメイカーの話題も注目を集めています。私はこの業界の特殊な役割について体系的に話したいと思っており、ちょうどこの機会にいくつかの整理をしました。業務が未熟なため、誤りがあればご容赦ください。この記事は私自身の意見を表しており、100%私の手によるものです。
私の犬の写真を添えて
GPSの「観察ラベル」から始める……
GPSが@binanceによって「観察ラベル」を付けられたと聞いたとき、私は1年以上知り合いのプロジェクトの創業者と話していました。この方はとても若く、見た目も良く、能力も高いですが、会話の口調には疲れが見えました------プロジェクトは数百万ドルの資金を調達し、いくつかの良い成果を上げており、すべての進展は順調に見えますが、創業者にとって調達した資金は実際には負債です。1年以上にわたり物語をピボットし続け、市場は非常に厳しい中、新たな資金調達を試みながら、一線の取引所と苦労して交渉し、最近破綻したトークンを見ながら、取引所のトークン価格が良いパフォーマンスを示すかどうか、投資家にどう説明するかを心配しています。その苦しみ、心配、迷いは、プロジェクトを経験した友人たちだけが理解できるものです……私たちがあれこれ話していると、突然バイナンスの通知が目に飛び込んできました。プロジェクトとのマーケットメイキングの協力はありませんでしたが、ちょうどこの2年間、チームのメンバーと接触があったため、感慨深い思いをしました。
この件についてはあまり分析や評価をしません。長舌は嫌われますから、すべてはバイナンスとプロジェクト側の通知と発表を待つべきです。しかし、この2年間で多くのプロジェクト側と個人投資家がマーケットメイカーによってひどい目に遭っているのを見てきたので、これを機にこの記事を書きました。プロジェクト側や業界の友人たちに役立てばと思います。さて、無駄話はやめて、実務に入りましょう。
マーケットメイカーのビジネスモデル：そんなに神秘的ではなく、ただの「注文を出す」こと
マーケットメイカーは暗号通貨の新しい用語ではなく、伝統的な金融業界にも「マーケットメイカー」がいますが、このサービスにはもっと気軽な名前があり、グリーンシュー（Greenshoe）と呼ばれています（1963年にアメリカのボストン・グリーンシュー社がIPO時に初めてこのメカニズムを使用しました）。メカニズムは少し異なりますが、負担する責任は基本的に同じで、IPO時に売買の両方の価格を維持し、市場の流動性と価格を相対的に安定させることです。しかし、厳格なコンプライアンス規制のため、グリーンシュー業務はあまり「利益」がない非常に標準的なトレーディングデスクのサブビジネスであり、大きなトレーディングデスクがこの業務をPRすることはありません。しかし、皮肉なことに、こうした標準的な業務が暗号通貨業界では多くの人々にとって市場を操る大鎌として認識されています。
しかし、もしマーケットメイカーが本当に業界の規範に従って流動性を提供しているなら、「大鎌」とは言えません。流動性を提供するということは、主に取引板での両方の価格を提示することです。もちろん、暗号通貨業界の広義のマーケットメイカーには他の種類や業務もありますが、今日は皆さんに最も関連のある、プロジェクト側のトークン上場にサービスを提供する狭義のカテゴリーに焦点を当て、主に以下のビジネスモデルに分けられます：
アクティブマーケットメイカー
実際、業界内でマーケットメイカーが悪魔化されているのは、業界の初期にアクティブマーケットメイカーが存在し、操作していたことが大きな要因です。広東語で「厨房を作る」と言い、普通話では「庄を作る」と言います。アクティブマーケットメイカーは「マーケットメイカー」に対するすべての幻想を満たします。一般的にアクティブマーケットメイカーはプロジェクト側と協力し、市場価格を直接操作し、価格を引き上げたり引き下げたりし、その中で利益を得て、市場の個人投資家を収穫し、プロジェクト側と分配します。彼らの協力条件はさまざまで、借りたトークン、API接続、資金提供、利益分配など、さまざまなモデルが含まれます。中にはプロジェクト側と連絡を取らずに、自分の資金で買い占め、十分なトークンを手に入れた後に自分で操作するケースもあります。
