Coinbase: 暗号市場の強い勢いは持続可能か？

執筆：David Han、David Duong

翻訳：DAOSquare

重要な概要

• Crypto市場の今週の反発は、米国の現物ビットコインETFへの大量資金流入と、レバレッジデリバティブポジションのショートスクイーズによる支えによるものです。未決済契約は2022年1月以来の最高水準に達し、資金調達率は2021年4月以来の最高水準（年率109%）に急上昇しました。
• Uniswap財団は2月23日に、wETHを使用してUNIステーキング者と委任者（ガバナンスに参加する者）に手数料を支払うメカニズムを実施するための提案を行い、技術的基盤を築きました。
• 私たちは、ブロックチェーンの採用に関する議論がスケーラビリティから、スムーズなユーザー体験をどのように作成するかに移行すると考えています。これは、基盤となるブロックチェーンの抽象化だけでなく、ニーモニック、ウォレット管理などの痛点についても言及しています。

市場観察

今週のCrypto市場の印象的な反発は、米国の現物ビットコインETFへの大量資金流入と、レバレッジデリバティブポジションのショートスクイーズによる総合的な支えによるものです。現物ビットコインETFは、今週の最初の3日間で約18億ドルの驚異的な純流入を記録し、BlackRockのiSharesビットコインETF（IBIT）がその70%を占めています（図1参照）。Morgan Stanleyなどの多くの大手ブローカーがこれらの製品に対してデューデリジェンスを行っているにもかかわらず（これは顧客にこれらの製品を提供するための前提条件です）、今週のパフォーマンスは間違いなく刺激的です。

最近数日間、ビットコイン価格の勢いがショートスクイーズを引き起こし、BTCの永久先物の未決済契約は2022年1月以来の最高水準（142億ドル）に達しました。Glassnodeのデータによると、2月28日には未決済契約の加重平均資金調達率が年率109%に達し、これは2021年4月以来の最高水準です。その後、この率は約70%に低下しました（図2参照）。2月25日から28日の間に、約7.5億ドルのショートが清算され、これらの日々は年初からのショート清算数の新記録を連続して作りました。同時に、私たちは、先物のロング・ショート比率に基づくショートカバーが間もなく終了する可能性があると考えていますが、まだ完全には完了していません。

最近のパフォーマンスは、私たちが2月初めに発表した建設的な展望と一致していますが、3月に発生する可能性のあるいくつかのネガティブな季節要因には慎重な姿勢を持っています。例えば、伝統的な資産は納税などの要因に影響されることが多く、これが一時的な下押し圧力を引き起こす可能性があります。資金調達率と未決済契約の清算行動が一連のロング清算を引き起こす場合、資金調達率と未決済契約の大幅かつ持続的なポジティブな変動も市場に影響を与える可能性があります。それにもかかわらず、私たちは今後数ヶ月の見通しについて全体的に建設的な姿勢を維持しています。なぜなら、多くの資産管理会社が現物ETFを引き続き取り入れ、こうした純流入が流動性供給の流通速度を明らかにビットコインマイナーの生産速度よりも早く吸収するからです。

オンチェーン：Uniswap手数料切替

2月23日、Uniswap財団（UF）は、UNIトークンの委任者とステーキング者に一部の取引手数料を報酬として提供するためのUniswap V3プロトコルガバナンスのアップグレード提案を発表しました。ただし、この提案自体は手数料の切替を開始するものではなく、手数料の切替をどのように実施するかの技術的メカニズムを設定するものです。この提案が通過すれば、初期の手数料パラメータは0に設定されますが、将来の提案で取引手数料の10%から20%の範囲を報酬プログラムに使用することができます。

私たちの見解では、プロトコル手数料の有効化に対する最大の懸念は流動性提供者への影響です。なぜなら、これらの手数料は彼らの収入から差し引かれるからです。これにより、総ロック価値（TVL）やMEVに基づく流量が減少する可能性があります。Gauntlet（UFが参加）の詳細な分析はこの問題を解決し、コアの非MEV量への影響は小さい可能性があることを示しています。歴史的な活動に基づくと、年収は保守的な1000万ドルから楽観的な7200万ドルの範囲と推定されています。この初期提案が通過すれば、Gauntletチームは手数料導入計画を提案する責任を負います。

私たちは、この提案がUFのガバナンス責任者によって提案され、フォーラムで広く支持されていることを考慮すると、実施される可能性があると考えています。実際、2023年6月に拒否された手数料提案では、大多数の参加者が賛成を表明しましたが、異なる手数料レベル間の投票の不一致が「無手数料」を多数派にしました。この提案は収入構造を変更するものではなく、同様の投票配分の問題は発生しないため、私たちは重大な障害を見ていません。興味深いことに、この提案は収入をガバナンス（ステーキングと委任を通じて）と結びつけており、これがUNI保有者のより積極的なコミュニティ参加を促すと考えています。この提案の投票期間は3月1日から7日までの予定です。

この提案への広範な関心は、他のいくつかのプロジェクトが模倣を検討し始めるきっかけともなっています。例えばFraxです。このトレンドが他の成熟したDeFiプロトコルで発展すれば、以前の投機的トークンの評価が明確で実際に支えられた評価モデルに移行する可能性があると考えています。特に持続可能な手数料を生み出すことができるトークンやプロトコルにとってはそうです。同時に、この変化はプロトコルの価値計上メカニズムの変化を示しており、これはwETH（現在提案されている支払いトークン）を使用して代理人やステーキング者に直接報酬を与えるもので、MakerDAOなどの他のプロトコルがネイティブトークンの買い戻しと焼却のメカニズムを採用しているのとは対照的です。

