FIT21法案の解釈：暗号世界の次の10年に与える影響

著者：陳默 cmDeFi

本記事は、FIT21で提案された規制フレームワークにおいて、デジタル資産がどのように定義され、商品と証券の境界がどのように区分されるかを解説します。2024年5月22日、FIT21法案は279票対136票で下院を通過しました。この法案はデジタル資産の規制フレームワークを確立し、現在の暗号通貨に対する影響が最も大きい法案の一つとなる可能性があります。

FIT21、正式名称は21世紀金融革新と技術法案です。この法案の重要な点は、ETH現物ETF申請（19b-4フォーム）の承認のタイミングで、デジタル資産の規制フレームワークを規定し、将来のより多くの暗号資産が現物ETFを申請するための指針を提供することです。これにより、暗号通貨の誕生以来、十年以上続いたグレーな時代が終わり、新しい世界に正式に入ることが宣言されるでしょう。

1/9 · 登録と規制責任

デジタル資産には、デジタル商品と証券の2つの定義の方向性があります。法案では、定義の方向性に応じて、デジタル資産の規制を2つの主要機関が共同で担当することが定められています：

商品先物取引委員会（CFTC）：デジタル商品取引と関連する市場参加者の規制を担当します。

証券取引委員会（SEC）：証券と見なされるデジタル資産およびその取引プラットフォームの規制を担当します。

2/9 · デジタル資産の定義

法案では「デジタル資産」を、仲介者に依存せずに個人から個人へ移転可能な交換可能なデジタル表現形式と定義しています。また、暗号学的に保護された公共の分散台帳に記録されることが求められます。この定義には、暗号通貨からトークン化された実体資産まで、広範なデジタル形態が含まれます。

3/9 · 商品または証券（デジタル資産の分類）

法案では、デジタル資産が証券または商品に該当するかを区別するためのいくつかの重要な要素が提案されています：

投資契約（The Howey Test）：デジタル資産の購入が投資と見なされ、投資家が企業家や第三者の努力によって利益を得ることを期待する場合、その資産は通常、証券と見なされます。これは、米国最高裁判所がSEC対W.J. Howey Co.事件で定めた基準に基づいており、一般にHoweyテストと呼ばれています。

使用と消費：デジタル資産が主に消費財やサービスの媒介として使用される場合、特定のサービスや製品を購入するためにトークンが使用される場合、それは証券として分類されない可能性があり、商品またはその他の非証券資産として扱われる可能性があります。

分散化の程度：法案は特にブロックチェーンネットワークの分散化の程度を強調しています。もし特定のデジタル資産の背後にあるネットワークが高度に分散化されており、中央の権威がネットワークや資産を制御する機能を持たない場合、その資産は商品と見なされる傾向があります。

機能と技術的特性：デジタル資産の技術的構築と機能の実現方法も分類の基準となります。

市場活動：資産が市場でどのように宣伝され、販売されるかも重要な要素です。資産が主に投資の期待リターンを通じてマーケティングされている場合、それは証券と見なされる可能性があります。

ここでの内容は非常に重要です。なぜなら、デジタル資産の規制フレームワークを規定し、次に現物ETFを通じてどのデジタル資産が登場するかに影響を与えるからです。

4/9 · 基準 1：使用と消費、投資としての資本増価を期待しない

現時点では、パブリックチェーン、PoWトークン、機能的トークンが基準により適合しています。（これは使用と消費の観点からの例示に過ぎず、証券/商品を定義するには多面的に考慮する必要があり、この種の資産が完全に基準に適合することを意味するものではありません）

これらのデジタル資産の共通の特徴は、主に取引の媒介または支払い方法として使用されることであり、投資としての資本増価を期待するものではありません。実際の市場では、これらの資産が投機的に購入され、保有されることもありますが、設計と主な用途の観点から見ると、商品と見なされる傾向があります。

5/9 · 基準 2：分散化の程度の定義

制御権と影響力：過去12ヶ月間に、個人または団体が一方的に権力を持ち、契約、取り決め、またはその他の方法でブロックチェーンシステムの機能や運用を直接または実質的に変更することはありませんでした。

所有権の分布：過去12ヶ月間に、デジタル資産の発行者に関連する個人または団体が、合計で20%以上のデジタル資産発行総量を所有することはありませんでした。

投票権とガバナンス：過去12ヶ月間に、デジタル資産の発行者に関連する個人または団体が一方的に20%以上のデジタル資産または関連する分散型ガバナンスシステムの投票権を指導または影響を与えることはありませんでした。