市場にはどのようなアクティブマーケットメイカーがいますか？ 実際、市場でPRを行い、イベントを開催し、比較的有名な名前を聞いたことがあるマーケットメイカーは、すべてパッシブマーケットメイカーであり、少なくとも皆がそう主張しなければなりません。そうでないとコンプライアンスの問題が生じ、マーケティングを堂々と行うこともできません（ただし、業界の初期にアクティブなケースを行ったマーケットメイカーもいるかもしれませんし、現在もひっそりと行っている可能性もあります）。
ほとんどのアクティブマーケットメイカーは非常に控えめで、名前もありません。なぜなら、そもそもコンプライアンスに違反しているからです。業界が徐々に規範化されるにつれて、以前は目立って行動していた ZMQ と Gotbit は FBI に名指しされ、深刻なコンプライアンスの問題に直面しました。残りのアクティブマーケットメイカーもますます身を隠し、一部の大きなマーケットメイカーは「成功したケース」をいくつか持っているため、「江湖の地位」を持ち、主要な取引も知人の紹介を通じて行われます。
パッシブマーケットメイカー
パッシブマーケットメイカーには、私たち自身や他の多くの競合が含まれ、このカテゴリーに属します。主に中央集権的な取引所のオーダーブックで両方の価格を提示し、市場の流動性を提供することを行っています。ビジネスモデルは主に2つに分かれます：
トークンローン（借りたトークン）
リテイナー（月額料金）
トークンローン（借りたトークンモデル）
これは現在主流で、最も広く採用されている協力モデルです。簡単に言えば、トークンをマーケットメイカーに一定期間貸し出し、マーケットメイカーがサービスを提供するモデルです。
典型的なトークンローン契約は以下の要素で構成されています：
借りたトークンの数量 x%：一般的にはトークンの総供給量のパーセンテージです。
借りたトークンの期間 xヶ月：トークンの貸出期間で、期限が来るとサービスが終了し、契約に基づいて決済されます。
オプション構造：マーケットメイカーがサービス終了時の決済価格です。
流動性KPI：マーケットメイカーがオーダーブックに提示する深さで、異なる取引所や異なる価格帯に関連する可能性があります。
このモデルで、マーケットメイカーはどうやって利益を得るのか？
マーケットメイカーは2つの部分で利益を得ます。一つは、マーケットメイカーがオーダーを出す過程での買い注文と売り注文の価格差で、これは一般的には小さな部分です。もう一つは、プロジェクト側からマーケットメイカーに提供されるオプションで、これは一般的には大きな部分です。
金融に詳しい友人は知っているかもしれませんが、各オプション（option）は契約の初日に見たときに価値があります。この価値は借りたトークンの価値のパーセンテージです。例えば、合計100万Uのトークンを借りた場合、このオプションの価値は初日に3%と見なされます。つまり、もし私が厳密に中立的にアルゴリズム（デルタヘッジ）に従ってオーダーを出すと、3万ドルの相対的に確実な利益を実現できることになります。一般的な状況では（トークン価格が急騰したり急落したりする極端な状況は除外）、トレーディングデスクがこの協力の利益を得るのは3万ドル+オーダーを出す際に得られる価格差の利益です。
マーケットメイカーが得る利益は思ったほど多くないと感じますか？しかし、実際に私が言ったこの利益率は、現実から完全に離れているわけではありません。マーケットメイカーも非常に競争が激しく、競争力のあるオプション価格はますます水分がなくなっています。
リテイナー（月額料金モデル）
これは現在の第二の主流モデルで、プロジェクト側がトークンをマーケットメイカーに貸し出すのではなく、自分の取引口座に保管し、マーケットメイカーが API を通じてマーケットメイキングを行うことを指します。このモデルの利点は、トークンがプロジェクト側の手元にあり、取引口座内のすべての操作がプロジェクト側に公開されているため、理論的にはプロジェクト側がいつでも口座内の資金を引き出すことができるため、マーケットメイカーの悪行のリスクを心配する必要がありません。ただし、このモデルでは、プロジェクト側が口座内にトークンとUを準備し、両方のオーダーを出す必要があり、一般的には月ごとにマーケットメイカーのサービス料金を支払う必要があります。