オンチェーン：アプリケーションチェーンの急増

さらに、私たちはイーサリアム上の急成長するロールアップ分野についても議論したいと思います。これは、新しいロールアップサービス（RaaS）製品を生み出し、簡単なクリックでロールアップを作成および展開できるようにします。モジュラー型ブロックチェーンの発展は、さまざまな技術の出現とともに加速しており、Layer2（L2）や他のアプリケーション特化型チェーンの展開に使用されています。前述のFraxプロトコルは、自身のL2 Fraxtalを立ち上げる計画を持っており、これによりOptimismスーパーチェーンの一部となります。他の主要プロトコル、例えば分散型永久契約取引所GMXは、現在Arbitrum上でトップのTVLプロトコルであり、自身のチェーンの展開を検討しています（現在知られているのは、GMXプロトコルはArbitrumとAvalanche C-Chainに留まることです）。

L2の急増に伴い、私たちはクロスチェーンブリッジと相互運用性の分野でさらなる審査が行われると考えています。また、エコシステム全体の複雑性も増加し、異なるソリューションがセキュリティ仮定、確認時間、開発スケジュール、コストに関してそれぞれの考慮を持つため、非技術的な最終ユーザーにとっても一定の障害をもたらす可能性があります。さらに、ロールアップの固定コスト（Layer1インフラストラクチャ層のガスコスト）も考慮すべき要素です。L2の急増する世界では、利益を上げることがますます難しくなり、アプリケーションをLayer3にさらに押しやる可能性が高く、これが利益を上げるL2チェーンの再編成を引き起こすでしょう。この実行環境の断片化は、一部の批評家が、単一または統合型ブロックチェーンが提供する共有状態がより多くのユースケースとより良いアプリケーション間のセキュリティを実現できると考える理由となっています。

これら二つのスケーラビリティアプローチに関する議論は、賛成派と反対派の両方の主張が深遠な影響を示していますが、私たちはこれらの技術的トレードオフが実際にはスムーズなユーザー体験を構築する上で二次的であると考えています。私たちの見解では、アプリケーションの広範な採用は最終的に消費者から技術的複雑性を抽象化する必要があります。これは、大規模なweb2プラットフォームの基盤となる技術スタック（および設計上のトレードオフ）がユーザーにとってほとんど関係がないのと同様です。このため、ユーザーがパスキーで保護されたウォレットを使用できる技術（例えばCoinbaseのウォレットソリューション）がCrypto市場の拡大にとってより重要であると考えています。これらのツールはスケーラビリティの議論でしばしば無視されますが、私たちはこれらの革新が最終的にユーザーの採用と新規獲得に大きな影響を与える可能性があると考えています。特に、スケーラビリティソリューションが長期的に類似のパフォーマンスに向かう場合にはそうです。

Cryptoと伝統的分野のパフォーマンス

（米国東部時間2月29日午後4時現在）

Coinbase取引所とCESインサイト

BTCの反発は、その強力な力で多くの市場参加者を驚かせ続けています。ロングホルダーはこの勢いから利益を得ており、過去1週間で20億ドル以上の新資金がETF製品に流入しました。それにもかかわらず、高い資金調達率と永久先物製品の未決済契約の増加は、反発にリスクをもたらす可能性があります。過去7日間、資金調達率の平均は30%を超え、ロングポジションを持つコストが非常に高くなっています。アルトコインの流動性は、投資家が分野やストーリーに基づいて取引行動を行うこととより密接に関連しています。

Coinbaseプラットフォーム取引量（ドル）

Coinbaseプラットフォーム取引量（資産比率）

資金調達率

注目すべき暗号ニュース

機関

• VanEckがNFTプラットフォームを立ち上げ、3月前にトークンで運営される時計とワインの所有権分割を提供予定（The Block）
• Lednがイーサリアムを担保としたローンビジネスを開始し、前Celsiusユーザーを受け入れる（The Block）

規制

• エリザベス・ウォーレンが暗号業界と「協力する」意向を示す（ただし、伝統的金融ルールに従う必要があると再確認）（The Block）
• 香港が暗号通貨取引所のライセンス申請活動を終了（Cointelegraph）

一般

• イーサリアムNFTカードゲーム「Gods Unchained」がiOSとAndroidに登場（Decrypt）

Coinbase

• CoinbaseがBNBスマートチェーンとPolygon上の資産回収をサポートすることを発表（Coinbaseブログ）
• Coinbase CloudがNethermindとErigonのサポートを追加し、イーサリアム実行クライアントの多様性を向上（Coinbaseブログ）
• 発展するウォレット業界が10億ユーザーをブロックチェーンに接続するのを助ける（Coinbaseブログ）

グローバルな視点

ヨーロッパ

• 欧州中央銀行の官僚がビットコインの公正価値は依然としてゼロであると発言（ECBブログ）（Decrypt）
• パリ・サンジェルマンがブロックチェーンを検証する初のサッカーチームに（CoinDesk）
• イングランド法務委員会が暗号通貨を財産として分類する立法草案に関する意見を募集（CoinDesk）

アジア

• 日本の大手企業三菱UFJ、楽天、みずほが証券型トークンを発表（Cryptonews）
• 香港金融管理局がトークン化製品の販売および流通に関する通達を発表（HKMA）
• 香港の財務長官が、香港がステーブルコイン発行者向けに規制サンドボックスを導入することを発表（The Block）