コードの貢献と修正：過去3ヶ月間に、デジタル資産の発行者または関連者がブロックチェーンシステムのソースコードに対して実質的かつ一方的な修正を行ったことはなく、これらの修正はセキュリティの脆弱性を解決するため、通常のメンテナンス、サイバーセキュリティリスクの防止、またはその他の技術的改善のためである必要があります。

マーケティングとプロモーション：過去3ヶ月間に、デジタル資産の発行者およびその関連者がデジタル資産を投資として公にマーケティングすることはありませんでした。

これらの定義基準の中で、比較的厳格な基準は、所有権の分布とガバナンス権であり、20%の境界線はデジタル資産が証券または商品として定義されることに重要な意味を持ちます。また、ブロックチェーンの公開性、透明性、追跡可能性、不変性の特性により、この定義基準の定量化もより明確で公平になります。

6/9 · 基準 3：機能と技術的特性

法案におけるデジタル資産の定義と、それらが基盤となるブロックチェーン技術とどのように結びついているかは、これらの資産がどのように規制されるかを決定する基礎です。デジタル資産の定義については上記で述べましたが、ここではデジタル資産の定義に該当する範囲内で、それらが基盤となるブロックチェーン技術とどのように関連しているかが規制の方向性を決定する方法について具体的に説明します。この関連性には、資産がどのように作成、発行、取引、管理されるかが含まれます：

資産の発行：多くのデジタル資産は、ブロックチェーンのプログラム的メカニズムを通じて発行されます。これは、資産の作成と配布が予め設定されたアルゴリズムとルールに基づいて行われ、人為的な介入を必要としないことを意味します。

取引の検証：デジタル資産の取引は、ブロックチェーンネットワーク内のコンセンサスメカニズムを通じて検証され、記録され、各取引の正確性と不変性が保証されます。

分散型ガバナンス：一部のデジタル資産プロジェクトは、分散型ガバナンスを実現しており、特定のトークンを保有するユーザーがプロジェクトの意思決定プロセスに参加できます。たとえば、プロジェクトの将来の方向性に対する投票などです。

これらの特性は、資産がどのように規制されるかに直接影響します。具体的には：

もしデジタル資産が主にブロックチェーンの自動化プログラムを通じて経済的リターンを提供したり、ガバナンスに投票参加を許可したりする場合、それらは証券と見なされる可能性があります。これは、投資家が管理や企業の努力を通じて利益を得ることを期待していることを示しています。

もしデジタル資産の機能が主に交換媒介としての役割を果たしたり、商品やサービスの取得に直接使用されたりする場合、それは商品として分類される傾向があります。

7/9 · 重要な問題 1：資産のプログラム的発行特性は商品として定義される傾向がある

この部分は、ブロックチェーン技術、特にスマートコントラクトや分散型アプリケーション（DApp）を通じて発行されたデジタル資産が証券に該当するかどうかを定義するための重要なガイダンスです。

伝統的な意味で、証券は通常、投資家が資金を投資し、企業や第三者の努力を通じて利益を得ることを期待するものです。しかし、ブロックチェーンと暗号通貨の世界では、多くの資産が自動化されたプログラムやアルゴリズムを通じて発行および管理されており、これらの資産の特性や目的は伝統的な証券とは異なる可能性があります。

法案の説明によれば、たとえデジタル資産が何らかの投資契約の条項に従って販売または譲渡されている場合でも、これらの資産がプログラム的なブロックチェーンシステムによって自動的に発行されている場合、それ自体が証券になるわけではありません。これは以下の理由によります：

プログラム的操作：ブロックチェーン技術は、資産の発行と管理をコードによって自動的に実行できることを可能にし、伝統的な企業構造や外部管理者の介入を必要としません。この自動化により、個人や団体が資産の運用に対して直接的に制御することが減少します。

分散化の特性：多くのブロックチェーンに基づく資産発行は、スマートコントラクトやDAppなどの分散化の特性を利用しています。これらのツールは、資産の操作と管理が予め設定されたルールに従うことを保証し、単一の管理主体の決定に依存しません。

プログラミングの透明性：スマートコントラクトなどを通じて発行された資産は、そのルールやロジックが通常公開されており、投資家はこれらのルールに直接アクセスし、プログラム的なロジックに基づいて投資判断を行うことができます。