この場合、マーケットメイカーは顧客の流動性KPIに従ってオーダーを出し、得られるのは毎月のサービス料金です。口座内の資金はマーケットメイカーとは無関係で、流動性が非常に低い/急激な変動がある極端な状況では、オーダーを出すことで損失が出ることがあり、これらの損失はプロジェクト側が自ら負担します。
トークンローンとリテイナーはそれぞれ長所と短所があると思います。一部のトレーディングデスクは一方のモデルにしか焦点を当てないこともありますが、私たちのように両方のモデルを提供できるところもあります。プロジェクト側は自分のニーズやプロジェクトの状況に応じて選択すべきです。
よくある誤解
- マーケットメイカーは「価格を引き上げる」、「ラインを引く」、「老鼠倉を作る」責任がある
適格なパッシブマーケットメイカーは中立的であり、価格を引き上げたり、市場価値を管理したり、収穫することには積極的に関与しません。
- マーケットメイカーが流動性を提供することは「取引量を増やす」ことです
取引所のオーダーブックには2種類のオーダーがあります。一つはメーカーオーダー、もう一つはテイカーオーダーで、パッシブマーケットメイカーが主に行うのはメーカーオーダーであり、テイカーオーダーの割合は非常に少ないです。巧妙な料理人は米がなければ料理できません。オーダーブックに提示されたメーカーオーダーがどれだけ深くても、対抗するテイカーが取引しなければ、実際には取引量を直接増やすことはできません。しかし、左手で右手の自分のメーカーオーダーを取引する、つまり「自己取引」を行うと、コンプライアンスリスクが生じ、主要な取引所はこの行為を厳しく調査します。自己取引の割合が高すぎると、マーケットメイカーの口座とトークンは取引所から警告や処分を受ける可能性があります。
- それでは、パッシブマーケットメイカーはあまり役に立たないように聞こえますか？
価格に直接責任を持たず、取引量にも直接責任を持たないように聞こえますが、実際にはそうではありません。良い流動性はすべての基盤です。小規模な資金は価格のトレンドを重視し、大規模な資金が入る際に最初に見るのは取引量と深さです。取引が活発で、価格が健全なトークンとプロジェクト側の製品力およびマーケティング能力は密接に関連しており、確かにマーケットメイカーの緊密な協力が必要です。退いて一万歩進めば、主要な一線および二線取引所も専門のマーケットメイカーなしでトークンを上場させることはほとんどありません。そうでなければ、開盤時に大混乱になる可能性が高く、マーケットメイカーは事前に登録する必要があります。したがって、現在の段階では、パッシブマーケットメイカーと協力することは、主要なCEXに上場するプロジェクト側が必ず経なければならないステップです。
- マーケットメイカーは単にオーダーを出すだけで、ハードルも高くないので、プロジェクト側が自分でやれるのでは？
Yes and no。もし本当に自営の取引チームがあり、プロジェクトが比較的大きい場合、一部の二線取引所は自分でやることを許可するかもしれません。しかし、そうでない場合や新たにチームを構築する必要がある場合、専門的なことは専門家に任せるべきです。一方でチームを構築するコストとリスクは、信頼できるマーケットメイカーを見つける方が良いですし、また自分がマーケットメイカーに不慣れな場合、さまざまな極端な市場状況に直面したときに、自分でオーダーを出すとかなりの損失を被ることになります。
マーケットメイカーのエコロジー的位置：開盤流動性は最も貴重な資源
ビジネスモデルの説明が終わったので、現状について話しましょう。これがあなたの理解を助けるかもしれません。
2024-2025年の暗号通貨業界はどのようなものになるのでしょうか？流動性の観点から見ると、私はこう考えています：
BTCは独立した市場で、一気に上昇し、主要な流動性は十分にあります。最近は調整がありますが、基盤は揺るがず、マイナーたちの採掘コストは5、6の数字で非常に満足しており、伝統的な機関投資家たちも喜んで市場に参加しています。
末端の PVP が激化し、流動性も一時的には相対的に充足しています。@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base そして@BNBCHAINの小さなトークンたちは、損失を出すことに夢中になっています（私も少し貢献しました、悔しいです）。アウトライヤーやインサイダーたちも利益を得て楽しんでいます。
中間の流動性が枯渇しています。トランプとリブラのこの波がピークで、中間の流動性と買い注文をほぼ吸い取っており、構造的に不可逆的に業界内から外に吸い出されています。数億の時価総額から数十億の時価総額のトークンは立ち位置が微妙で、一線および二線取引所に新たに上場されたトークンは誰も買わず、トークンが上場してから2ヶ月も経たないうちに取引量が急減し、取引量と深さの大部分は開盤時に発生し、すぐにVCたちの初期価格を下回り、VCがロック解除されると大抵は損失を被り、チームトークンがロック解除されると大抵はゼロになります。
このサイクルでは、これらの中間のトークンが最も厳しい状況にあるようです。しかし、もう一つの残酷な事実は、私たちの業界の90%以上のいわゆる「web3ネイティブ」の従業員は、実際には毎日給料をもらい、会議に出席し、ビジネスを行っている従業員であり、VC、プロジェクト側、アクセラレーター、BD、マーケティング、開発など、皆が中間トークンのビジネスを行っています。投資や資金調達、製品の開発、マーケティング、取引所への上場などの一連の行動は、実際にはこれらの中央集権的な取引所に上場する中間プロジェクト側を中心に行われています。したがって、このサイクルでは、多くの従業員が利益を得られず、生活も厳しい状況です。
唯一、マーケットメイカーだけが、私は中間トークンにとって最も希少な資源である「開盤流動性」を握っていると考えています。 そうです、流動性があるだけでは不十分で、流動性は早く来なければならず、開盤時に存在しなければなりません。そうでなければ、プロジェクトがゼロになったとき、手元にどれだけのトークンがあっても意味がありません。あるプロジェクトの開盤流通量が例えば15%であれば、必ず1%から2%のポイント、さらにはそれ以上がマーケットメイカーに提供されます。これらの開盤時に解放される流動性は、現在の市場状況下で非常に貴重な資源です。したがって、マーケットメイカーはますます競争が激化し、多くのVCやプロジェクト側もチームを急遽構築してMMを始めています。一部のチームは基本的な取引能力もなく、まずはトークンを手に入れてしまおう、どうせ最後はゼロになるのだから、返済できないことを恐れないという状況です。
劣悪なトークンが良いトークンを排除する暗い森：誠実な貢献型人格は「クズ男」に敵わない
このような市場の進化の中で、今日のマーケットメイカーの非常にユニークなエコロジーが形成されました。一方では、マーケットメイカーがますます増え、価格提示も異常なレベルにまで内輪で競争しています。一方では、サービスの質と専門能力の差が非常に大きく、さまざまなアフターサービスの問題が頻繁に発生しています。その中でも最も一般的なのは、流動性を引き抜き、違約して価格を下げることです。まず明確にしておきたいのは、マーケットメイカーはトークンを売ることができないわけではありません。実際、トークンが急騰した場合、アルゴリズムに従ってオーダーを出すと、売りの方向に偏る必要があります。なぜなら、借りたのはトークンであり、最終的にプロジェクト側と決済するのはUだからです（理解できない場合はトークンローンオプションの部分をもう一度見てください）。しかし、適格なパッシブマーケットメイカーは、アルゴリズムに従って正常にオーダーを出すべきであり、テイカーとして激しく売り込むべきではありません。このような操作はプロジェクトにとって非常に大きな損害を与えます。