8/9 · 重要な問題 2：ガバナンスと投票機能を持つデジタル資産の取り扱い

法案では、デジタル資産またはそれに関連する分散型ガバナンスシステムが過去12ヶ月間に関連する個人が単独で20%以上の投票権を所有または制御していない場合、これは資産が分散化の特性を持つことを示す可能性があると述べています。しかし、デジタル資産とブロックチェーンシステムの関係において、デジタル資産が主にブロックチェーンの自動化プログラムを通じて経済的リターンを提供したり、ガバナンスに投票参加を許可したりする場合、それらは証券と見なされる可能性があります。これは、投資家が管理や企業の努力を通じて利益を得ることを期待していることを示しています。

ここで矛盾点が生じます。もしデジタル資産が投票権を持ち、過去12ヶ月間に関連する個人が単独で20%以上の投票権を所有または制御していない場合、この資産は商品として定義される可能性が高いのでしょうか、それとも証券として定義される可能性が高いのでしょうか？

これは、デジタル資産の規制における複雑な領域に触れています。すなわち、ガバナンスと投票機能を持つ資産をどのように扱うかです。この理解には、2つの重要な概念を明確にする必要があります：資産の分散化の程度と、資産が投資家に提供する制御または経済的利益の期待です。

(1) 分散化と投票権

法案では、過去12ヶ月間に関連する個人が単独で20%以上の投票権を所有または制御していない場合、これはそのデジタル資産が高い分散化の程度を持つことを示しています。これは通常、単一の実体や小さなグループが資産の運用や意思決定を制御できないことを意味します。この観点から、高度な分散化は資産が商品と見なされる要因の一つであり、これは資産の価値や運用に対する単一の実体の制御を減少させ、商品としての特性、すなわち主に交換や使用のために用いられることに合致します。

(2) 投票権と証券属性

一方で、デジタル資産が保有者に投票権を通じてガバナンスに参加することを許可する場合、特に経済的決定に重大な影響を与えるガバナンスにおいて、これは資産が証券と見なされる可能性があります。これは、投票権とガバナンス参加が通常、保有者が管理や企業の努力（他の保有者の努力を含む）を通じて利益を得ることを期待していることを意味するため、証券の基本的な定義に合致します。

(3) 矛盾の理解

ここでの潜在的な矛盾は、一方で資産の高度な分散化が通常商品属性と一致する一方で、資産のガバナンスと投票権機能がそれを証券と見なす可能性があるという点です。この矛盾を解決する鍵は、以下の評価にあります：

投票権の実質的影響：投票は資産の価値や運用に実質的かつ直接的な影響を与えますか？もし投票が主に技術的設定や非核心的な経済的決定に影響を与える場合、資産は依然として商品に傾く可能性があります。

経済的リターンの期待：保有者が資産を保有する主な目的は、経済的リターンを得るため（たとえば、資産の価値上昇や配当を通じて）ですか、それともプラットフォームやネットワーク上での取引やその他の活動に使用するためですか？

ETH現物ETF申請（19b-4フォーム）が承認された背景において、ETHの定義は機能的な使用により傾いています。その存在する質権とガバナンスの性質は、経済的リターンよりもネットワークの運営を維持するためのものであるため、将来的にETHと類似のデジタル資産は、分散化の程度などの前提条件を満たす限り、理論的には今回の承認を参考にすることができます。

この観点から、DAOガバナンスのDeFiプロトコルは、ガバナンスの方向性が経済的リターンや配当の取得に近づく場合、その位置付けは証券として定義される可能性が高く、ガバナンスの方向性が機能的、技術的なアップグレードなどに向かう場合は、商品として定義される可能性が高くなります。

9/9 · 技術と革新の支援

法案は、SECの革新と金融技術戦略センター（FinHub）およびCFTCの実験室（LabCFTC）を固め、拡張することを提案しています。その任務は、金融技術に関連する政策の策定を促進し、市場参加者に新興技術に関するガイダンスとリソースを提供することです。

CFTCとSECの共同諮問委員会を設立し、デジタル資産に関する問題に特化します。この委員会の目標は、デジタル資産の規制における2つの規制機関の協力と情報共有を促進することです。

分散型金融（DeFi）の研究：SECとCFTCに分散型金融の発展を研究し、伝統的金融市場への影響と潜在的な規制戦略を評価するよう求めます。

非同質化トークン（NFT）の研究：NFTおよびその金融市場における役割と規制ニーズを探ります。

この部分の内容は、Cryptoのコンプライアンスに対する基本的な態度を確立し、DeFiとNFTの研究に対する比較的明確な方向性を示しています。これは、DeFiとNFTが将来的に段階的に明確な規制戦略を迎える可能性があることを意味します。