なぜマーケットメイカーはこのような行動を取るのでしょうか？先ほどのオプションの部分に戻ると、マーケットメイカーがトークンローンの枠を取得し、アルゴリズムに従って正常にオーダーを出した場合、市場がずっと冷え込んでいると、オプションの価値を成功裏に実現し、3%の利益を得ることができます。しかし、もし彼がプロジェクトが期限に達したときにゼロになると判断した場合、彼は開盤時に売り込むことで100%の利益を実現できます。つまり、通常のマーケットメイキングの33倍の利益です。もちろん、これは最も直感的で極端な例であり、大部分の実際の操作はもっと複雑ですが、基本的な論理は、トークンを空売りし、価格が高く流動性が良いときに事前に売却し、期限が来たら買い戻して決済するということです。
もちろん、このような行動は倫理的にも法的にも問題があり、追加のリスクも伴います。一方では、マーケットメイカーは契約期間内にKPIに従って流動性を提供できなくなります。なぜなら、手元に健全な在庫がないからです。もう一方では、トークンの方向を誤って賭けると、多くの損失を被り、返済できなくなります。
なぜこのような行動が頻繁に見られるのでしょうか？
業界のコンプライアンスは結局のところ、まだ初期段階です。トークンローンのモデルに関して言えば、マーケットメイカーはプロジェクト側に日報、週報、ダッシュボードなどを通じてサービス状況を報告しますが、市場には第三者の監視機関やツールも存在します。しかし、マーケットメイカーの口座内で行われることは結局のところブラックボックスであり、市場には効果的な監視手段が欠けています。結局のところ、唯一確実な証拠を持ち、マーケットメイカーのすべての取引を見ることができるのは中央集権的な取引所自身だけです。しかし、マーケットメイカーの多くは中央集権的な取引所のV8やV9の顧客であり、毎年取引所に数億の手数料と資金をもたらしています。取引所は顧客のプライバシーを保護する義務があるため、プロジェクト側のために彼らの取引の詳細を公開することはできません。この点については、@heyibinanceや@cz_binanceの迅速な行動に感心せざるを得ません。私の記憶では、これはマーケットメイカーの取引の詳細を完全に公開した初めてのケースであり、分単位の時間、操作の詳細、現金化の金額まで正確に示されています。このような行動が行われるべきかどうかは検討の余地がありますが、初心は確かに良いものです。
プロジェクト側や業界全体がマーケットメイカーについての認識を強化する必要があります。実際、私が多くの一流投資家や数千万ドル規模のプロジェクトの創業者、さらには取引所の従業員と話したとき、マーケットメイカーという職業についてあまり理解していないことに驚きました。これも私がこの記事を書く重要な理由の一つです。なぜなら、大部分のプロジェクト側は実際には「初めて」であり、マーケットメイカーは戦場を経験した「クズ男」だからです。一線の従業員として、時々プロジェクト側がいわゆる「より良い条件」を選んでいるのを見ると、私も自分が友人の出した条件に合わせて、まずは契約を取るべきかと自問します。このマーケットメイカーの暗い森の中で、底線を守ることは難しく、見せかけの深さを装ったクズ男は、誠実な人よりも常に魅力的です。業界の認識が一致しなければ、劣悪なトークンが良いトークンを排除する状況が続くことを避けることはできません。
あなたはどのようにマーケットメイカーを選ぶべきか
いくつかの重要な質問とヒントがあります。
- アクティブは必ずしも選べないわけではない？
実際、プロジェクト側が私にこの質問をするとき、私は直接的に「選ばない方がいい」とは言いません。コンプライアンスを除けば、これは議論の余地がある問題だと思います。確かに、一部のプロジェクトは緊密な協力を通じてアクティブマーケットメイカーからより良い結果を得て、より多くの取引量や現金化を実現していますが、もちろん失敗するケースも数多くあります。ここでは一つの見解を表明しますが、あなたは理解する必要があります。あなたを本当に助けることができる人は、容赦なくあなたを収穫することもできるのです。そして、市場の流動性は限られており、最終的には、あなたたちは対立関係にあるのです。市場のお金は、あなたが得るか、あなたのアクティブマーケットメイカーが得るかのどちらかです。
- 協力方式はトークンローンかリテイナーか？
現在、トークンローンのモデルは依然として主流ですが、リテイナーの市場占有率は徐々に上昇しています。これはプロジェクト側の嗜好やニーズの問題です。例えば、強くトークンを管理したいプロジェクト側は、外部に制御できない大規模な流動性を持たれることを望まないかもしれません。
- できるだけ一つのパッシブマーケットメイカーだけを選ばないでください
卵を一つのバスケットに入れないでください。2〜4社のマーケットメイカーを選び、条件を比較できます。一社がダウンした場合、他の会社が補うことができます。また、マーケットメイカーは契約を獲得するために通常さまざまな追加の価値を提案します。複数選ぶことで、より多くの人から助けを受けることができます。ただし、「三人の僧侶が水を飲まない」問題を避けるために、マーケットメイカーに異なる取引所を分けて与えることをお勧めします。混在させると監視が難しくなります。
- 投資を通じてマーケットメイカーを選ばないでください
マーケットメイカーの投資を受け入れることは良いことですが、より多くの運営資金を持つことは常に良いことです。しかし、マーケットメイカーの投資とVCの投資は異なるゲームをしていることを理解する必要があります。なぜなら、開盤流動性のかなりの部分を握っているため、マーケットメイカーは自分の投資がまだロック解除されていないトークンを価格を固定したり、ヘッジしたりする操作を行うことができるからです。したがって、マーケットメイカーがトークンローンを取得し、かなりのトークンの投資ポジションを持つことは、プロジェクト側にとって必ずしも100%良いことではありません。
- 流動性KPIだけでマーケットメイカーを選ばないでください
流動性KPIは実際の操作で精密に検証するのが難しいため、流動性KPIだけでマーケットメイカーを選ばないでください。どんなに美しい条件が書かれていても、実現できなければ意味がありません。トークンを借りる前はあなたが親ですが、一旦トークンをマーケットメイカーに貸すと、あなたは子供になります。彼らにはあなたを欺くための多くの方法があります。
- 心構えを変える：自分も「クズ男」になる
あなたが甲方であることを忘れずに、マーケットメイカーと契約する前に条件を比較し、監視方法やマーケットメイカーの違約を防ぐ方法について多く話し合い、自分のプロジェクトの発展に適したプランを選択してください。一社の条件を使って他社を圧迫し、こうして価格を比較し、条件にはあいまいな点がないようにし、不明な点があれば直接尋ねてください。
少しの感慨
私は業界の後輩であり、このような深さで業界を感じ、触れる機会を大切にしています。私は常に業界の汚さと混乱を感じていますが、同時に生気と活力も感じています。私は自分が最も賢い人々の一員だとは思っていません。業界には多くの同世代の若者が優秀で、彼らはすぐに自分の位置を見つけていますが、もっと多くの若者は実際には非常に迷っています。もしweb3という業界がなければ、上昇の通路を見つけるのは難しいでしょう。
私には価値観が非常に正しい上司がいて、専門能力が非常に高い取引チームがバックアップをしています。安定した資産管理ビジネスにより、私たちはマーケットメイキングの業務でチームを養うのではなく、マーケットメイキングの業務で友人を作っています。私は常に自分のペースで、プロジェクト側と友人になる論理に従って行動してきましたが、いくつかの契約を逃し、誇りに思える契約もいくつかありました。いくつかのプロジェクトはビジネスには至りませんでしたが、プロジェクト側とは友人になりました。
長々と話しましたが、この記事を公開する過程で私は非常に悩みました。一方では、自分の業務が未熟であったり、表現が不十分であったりして、プロジェクト側や読者を誤解させることを恐れました。もう一方では、マーケットメイカーは業界で常にタブー視されており、これらのことを話すことで誰かの利益を損なうのではないかと心配しました。
しかし、私は本当に思います。業界の発展とともに、コンプライアンスが徐々に主流になり、いつの日かマーケットメイカーという役割はもはや悪魔化されず、陽の下に戻るでしょう。この文章が少しでも役立つことを願っています。
